来源：雪球App，作者： 进击的雷蒙，（https://xueqiu.com/1145741535/305621357）
$天能动力(00819)$ $天能股份(SH688819)$ $超威动力(00951)$
巴菲特在谈到如何做研究时说过：“我阅读我所关注的公司年报，同时我也阅读它的竞争对手的年报，这些是我最主要的阅读材料。”当下两轮车铅蓄电池市场面临政策巨大变化，在分析行业基本面的时候，我们也不应忽略对竞争格局的分析。
天能动力和超威动力，这对不死不休的死对头，在经历了铅蓄行业无数轮整合后终于成为了行业唯二的寡头。然而，2018年起超威动力的铅蓄电池业务营收增长发力，公司净利润不断走低；与之相对，天能动力的铅酸业务净利润不断提升，并在2021年天能股份A股上市后再次大跨越发展。本文尝试分析天能和超威的业绩分化的原因，寻找天能竞争优势的来源，并对其竞争优势的持续性及利润率后续走势做出判断。本人并非来自铅蓄电池行业，其分析难免有不准确亦或谬误之处，还请各位指摘。
一、铅蓄电池行业的特性分析
1、 盈利能力较弱的重资产行业
铅蓄电池行业是典型的重资产行业，以天能股份为例，其2023年末固定资产与在建工程之和为129.4亿元，对比下游两轮车龙头雅迪控股的固定资产为仅44.9亿元。在其证监会行业分类“电气机械和器材制造业”中，天能股份的固定资产排名26/346，排名靠前者多为锂电和光伏企业。然而，由于行业龙头天能采取了激进的竞争策略，铅蓄电池行业企业利润水平普遍不高。2021-2023年，天能股份平均净利率仅4%（其中铅蓄业务净利率6%，其他业务为负），在上述分类企业中排名229/346，与其重资产投资的特质形成鲜明对比。
2. 原材料铅占成本比重大且波动大
铅是铅蓄电池的主要原材料。根据天能股份在投资者问答中的回复，铅及铅制品占成本的比例为70%。根据天能股份招股说明书中的敏感性分析，其成本变动1%，对净利润的影响是13%，可估算铅价变动1%对净利润的影响是10%。
铅的价格在2024年剧烈波动，从年初的15452/吨上涨至7月最高点19533，目前下跌至16595，最高变动幅度超过20%。为避免价格对公司利润的影响，龙头天能超威会通过（1）建立铅回收体系（2）期货对冲（3）产品调价机制来保证公司正常运营。
3. 两轮车铅蓄行业寡头趋势明显
在经历了多次环保督察、2016年起征消费税、2018年两轮车新政后，两轮车铅蓄电池行业已形成天能和超威的双寡头格局。其中天能动力的铅蓄电池业务，从2017年的18亿元增长至2023年的424亿元，足足增长了23倍，年均增长率超20%。行业格局也逐步由散乱转变为CR2超80%的阶段。
在利润率方面，在经过行业初期草莽时代后，利润率并未随着聚集度提升而上升。主要原因是行业龙头一直在通过降低价格的方法获得市场份额。2023年，天威及超能的毛利率分别为7.1%（其中铅蓄电池业务为18.1%）和8.9%，净利率为2.2%（其中铅蓄电池业务为6%）和1.3%。
总结一下，铅蓄行业是典型的重资产行业，叠加原材料铅的价格存在大幅变动的情况下，行业门槛很高，短期看不会有新进入者。行业当前已处于双寡头阶段，天能加超威市占率超80%。龙头天能股份有较强的竞争优势，结合激进的定价策略，使竞争对手超威的净利率不断走低。接下来我们分析天能竞争优势的来源以及持续性。
二、天能竞争优势的来源
1、 天能A股上市成功，超威港股融资中断
2021年1月，天能股份成功登陆A股，募资资金48.7亿元，其中实际用于补充流动性资金11亿元，用于各类投资37亿元。A股上市成功后，天能动力2021年资产负债率骤降从年初的59.2%骤降至53.0%，使其可在不大幅提高负债率的前提下进行资本投资，以获得2018年新国标发布后下游龙头两轮车厂的订单。我们可以看到2021年期天能的铅蓄电池业务收入快速增长，由2020年的276亿元增长至2023年的424亿元，年均增长率超15%。而在另一方面，超威自2018年后营业收入增长几乎为0，这和公司负债率较高无法进行大额投资，且不能在资本市场融资有一定关系。
（图片：天恩和超威的负债率对比，2018年后两公司收入）
超威无法在资本市场融资，其实也是拜天能所赐。2017年，天能在二级市场购入超威动力股票超10%，可谓中国资本市场的“埋雷计划”。超威曾尝试引入战略投资者稀释天能持有的股份，但由于实际控制人本身持股比例仅37%，且天能持有的10%股份这一天然障碍，超威数次引入投资失败。自此，超威在资本再无任何动作。
2、天能积极布局直销，超威直销渠道没落
