来源：雪球App，作者： 大航的后花园，（https://xueqiu.com/5241127869/305139750）
#洋河股份#
在上一篇文章中，大航已经详细介绍了洋河酒的历史渊源、发展历程，以及21世纪洋河改制以来的几次沉浮，通过深入剖析洋河股份的成长史，大航想在此分享以下几点感悟：
第一，洋河本身的品牌积淀并不算强，且不说和茅台、五粮液、国窖比，连汾酒和古井贡的品牌积淀都不比洋河弱，再加上洋河生产基地所处的苏北区域自清朝以来就经历过多轮战乱，窖池的酿造被打断过多次，这对洋河窖龄、白酒品质都产生了不利影响。客观来说，洋河所面临的开局难度就比其他白酒企业高一截……
第二，洋河是中国白酒发展史上少有的，从草根产品起家，一步步提升产品结构、拉高价格带的品牌。21世纪初的蓝色经典是一个极其成功的创新案例，其成功的主要原因包括：高度激发管理层主观能动性的“三三制”股权结构、完美平衡时尚、年轻、传统的品牌调性、具备一定差异化和辨识度的“绵柔”特征、针对不同档次白酒制定的差异化渠道打法。
与体制相对僵化的传统地方酒企相比，洋河走在市场前列，抓住了渠道红利，其根本是管理体制的灵活和管理层改革的魄力。
第三，在2012年的白酒行业大调整中，由于洋河本身的产品结构就偏向于中低价格带，海之蓝及洋河大曲没有受到高档白酒降价的明显冲击。此时洋河管理层选择把企业战略全面转向大众消费价格带，从产品设计到渠道打法几乎“all in”大众白酒（海之蓝及以下的产品）。这种战略转型在当时看来非常合理，甚至可以说是管理层努力的体现，说是思维灵活、适应力强也不为过。
但没有预想到的是，当年“大众消费”的风只吹了三年，2016年之后白酒的行业主旋律又转向了“高端化、消费升级”；而此时的洋河，无论产品体系，还是经销商团队都难以适应这个趋势的转变，只好匆匆调整。
然而，当时洋河想要调整已经有点来不及了……高端产品结构老化、渠道库存水平高、经销商团队凝聚力下降、今世缘强势攻占入门级次高端，改制诞生的“三三制”股权结构潜在隐患……这一系列的潜在问题先后浮出水面，直到现在也依然是拖累洋河业绩增速的重要原因。
第四，近几年的洋河，靠着梦6+的成功，已经站稳了江苏省内600元至800元的高线次高端的龙头地位。然而，现在洋河的企业经营战略依然有“求大求全”的影子，在局部价格带的合力有所不足（既想高端化、又想全国化、想做大梦6+、又想多品类全价位带协同发展）；目前，即使洋河想在200元至400元的价格带上反攻今世缘，必将会迎来今世缘举全厂之力的阻击，胜负难料……
同时，由于近几年宏观经济表现大大弱于企业的预期，白酒价格带并没有像洋河预期的那样往600元以上升级，梦6+反而因为商务消费的疲软而受伤。虽然300元左右价格带受益于大众消费的升级，但这个价格带的最大受益者又不是洋河（而是今世缘）。因此，洋河近几年持续跑输今世缘，表面看是企业质量的问题，其实更深层次的原因反而是经营战略取舍与运气的问题。
接下来，我们将一同走入洋河的报表，看看这家企业与之前分析过的五粮液、泸州老窖有什么不同：
一、资产负债表分析
（一）营运资本分析
近几年，洋河股份的短期经营资产在总资产中的占比维持在30%附近，这个水平跟五粮液、泸州老窖差不多。不过跟泸州老窖有所不同的是，近几年洋河股份的应收类科目金额并没有显著增长。这说明公司疫情后对下游经销商的资金政策并没有明显变化，而不像泸州老窖那样加大了对经销商资金周转的扶持力度。
洋河股份短期经营负债在总负债中的占比非常高，近年来一直维持在90%左右，这个比例跟五粮液、茅台（排除财务公司的影响之后）差不太多，明显高于老窖40%左右的比例，因为洋河不像老窖，账面没有那么多金融负债。
