1.4 周君芝：争议VS共识——地方化债路在何方？
大家好，我是民生证券首席宏观分析师周君芝，很高兴来到华尔街见闻，跟大家一起分享我们团队对于财政的研究。本次大师课，我们将结合市场当下的一些变化、财税体系的基础框架及历史演绎，跟大家一起呈现。
本期内容
上节课我们讨论了地方化债的微观逻辑及三条核心路径，并明确了中央政府信用注入的路径必不可少。本期课程我们聊聊债务讨论中的一些共识和分歧。
对于地方化债，市场研究和学界研究的争论和分歧很多，貌似比政府更为关心。一部分人认为需要化债，而且要系统性地化债，以我为例，当然我们都只是提出或支持某个观点，影响不了决策；另外一部分人的观点是不能化债，关键在于道德风险，地方政府举债还不上了，责任全部由中央承担？他们认为这不合适，属于道德风险行为。这也是市场研究范畴内讨论是否让中央政府信用注入时最大的分歧和差异，同时，这也会带来大家对于资本市场稳定性的预测差异。
有些人认为道德风险就不应该发生，这种观念隐含着未来的债务化解过程中更多牵涉债务和债权承担债务问题的方案，这样的话可能会带来一些市场波动。我相信市场波动不会太大，但是还是会有。另一部分人觉得道德风险不是最核心的，最核心的是稳定，中央政府就应该系统性注入，隐含的推论是市场的风险波动相对会少一些。
道德风险问题
我们团队给的结论，即道德风险问题怎么解决呢？用金融的方式去化债，用政治和财政的方式去解决道德风险问题。具体的方案是什么呢？
为什么城投能够凭借较低的收益率而以非常高的利率去融资？本质上这是一种金融资源的挤占，城投明明知道自己还不上本金或者从一开始就没打算还，但还能被允许融资。本质原因是地方政府的权利较大，所以化债结束之后需要把权力收回。
因此我们觉得防范道德风险又能处理债务问题最好的方法就是在金融层面化债，把风险全部压下来，而在财政纪律重塑方面推动一轮收权。而这种方法隐含的推论就是化债的整体节奏可能会比较慢，因为政治的处理会比金融市场的处理要慢。
这样的判断也不是空穴来风。历史上有过几轮化债，先前课程提到的2015年10万亿左右的地方政府隐性债务全部置换为政府债券，置换之后 “开正门、堵偏门”，赋予地方发债权力的同时约束城投平台违规融资行为，以后隐形债务就不受承认。当时还推出了“倒查责任终身”等政策来限制。
2018年推动了第二轮化债，那轮的化债没有那么公开，而是框定出部分隐性债务，要求地方政府未来都要用其他资金还掉。这轮之后也是进一步推动了“责任倒查，终身负责”，表明化一次债没关系，但以后不能再做了。
可能有人产生了疑惑，如果每次都这样先借债再债务置换，债务问题岂不是无止境了？无止境的原因不是财税纪律不够严，而是因为土地出让金一直在增扩。土地出让金增扩，钱源源不断的来，就可以此为抵押举债。所以当土地出让金未来规模系统性地下降，地产板块下行，那么政治上的“责任倒查，终身负责”，包括财政纪律的约束就能够起到一定的作用。
所以我的结论很简单，目前存在着这么大规模的化债需求，中央政府信用注入则因此成了一种不可避免的方式方法；而在克服道德风险方面，可以用一些政治方面和财政纪律方面的规范来限制。
化债结束之后新增投资是否增扩？
此外，市场上部分人认为化债结束之后新一轮投资周期也能开启了，尤其是从事周期的和大宗交易的投资者，关心化债问题的逻辑就是化完债就可以开始投资了。并非如此。
先前提及，这次化债一定伴随着财政纪律的约束，限制地方政府的支出权力。地方政府的支出主要就在当地的基建投资，因此随着地方政府支出权力的收缩，我们觉得化债结束之后投资新增会下降。
当然市场上也有另外一种不同的声音，认为从历史的经验来看，每次化债结束之后又可以做一轮投资，比如2015年化了一次债，2016年就有一轮投资扩张；2018年化完一次债，2021、2022年又有一轮投资扩张。
但是我们认为，这次化债跟以往不同，原因还是土地出让金的下降。地方政府未来若是想要有支出的能动性，但他们的“资本金”没了，让银行或金融机构敢借钱给他们的土地出让金大幅下滑，再去举债难度就比较大。所以我们认为这轮化债结束并不代表新一轮新增投资的扩张。
现在市场对于化债的具体方式方法还有讨论，但也有一些共识。第一个共识就是债务结存限额置换这种方法可能是最快采纳的，2.5万亿现在已经用了1.5万亿。第二个就是财政纪律，市场也觉得会加码，但是收紧到什么程度或者财政纪律重塑到什么程度，也是市场和学界关心和讨论的一个话题。
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