两轮车铅蓄电池销售有两个渠道，一是直销渠道，即给整车厂做配套；二是经销渠道，给存量车电池做替换。整车渠道的优点放量快，搞定关键人员就可获得大量订单，缺点是价格较低且有账期；经销渠道的优点是市场大，价格较高且先款后货，缺点是前期布局投入高、难度大。分析天能直销业务和经销业务，可发现经销比直销的毛利率高2-3%，再考虑直销渠道跟下游两轮车厂1-2个月的账期产生的0.4%-0.8%资金成本，直销渠道的实际毛利率比经销渠道高2.5%-3.5%。
天能的销售重点是经销渠道，即通过线下两轮车销售和维修市场，布局替换用电池。目前天能约70-80%的收入来自经销，共拥有3000多个经销商，布局4万多门店。相对而言，超威的经销渠道弱很多，其年报披露的经销商数量在2020年下降至1978家，同比-23%，之后就再未披露过经销商数据。
另一个能反映超威直销渠道较弱的数据是应收账款周转天数。2021至2023年，超威的平均周转天数是42天，对比天能动力的12天左右，差距较为明显。
由此可得，在渠道方面，天能的经销渠道好于超威，使其在利润更高的经销业务上获得了更大份额。叠加量价因素，导致天能的毛利高于超威3-5%。
3、天能技改降本增效，超威合资弱势明显
天能从2020年前后，开始投入资金进行智能工厂改造。根据其自身说法，技改可以大幅减少员工数量，提升单人产出，同时提高产品质量。
在员工数量方面，依靠智能化工厂投产，天能股份2023年生产人员数量下降1405人，同比-8.8%；人均产出增长54万元，同比+28.4%。
高额投资的智能工厂及技术升级还提高了产品质量，直接表现为公司的质保费用呈下降趋势。2023年天能的质保费用为6.3亿元，比2017年下降了26%，占当年收入的比例从3.9%下降至1.5%，又带来了2.5%的利润提升。
对比超威方面，其工厂的股东结构决定了无法像天能一样进行高额投资。与天能的制造公司几乎都是独资公司不同，在超威动力的12家铅蓄制造子公司中，有6家为非独资公司，持股比例从51%到77%不等。在行业高速发展阶段，并购和引入外部投资者可以快速做大公司营收和利润，这也是超威在2009到2017年营收快速增长的原因之一。然而，当行业进入“高质量”发展阶段，制造业企业中小股东的存在必然会影响公司的发展速度。举例而言，超威无法对合资工厂进行技高额改类投资，这会影响小股东的现金分红，若涉及超威注资更会影响小股东持股比例。另一个例子是制造部门和销售部门的定价和利润分配问题，从公司层面考虑，销售统一定价更利于管理，适当向销售分配利润更利于市场开拓，但这明显不符合制造厂小股东的利益。
三、天能利润率的维持能力分析
根据上一节分析，我们总结了天能的竞争优势包括：回归A股带来的资本结构优化、经销商网络带来的高利润、以及高额投资带来的成本和产品质量优势。天能的优势即超威的劣势，在资本市场融资被天能打断的前提下，超威大概率无法打破天能的壁垒。换言之，天能的竞争优势可以长期存在。
接下来分析中小股东更关心的一个问题，天能是否会为了抢市场继续降价，导致公司利润不增反减。我们认为这种可能性不大。
在直销和业务方面，铅蓄电池下游两轮车厂当前的整合度也很高，CR2超过60%。对下游雅迪、爱玛来说，确保有2家供应商能够稳定供货，比拿到更低的电池价格更重要。因此，无论天能如何降价，下游也会采购一定数量超威的产品，并保证超威合理的利润率。超威从19年起毛利率整体下降趋势，净利率常年不足2%，几乎没有下降空间。因此，超威虽不能活得很好，却不能倒。对天能而言，大幅降价对拓展直销市场份额的帮助已不大。
在经销业务方面，天能的确存在降价换市场的趋势。但由于天能在经销市场已大幅领先，降价的边际效应存在递减趋势。与其降价，不如继续扩大渠道建设以获取市场。
四、总结
铅蓄行业是典型的重资产行业，叠加原材料铅的价格存在大幅变动的情况下，行业门槛很高，短期看不会有新进入者。在行业双寡头天能和超威的竞争中，天能目前靠着资本优势、渠道优势、低成本和产品优势，对超威保持全面压制态势，且超威短期内没有打破其壁垒的方法。我们认为天能铅蓄业务当下的利润率可以保持，因为降价对行业格局的边际变化影响已不大。
2024年9月19日，工信部、公安部、应急管理部、市场监管总局、国家消防救援局等五部门公布了新修订的《电动自行车安全技术规范(征求意见稿)》，明确了“以铅换锂”的政策导向。同时，征求意见稿对电动自行车的整车质量由55公斤放宽到63公斤，叠加取消脚踏脚链等影响，电池重量由当前的30公斤上涨至40公斤左右，进一步提高了铅蓄电池市场容量。
征求意见稿的印发不仅标志着行业基本面大幅好转，更意味着资本市场的估值逻辑发生重大转折。无论在什么经济状况下，对需求稳定、竞争优势明显、市场占有率超50%的消费类企业，4倍PE及0.46倍PB都是一个非常便宜的价格。
让我们再次感谢市场先生的非理性行为。
五、风险提示
1、钠电池替代风险
2、制造业企业相关风险，如环保、安全生产等
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