和五粮液、泸州老窖比起来，洋河的回款周期非常短。近些年一直维持在11天左右。在前文中，大航已经详细介绍过洋河的渠道经销商特征。由于洋河采用深度分销模式，并且这种模式在2012年的白酒大低谷中得到进一步的强化，所以洋河经销商以小商为主，这些经销商在洋河面前并没有什么议价权，而五粮液、老窖的经销商手握当地销售资源，自然有“分庭抗礼”的底气，酒厂也得让步三分。
此外，在阅读洋河股份财报时，有一点需要注意，在2019年及更早的年份中，经销商尚未结算的折扣被纳入“其他应付款”中，这部分折扣在2020年之后转移到“合同负债”中，因此当年其他应付款的账面金额有了很明显的减少，这是由会计准则调整而产生的的正常波动。
（二）闲钱投资分析
洋河股份账面有大量闲钱用于投资，闲钱和闲钱投资在总资产中的比例可以达到50%左右，不过这个比例在“钞能力”满地跑的白酒行业中还不算特别高，毕竟茅台、五粮液的闲钱占比可以达到70%。但客观来说，虽然洋河现金冗余的情况没有茅台、五粮液那么严重，但同样有提升分红比例的空间。
从历史数据来看，在2018年至2022年间，洋河股份的现金分红率在60%左右，而2023年这一比例上升至70%。从提升上市公司质量的角度来说，洋河的分红率依然有增长空间，白酒这种商业模式完全可以把分红率提高到80-90%。
从现金需求来看，在近十年间，洋河的经营性现金流量净额远远超过长期经营资产的投资额。这说明，即使考虑企业为未来增长所做的投资，洋河每年也会积累数十亿的现金……
但洋河跟其他企业相比，提升分红率的存在着额外的障碍：改制后第一任核心管理层持股比例较高，提升分红率容易让新老管理层的心态失衡，甚至可能会牵扯到国有资产流失。
而在货币资金之外，洋河账面上还持有不少理财投资、金融投资（比如股票、理财、信托），其规模大于茅五泸。由此可见，洋河多元化发展、跨界发展的意愿比较强，并且公司在金融投资这件事上愿意承担相对较高的风险。前两年，由于洋河持有的部分信托产品“爆雷”，洋河的金融投资一度被市场所诟病。但实际上，从结果来看，洋河的投资效益并不差。且根据2024年中报，目前只有一笔中信信托6513万发生逾期，已经难以对公司基本面产生实质性影响。
由于目前洋河已经大大降低了理财产品的风险偏好，几乎所有理财都是风险及收益较低的银行理财。此外，从过去几年的趋势来看，洋河货币资金在逐年增加，但是交易性金融资产有所减少。在这种保守的资产管理策略的指导下，洋河金融投资的爆雷概率会大大减小，但潜在收益也一定会同步减小。
（三）长期经营资产分析
与五粮液、茅台类似，洋河股份的长期经营资产金额也不高，在总资产中的占比只有12%左右。
从在建工程项目来看，洋河扩产的步伐已经有所减缓。根据洋河2023年年报及2024年半年报，洋河股份主要在建项目多以储酒项目（双沟12万吨陶坛库、洋河基地2万吨陶坛库、8万吨陶坛库工程）、非生产性投资（南京运营中心大楼）、酒文化相关文旅投资（宿迁酒都公园、双沟酒文化旅游区）为主。直接扩建白酒产能的项目虽然有，但是不多。
在大航看来，洋河选择谨慎扩产的决定是正确的，由于泥窖的微生物体系需要极长时间积累，浓香型白酒扩产后必然要面临消化大量低端产能的问题。而现在，白酒消费总量在下滑，这个趋势不仅中短期存在，中长期也可能一直持续。更何况，洋河现在的产能已经有点“过剩”了，并且产能比五粮液、泸州老窖都要高（本轮扩产之后五粮液、老窖的产能也就是25万吨至30万吨左右）。
扩产这些钱与其拿来投资，还不如直接分红或者注销……
（四）对外战略投资
洋河股份的大量投资以财务性投资为主，比如各种银行理财投资、信托基金投资，还有一些直接投资于上市公司的项目。这些科目基本都在“交易性金融资产、“其他非流动金融资产”中体现，其公允价值的变动会直接计入洋河的利润表。相比之下，以权益法计量的长期股权投资，以及实现并表的企业并购并不多。
