本轮市场波动的特征？估值驱动 从估值和盈利二分的角度来看，市场波动基本都由估值贡献。（1）9月18-10月8日，万得全A上涨37%，其中估值贡献32%，盈利支撑为5%。（2）10月9日至今调整的过程中，指数的下跌也基本都是估值拖累，盈利基本都是负贡献。 估值贡献主要来源于风险偏好抬升与微观流动性充裕。（1）万得全A风险溢价从9月13号的4.69%回落至3.38%，目前依然处在近5年均值+1STD的高位。（2）两融余额4周扩张了16%，来到近3年均值-1STD的位置。 反弹还是反转？核心是有没有私人部门信用参与 10月8日以来，市场波动与政策分化有关：（1）经济政策相对克制。其中发改委政策整体符合预期；财政部会议相对更乐观一些，住建部会议弱于市场预期。（2）金融政策比较积极。央行给出了年内可能继续降准降息的预期；证监会也在持续推进中长期资金入市等政策。（3）结构性政策针对性较强，主要是科技方向。 由于经济政策相对克制，需要继续观察私人部门信用能否回暖。我们认为本轮政策虽然有望带来新一轮国有部门信用脉冲，但经济预期能否反转仍取决于私人部门信用能否回暖，核心是地产+财政政策的力度。 2018年以来，有私人部门信用参与的行情级别较大，持续时间较长。（1）典型的如2019年底至2021年的小牛市。（2）仅有国有部门信用脉冲，行情一般上涨1-2个月，此后转为下跌。典型的有2021年10月、2023年7月和今年4月。 当前行情进展处于历史上什么位置？第一阶段中后期 2014年以来的反弹或反转行情都会经历三个阶段。（1）第一阶段是持续2个月左右的快速上涨行情，幅度平均在10%左右，这一阶段基本贡献了反弹行情的大部分涨幅。（2）第二阶段是震荡，其中反弹行情的震荡平均在2个月左右，而反转行情震荡的时间更短，大约是1个月左右。（3）第三阶段有所分化，反弹行情会在震荡结束的1个半月左右快速下跌；反转行情则继续上涨。 本轮行情处于历史什么阶段？（1）无论是反弹还是反转，从时间上来看本轮行情都已经进行到第一阶段的中后期；从幅度上来看，万得全A上涨25%，远超平均水平。（2）未来行情是反弹还是反转取决于私人部门信用参与的程度，而这很大程度上受地产政策和财政政策力度的影响，仍需观察政策落地规模。 配置建议：大盘成长风格+政策催化方向 风格上先成长后价值，短期把握大盘成长。历史上反弹三阶段风格特征是成长—大盘—价值；反转三阶段是均衡—成长—价值。如果不知道未来是反弹还是反转，短期内把握大盘成长风格是胜率较高的策略。 本轮行情的行业组合是TMT+金融地产占优，客观上来说不符合任一阶段的历史特征。自上而下的，建议配置政策上有边际催化的方向，包括以半导体/计算机/军工为代表的科技，兼顾化债（建筑/公用事业）和资本市场（央国企）等。 风险提示 政策力度不及预期，经济下行压力大于预期。
