来源：雪球App，作者： 宇成书房，（https://xueqiu.com/3967438006/305362523）
一、总结
雪球上有许多看好的文章，好的地方大家都说的很多，我提供一些不一样的看法供大家参考讨论。个人选择选择不参与，即使其后续可能飞涨。
核心忧虑：直觉上铅蓄电池是垄断刚需消费业务，但从利润上来说实际上是周期业务（成本转嫁能力较弱，没看到改善因子）。从结果来看，公司利润随铅价波动过大，19年到23年营收增长50%，但是核心业务利润因成本原因原地踏步甚至倒退。
补贴问题：净利润中很大一部分是政府补贴与利息收入，这部分是否可持续，以及即使持续如何估值个人有个人看法。长期视角，我估值只看核心业务。
大存大贷问题：大存是因为账上留着2个月的经营现金额度，属于比较正常。贷款过多是这几年利润较少但资本支出过多，今年上半年又新增了40亿+的有息贷款。但是有息贷款过多终究不被喜欢，尤其是存款只够2个月运营资金，有息贷款欠了近10年的净利润。
新政策问题：利好公司无疑，但不能过于乐观。一来近年来由于安全问题，锂电池车本身并没有抢占太多铅蓄电池车市场，从业务上可以看到铅蓄电池一直在增长，锂电池一直原地踏步甚至倒退。新政策只能带来量的问题，而对公司的忧虑是利润率的问题。
二、资产负债分析
以2023年数据分析：
1）货币资金154.35亿：其中现金等价物94.56亿，限制性存款59.79亿。
现金等价物按市场利率0.01%~0.25%计息，限制性存款按0.2%-3.55%计息。
2023年银行存款利息4.63亿，对应存款利息为4.63×2÷（129.26+154.35）=3.27%，属于较高存款利率水平。
2023年主营业务的现金每个月消耗接近70亿（营业成本+三费+研发费用-折旧），账上留着2个月的经营现金额度，属于比较正常，也能解释大额大贷问题。
2）投资资产28.55亿：主要为应收贷款13.83亿，公允计量计入其他全面收益的债权工具4.76亿 ， 公允计量计入其他损益的金融资产3.21亿。
应收贷款主要都是一年以内的，2022年产生1.05亿收入，符合实际利率介于5.46%~14%。
其他金融资产由于绝对数额较小可以不用太过关注。
3）应收款39.85亿：应收票据17.42亿，应收账款21.02亿等。关注近年来应收账款的情况可以发现相对于企业7,8百亿的营收，企业应收账款数额及每年新增的应收账款数额都很小，净利润与经营净现金流都较为接近。
4）固定资产134.34亿：物业厂房设备130.54亿，购买固定资产定金3.80亿。现有的固定资产包括楼宇46.07亿，厂房机械47.37亿，在建工程35.32亿等。2022年固定资产折旧8.67亿。
5）有息贷款90.67亿：1年内到期债务62.41亿，主要是以短债为主。2023年融资成本在3.5亿，利率在3.5×2/（90.67+42.83）=5.2%，与财报中公布的5%-6%借款利率匹配。
5）存货68.07亿：由原料19.31亿，半成品36.34亿，制成品12.42亿构成。对于一个营收近800亿的营收，12.42亿的库存可以说产品即产即销。
6）应付款129.98亿：主要由应付贸易款、应付票据、还有其他常规性的应付为主。
三、利润表及业务详情
3.1 总览
利润表总体观感：
1）营收稳健增长，但在2022年有下滑趋势，净利率近年来下滑严重。
公司产品主要为铅蓄电池，而其成本主要为铅及铅制品，占产品比例超过70%，因此产品成本随铅价波动较大。近年来，铅价呈不断走高趋势，导致公司净利率不断下降。公司对成本上涨的转嫁能力偏弱，23年有好转的趋势。
业务结构中铅酸电池从2019年282.21亿到23年的424.23亿增长了50%，贸易板块基本处于微亏，因此可以看到核心业务的利润这几年是原地踏步的。