2023年，洋河长期股权投资相较以往年份多了一些，这多出来的十几个亿主要是一个股权投资基金。如果从实质来看，其实感觉更像“闲钱理财”，而不是与企业主营业务相关的战略投资。
至于商誉，主要是当年洋河并购双沟而形成的，这一块商誉的金额并不大，而除了双沟以外的其他并购项目（比如贵州贵酒）都已经全额计提了减值准备。目前来看，这一块风险并不大。
（五）有息负债分析
与茅台、五粮液类似，洋河账面上几乎没有能产生利息负担的有息负债，因此这一部分无需进行分析。
（六）资产负债表分析小结
单从资产负债表来看，其实洋河股份的资产负债表与五粮液较为类似，比泸州老窖的资产负债表要健康，这主要是因为洋河资产负债表没有背上有息金融负债。
和五粮液相比，洋河股份资产负债表表现出以下两方面的特点：
第一，洋河股份的投资动作更加多元、更加积极，可见相比于五粮液管理层，洋河前两代管理层的风格就更加进取，敢于承担风险。现任董事长的风格和前几任有一些差别，再加上市场环境已经发生重大变化，现在的洋河比起以前更像地方国企。
第二，洋河股份账面的应收款比五粮液少很多，这符合洋河“深度分销”“小商制”的特点。单单从财务的角度来看，这或许是好事。但如果从商业模式的角度来看，这并不绝对是好事。洋河取得面向下游议价权的同时，也承担了不少开拓市场的成本、风险，并且洋河体系内的小经销商并不具备太多销售资源。
二、利润表分析
（一）营业收入分析
为了更为系统全面地了解洋河的营收结构，大航接下来会从不同档次、不同区域、不同渠道等多个维度来拆解洋河的营收来源。此后，再结合目前行业趋势、竞争格局，以及洋河公司自身的战略，来大概探寻一下洋河未来几年营收增速的区间。
1.按档次级别分析
从2020年年报开始，洋河开始分不同价位带披露白酒产品的营收情况。在洋河的财报话语体系内，将白酒产品分为“中高档酒”、“普通酒”两类。“中高档酒”的定义是每500毫升出厂价超100元的白酒产品，换句话说，大概就是蓝色经典海之蓝及海之蓝以上的产品。相比之下，普通酒的价格在100元以下，基本都是大众白酒产品和光瓶酒，比方说赫赫有名的洋河大曲。
其实大航觉得这个分类还是太粗糙了，因为“中高档酒”内部还能分出好几类竞争格局不同、消费群体不同、购买动机不同的细分品类。100至300元、300至600元、600至800元、800元以上等细分市场有着很明显的差异。
如果想要更深入地了解洋河“中高档酒”内部的营收结构，咱们投资者只能从第三方调研报告中寻找信息。幸运的是，今年6月弘则研究发布过一份报告，其中就详细拆分了洋河各个大单品的营收表现：
从这份报告中，我们能清晰地看到各个大单品的体量和增速。
中高档酒中，体量最大的依然是洋河的海之蓝，2023年的营收已经达到100亿左右，虽然2019年受到洋河省内渠道困境的影响，但近几年有着不错的增速表现。体量第二大的是梦之蓝梦6+，这些年的增速非常快，体量在6年内增长了大约五六倍，2023年的收入已经达到70亿左右。
天之蓝、水晶梦的体量也不小，2023年，二者的营收规模都在50亿至70亿的范围内。两个产品近些年也处于增长趋势中，但是增速明显没有梦6+快，并且增长趋势也没有梦6+稳。水晶梦虽然经过换新升级，但是并没能复制梦6+换代之后的迅猛增长；天之蓝在2018年之后也面临增长困境，是洋河省内渠道困境影响最大的产品，但2023年的表现比较好。
梦9和手工班是洋河卡位千元价格带的高端产品，这些年的表现一直不温不火，在洋河蓝色经典中的占比基本可以忽略不计。其实洋河这些年一直在试图高端化，包括今年推出的“真年份”战略。但客观来说，洋河进军千元价格带的尝试并不成功，且大航认为未来成功的概率也比较渺茫（千元价格带主力产品的品牌优势太明显），就算能成功也不是几年能完成的事。
……
