9月联储降息50BP后，国内降息预期有所升温，但9月OMO、LPR利率并未下调，降息预期暂时落空。当前政策的主要影响因素不在于联储降息空间，而在于平衡政策空间、汇率压力和政策优先顺序，分摊经济转型成本的同时平衡短期感受与长期概率。在汇率升值后，政策空间已经逐步打开，而具体措施则有待抉择。（1）央行维持宽松货币政策，预计可能采取降准和降低存量房贷利率的组合。联储降息后，国内汇率贬值压力进一步回落，人民币汇率相对稳定在7.1以内，这为货币政策提供了良好的外部空间。考虑到自2022年以来，中国各部门持有了约5000亿美金资金（详见《多少汇，藏于民？》），汇率升值可能会加速部分未结汇资金的在当下进行结汇。对企业来说，由于进行了套保，因此人民币升值带来的压力可能并不大；但对未投保的小企业和居民来说，可能会感受到一定的压力。随着美债利率下降以及美元兑人民币贬值，居民并不需要像企业一样为了经营需求而囤积外汇，这可能成为推动人民币继续升值的一个因素。在外部空间打开，国内基本面偏弱时，中国央行宽松的意图并未改变，但不降息≠不宽松。自7月下旬开始，央行货币政策取向一直偏宽松，比如7月央行下调OMO和LPR利率10BP，9月央行表示目前降准还有一定的空间，总量上还是要推动社会综合融资成本稳中有降。在宽松方向不变的情况下，上周降息预期落空，可能有两点原因：首先是银行的息差问题，二季度银行净息差为1.54%，大型商业银行净息差已经不足1.5%，明年年初存量贷款利率切换还会继续压缩净息差，银行的息差约束已经成为直接降息的掣肘之一。其次是降息对宽信用的作用有限，今年5年期LPR利率已经下降了35BP，但对房地产和经济的实际支持力度不够，央行在降息操作上可能需要更有针对性的措施。央行不降息，加大了降准的可能性。一是此前央行表示目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7%，还有一定下降空间。二是考虑到近期政府债发行速度明显加快，MLF到期规模明显上行，降准有利于缓和银行可能面临的流动性短缺问题。参考此前经验，50BP的降准大约能够释放一万亿元左右的中长期流动性，通过降准来适度对冲MLF，也能够缓和银行的成本压力。不降息也加大了单独调降存量房贷利率加点的概率。天风证券之前计算，38万亿存量房贷中的61%享受到了去年存量房贷利率下调优惠，但与现在新发贷款还存在着37BP的“加点利差”。而去年没有享受政策优惠的多套房购房者（占比12.7%）的加点利差甚至在100BP以上（详见《存量房贷利率下调的空间、路径与影响》）。在这样的情况下，居民提前还贷意愿维持高位，如果不适度调降存量房贷利率，银行的部分优质资产可能也会流失。因此，天风证券认为后续货币政策可能是降准+降存量房贷利率加点的组合——用降准保证跨季资金平稳和银行净息差稳定，用降存量房贷利率加点来改善居民部门的负债压力和消费能力。（2） 财政加快存量政策落地，并可能调整赤字率以弥补地方财政缺口。之前汇率贬值压力导致货币和财政在发力时会面临一定掣肘。目前随着汇率进入升值通道，财政扩张的空间也在进一步打开，财政政策后续主要在两方面上发力。一是存量政策加快出台，包括地方政府专项债的加快发行与落地，且专项债的用途或更加广泛。从8月份来看，8月福建等9个省份发行了约2097亿元的“特殊”新增专项债，约占当月新增专项债发行规模的42%。自今年6月底特殊新增专项债启动发行以来，已有17个省市（包括计划单列市）发行了超4000亿元特殊新增专项债。这部分“特殊”新增专项债资金或被用于化解地方政府存量债务等。二是赤字率还有调整可能，今年地方政府的财政缺口比去年大，天风证券预计今年一般公共预算收入和政府性基金收入可能分别存在1.38万亿和1.75万亿的缺口，即综合财政收入缺口较2023年扩大2.3万亿元（详见《政策加码的必要性与可能性》）。去年10月底，全国人大常委会批准增发国债，今年仍有可能用临时提高赤字率、增发国债的方式来弥补财政收入的缺口。去年底增发的1万亿元国债中有5000亿元用在了去年，约占去年财政缺口的63%。除掉去年结余至今年使用的5000亿元国债和今年发行的一万亿元超长期特别国债以外，还需要增发1万亿元左右规模的国债，也不排除提前发行明年的超长期特别国债或专项债来弥补财政缺口。风险提示货币政策不及预期、财政政策不及预期、经济弱于预期注：本文来自天风证券于2024年9月23日发布的《预期落空后的货币和财政政策方向》，分析师：宋雪涛S1110517090003本资料为格隆汇经天风证券股份有限公司授权发布，未经天风证券股份有限公司事先书面许可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分发、转载、复制、发表、许可或仿制本资料内容。免责声明：市场有风险，投资需谨慎。本资料内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他天风证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅本资料中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、天风证券股份有限公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本资料授权发布旨在沟通研究信息，交流研究经验，本平台不是天风证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表天风证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以天风证券股份有限公司正式发布的报告为准。本资料内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本资料内容当日的判断，可随时更改且不予通告。本资料内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。 格隆汇声明：文中观点均来自原作者，不代表格隆汇观点及立场。特别提醒，投资决策需建立在独立思考之上，本文内容仅供参考，不作为实际操作建议，交易风险自担。