2）净利率较低，ROE较高。成本中营业成本占比绝大多少，而销售费用、管理费用、研发费用、财务费用占比较小，表明产品不愁卖，不用销售驱动，加分。
3）其他收入占比较大。
其他收入中主要是补贴，虽然近年来补贴随业务增长而不断增加，但目前经济形势下，补贴能否持续需要保守看待。
4）经营现金流净流入且基本大于净利润，表明企业挣点真钱。但投资活动现金流一直在流出，资本支出巨大。
根据24年中报纪要，上半年14亿资本开支全是支付工程尾款，目前已经没有新的资本开支项目。21-23年每年资本开支30-40亿有望减小。
3.2 业务详情
公司主要生产及销售铅酸、镍氢和锂离子动力电池,业务遍及中国。产品主要包括:电动自行车用铅酸动力电池、镍氢动力电池和锂离子动力电池。
行业背景
首先来看电池依附的电瓶车的行业趋势：2012~2022年销量呈现波动上涨趋势，2022年达到历史最高销量6007万辆。
截止2023年底，电瓶车保有量达到4.2亿辆，保有量已经接近高位，后期的需求更多的是以旧换新需求为主，并且电瓶车智能化加快这种趋势。
市面上电瓶车电池主要以铅酸电池与锂电池为主。铅酸电池现实使用年限在2-3年，锂电池使用年限在3-5年。
铅酸电池与锂电池之争
2019年新国标推行：要求电动自行车重量不能超过55kg，电池标称电压不超过48v。
传统铅酸电池因为能量密度低、体积大、重量重等弊端，渗透率逐年下降，市场份额逐渐被锂电池所替代。
2019~2021年锂电池渗透率由于新国标的推行稳步增加，但到了2022年渗透率开始下滑至19.5%，23年渗透率进一步下滑至8%左右。
为何锂电池这两年势弱了？
1、经销商更喜欢卖铅酸电池：
① 铅酸电池保有量大，用户群体多。市面上80%以上都是铅酸电池的电瓶车，锂电池只占20%，铅酸电池的需求要大于锂电池。
② 铅酸电池除了以旧换新赚一道钱之外，还可以通过回收旧电池赚钱，前者一组电池可以赚小几百，后者一组电池少数也有几十元。多的上百元，而锂电池没有完善的回收渠道，旧电池不值钱！利益的驱动下，铅酸电池成为了商家的优选！
③铅酸电池售后服务好。天能、超威这样的行业巨头已经深入到了乡镇级别的市场，遍布全国的“毛细血管”，使得它们的售后服务无人能敌。只要电池有什么问题可以包退包换，而且速度非常快！但是二轮锂电池企业还没有一家拥有这样的实力，售后的便捷度和服务面，也是商家考虑的重要原因！
④铅酸电池便于存放，锂电池存放条件复杂虽然锂电池的安全性已经相当到位了，但毕竟化学性质还是很活泼的！如果没有足够大，足够安全的环境去存放它，那么都具有一定的危险性。显然，普通的经销商根本没有这样的场地，因此，商家为了安全，都是小批量的去采购锂电池的。而铅酸电池则没有这个顾虑，完全可以租一个普通的仓库存放！因此，铅酸电池可以大批量的进货和采购！
消费者更愿意买铅酸电池：
①安全问题。2018年全国电瓶车起火数量3000余起，2019年新国标推行后，2021~2023年三年电瓶车起火数量为1.5万，1.8万，2.1万。这些起火事故大大增长的很重要的一个原因就是锂电池使用，东莞市消防救援支队技术科科长在采访时说道，电单车起火成因中锂电池故障占比90%。
②价格问题。以常见的72V20Ah电池为例，锂电池需要2000多，同样规格铅酸电池只需要7-8百，差价近三倍，而且铅酸电池具有回收价值。这使得铅酸电池电瓶车比锂电池电瓶车
最新政策
2024年8月30日工信部，商务部，市场总局，消防救援总局，应急管理局等五部门联合发文，电动自行车以旧换新的政策出炉，其中有老旧锂电池自行车换购铅酸电池电动车，给予加大补贴。
2024年9月18日，电动自行车标准征求意见稿出炉，对电动自行车车重由原来的55公斤上升到63公斤。原先由于车重的限制使得铅蓄电池电动车续航里程收到限制，现在政策对此进行了放开。
以上可以看到国家对铅蓄电池的大力支持。