在同一份报告中，弘则研究也对各个价格带的市场占有率（江苏省内）进行了分析：
不难看出，目前洋河的梦6+在江苏省高价位次高端白酒中已经占据极高市场份额，市占率突破了50%。在江苏高价位次高端白酒中，洋河品牌优势稳固，大航相信这个品牌优势可以持续。之所以这么判断，原因有三，第一，这个价位带没有全国性名酒的冲击，汾酒、剑南春的主力价格带要更低一些；第二，梦6+是洋河的优势产品，因此洋河也把团购资源倾斜到这个产品上发力；第三，相比于今世缘，洋河在产能、储酒规模、品牌底蕴要更强。
在水晶梦、天之蓝这两款中低价位次高端白酒中，洋河和今世缘之间的竞争非常激烈，形成了寡头竞争格局，目前今世缘占优。这个价格带是江苏省内商务消费、宴席消费的主流价格带。今世缘的资源在这个价格带倾斜，前几年洋河在入门次高端的团购市场给今世缘留下了空档，这也是今世缘当前在这个价位占优的原因。
在次高端价格带上，地产酒有比较大的竞争优势，全国化品牌这些年反而不太好过，在市场下行期尤其明显。以2024年的中秋节为例，舍得、水井坊、酒鬼酒这些全国化次高端是受伤最重的。未来，在每个区域内，次高端大概率还会维持当前的寡头垄断格局。
海之蓝这款产品属于中高端产品，中高端白酒市场一般被认为是100元至300元这个价格带，这个价格带虽然也属于地产酒的优势价格带，但是消费者粘性较差容易受到促销活动、渠道推荐等影响而在主流品牌之间反复转化。在这款产品上，洋河的策略有点像快消品，快速、广泛地铺货，再加上广告占领消费者心智，进而实现销售金额增长、市场份额提升。
2.按销售地域分析
在过去十年间，洋河的省外市场增速一直快于省内市场。2024年上半年，洋河省外市场营收128.96亿，同比增长7.5%；省内市场营收95.95亿，同比增长1.4%，省外市场占比已经来到57%。
在2015年至2023年这8年间，洋河省内市场规模从95亿增长至144亿，年复合增速在5%出头；省外市场规模从62亿增长至181亿，年复合增速接近15%。
洋河省内外的产品结构也有明显不同：
根据弘则研究提供的数据，江苏省内的洋河产品已经以梦之蓝为主，梦6+和水晶梦是规模前二的单品，占比均在20%以上。而在江苏省外，海之蓝是规模最大的单品，天之蓝为第二大单品，高端的梦之蓝系列占比相对较低。因此，如果从全国范围来看，消费者群体最庞大的依然是海之蓝，有说法是海之蓝客户体量达到3亿人。
这就意味着，在江苏省外，消费者认可洋河蓝色经典是可靠的全国化品牌，但对洋河的品牌高度的认知尚不算特别高。
梦6+在江苏省内能占领次高端品牌高地，市场份额很高，但如果放到全国来看，市场份额并不算高。目前，梦6+的销售体量接近100亿，但是水晶剑、汾酒汾20、习酒窖藏1988等次高端单品的销售体量都在100亿以上…….
大航认为，在可预见的未来内，洋河在江苏省外还有增长空间。对于空白市场，用海之蓝铺货，加上蓝色经典的广告宣传，快速抢占市场。这些市场里面，海之蓝主要用来承接光瓶酒的消费升级需求，面向的是大众消费场景。而对于有较深积淀的“新江苏市场”，洋河或许可以尝试向上突破价格带，从海之蓝切入，逐步升级到300元以上的价格带。
但这个过程有两个难点：第一，如果某个省份有强势的本地酒企，那洋河其实很难在本地酒的围剿中生存扎根，所以像是安徽、四川等省份，洋河做大做强就很难。第二，深度分销这套打法只适合海之蓝及海之蓝以下的产品，如果想要往更高价位带走，还是要和当地有资源的经销商进行绑定。但光是这一步，恐怕都不太容易。在现在的经济形势下，再加上洋河过去几年的发展速度，有实力的经销商会有几个人投靠来自省外的洋河呢？
3.按销售渠道分析
从年报披露的数据来看，洋河线上直销的比例非常低，绝大多数白酒依然通过传统经销商渠道进行销售。再加上洋河兼具“深度分销”和“重点客户团购”两种渠道模式。因此，在分析洋河股份的投资价值时，经销商数量，以及单个经销商收入变化就显得很有意义：
2019年至今，洋河的经销商数量大体上有所减少，这是当年洋河进行渠道改革的成果，清理了一批效率偏低的小经销商，提升了大经销商在洋河体系内的话语权。接下来，看一下每个经销商平均的创收能力：
从2019年到现在，无论在省内还是省外，洋河经销商的平均创收能力都处于上升趋势中，省内经销商创收能力高于省外。这说明，洋河渠道改革已经产生了实际效果，大经销商的占比确实在上升。在大经销商的帮助下，洋河能够更顺利地渗透每个区域的核心消费圈层。无论省内还是省外，在经销商集中化的趋势下，都符合洋河产品高端化的经营战略。
不过如果和友商对比，其实洋河经销商的创收能力依然不算强：
洋河的单经销商创收能力低于上述六家主流白酒企业，洋河即使在江苏省内，单经销商的收入也不到500万。而同属江苏区域的今世缘，2023年单经销商创收金额超过2000万；这样看来，即使经历了几年渠道改革，相比于友商，洋河的经销商依然以小商为主，大商占比没有友商高。这一点，能和上面分析应收账款的部分形成呼应，洋河面向小商的议价权更强。
由于洋河的大经销商属于“稀缺资源”，需要省着用；在小商为主的资源约束下下，洋河很难在所有价位带用团购的打法深耕细作，只能在特定的价格带形成渠道合力，形成局部优势。因此，大航认为当下的洋河如果想发展次高端价格带的产品，一段时间只能做一两个产品。这或许也是水晶梦增速不及梦6+的另一个原因，梦6+占用的资源不能全部倾斜给水晶梦，渠道推力可能也因此受到了影响。
4.收入分析总结
第一，海之蓝是目前洋河的最大单品，身处竞争激烈的中高端价格带，在省外市场中，海之蓝是支撑洋河收入的重要基本盘。这个产品面对的主要需求是大众消费，在大众消费兴旺、悦己消费盛行的趋势下，海之蓝有能力在全国范围内承接光瓶酒的升级需求。
只要不在地产酒过于强势的省份，洋河靠“深度分销+广告营销”的打法，足以维持海之蓝的客户基本盘和自然增速，全国消费者对洋河海之蓝的价格基本都是认可的。
……
第二，梦6+在江苏省内已经形成比较明显的竞争优势，600至800元价格带竞争并没有那么激烈，全国名酒的战场集中在800元以上，而梦6+基本是地产酒的价位天花板。这个价位的白酒主要面向高端宴席，以及商务宴请，所以自然和宏观经济形势有更加紧密的关联。这两年，洋河的运气也不太好，正好赶上了新一轮下行周期，梦6+受伤比较严重。
未来几年，梦6+的市场空间主要来自于两方面，一方面是经济形势好转带来的商务宴请需求的复苏，另一方面是在已经有较深积淀的“新江苏市场”拉动消费升级，但如何开拓省外市场的大经销商是一个需要研究的问题，现在和友商相比，洋河经销商的实力还是偏弱，以深度分销模式的小商为主。
梦6+最大的风险来自于行业系统性风险。一旦白酒行业再次出现2012年那种系统性大调整，五粮液、国窖的价格出现下滑，那就一定会对洋河梦6+的市场需求形成积压，而且这个挤压一定不会轻。当行业泥沙俱下时，茅台挤压五粮液、老窖，五粮液、老窖挤压梦6+，而大众消费带的需求又不会会受到影响，所以大量的压力要次高端白酒来承担。这正是洋河最大的周期性风险来源。
天之蓝、水晶梦目前属于需求相对景气的价格带，也就是相对高端的大众价格带。可惜的是，这个价格带目前是今世缘占优，并且不是洋河企业战略的最主要发力点，增长的幅度很难超过今世缘。如果洋河想要打响对今世缘的反击战，大概率不能靠水晶梦、天之蓝，还是得等经济环境转好，洋河用梦6+出击。
……
第三，现在洋河高端产品的规模还很小，暂时还没有得到市场的广泛认可。在2024年半年报中，洋河管理层提到：“突出品质表达，放大年份老酒稀缺价值”、“强化梦之蓝手工班高端品牌塑造，树立高端白酒品牌价值标杆”，结合公司在股东大会和其他公开场合的表态。大航感觉，洋河希望用品质、真年份、绵柔（绵厚）为卖点打动消费者，实现洋河梦之蓝的高端化。
大航认为，以上这些点都是高端化的“必要不充分条件”，尝试用真年份突破高端白酒包围网其实有先例，比如贵州醇，但并没有实现与主流高端品牌同台竞争的目标。高端白酒的核心竞争力，还是要靠绑定“酒桌意见领袖”，让他们喜欢上才是核心；“酒桌意见领袖”讲出的故事，那才是真故事，否则就变成了平凡的“营销话术”。
……
综上所述，大航认为当前洋河最大的收入困境来自于梦6+的承压，宏观经济形势需要背锅。展望未来，梦6+、海之蓝仍有可能靠消费升级实现增长，进而推动洋河业绩的增长。但洋河收入增长的确定性并不高：
第一，梦6+不仅要面对宏观经济对商务消费的扰动，还要警惕五粮液、国窖价格下行的挤压；第二，天之蓝、水晶梦的竞争激烈，洋河相比于今世缘处于弱势，并且资源倾斜力度、经销商结构都不利于洋河的翻盘；第三，省外市场可能受到其他地产酒的堵截。
（二）毛利率分析
洋河股份和A股头部白酒企业相比，毛利率水平并不算特别高，但近些年毛利率也在逐步上升。2014年，洋河股份的毛利率只有60%出头，2023年已经达到75%，2024年上半年的毛利率也维持在这个水平。
从2014年到2023年，洋河白酒产品的吨价从6.66万元上升至19.49万元，如果按照1吨白酒2124吨推算，那么洋河白酒的单瓶价格已经从31元上升至91元。因此，目前洋河的产品结构中依然含有大量低端产品，平均从出厂价可能和海之蓝差不多。
从过去几年的年报来看，洋河中高档产品（海之蓝及海之蓝以上的产品）平均毛利率在80%左右。未来随着洋河产品结构的升级，毛利率或许还有一定上升空间，会慢慢朝着80%左右靠拢。但正如上文分析，洋河在产品结构升级的道路上依然有着一些不确定性，并且很难突破千元价格带的品牌天花板，因此洋河未来毛利率增长的速度估计不会太快。
此外，如果一旦出现高端白酒跌价，五粮液、国窖对梦之蓝形成挤压，梦6+量价下跌，那么洋河的毛利率也会受到不利影响。这回进一步放大周期波动对洋河盈利的影响威力。
（三）费用率分析
在几项费用中，销售费用是洋河股份最主要的费用来源：
和主要的白酒企业相比，洋河股份的销售费用率算是偏高的水平，但与另外两个地产酒（古井贡酒、今世缘）相比，洋河股份的销售费用率还要低一些。2024年上半年，销售费用相比于2023年上半年也出现了明显的增长，在行业下行周期内，销售费用有增长的趋势。
根据2023年年报，我们展开看看洋河股份的销售费用组成：
目前，洋河股份的销售费用有三分之二是左右是“广告促销费”，总金额有34亿，但是其中只有11亿出头是正儿八经的广告费用，剩下20多亿都是促销费用。大航认为，这一类销售费用的本质其实就是一种变相的折扣。2023年，“广告促销费”从2022年的24.1亿增长到36.1亿；但是“广告费用”反而从12.84亿下降到11.12亿，这就说明促销费用（变相折扣）在2023年大幅增长。
因此，与五粮液、泸州老窖类似，洋河股份的费用率也会呈现出周期性的波动。虽然广告费用投放相对稳定，但促销费用的投放会随着市场需求的波动而上下震荡。这是洋河股份的周期性的另一个来源，也是降低业绩确定性的一个成因。
（四）利润表分析小结
宏观经济复苏拉动商务消费、“新江苏市场”产品结构升级、海之蓝承接全国大众消费升级……这些因素都可以成为洋河未来几年业绩增长的推动因素。然而，除了江苏省内600元至800元这个细分市场，洋河在其他区域、其他价格带并没有绝对的竞争优势，虽然经历了一轮渠道改革，但洋河依然是小商制为主的渠道结构，在入门级次高端价位带不一定能实现对今世缘的翻盘，并且天之蓝、海之蓝的都处于竞争激烈的价格带，客户很容易在不同品牌间切换。
洋河最大的风险点来自于高端白酒整体价盘的下滑，如果五粮液、国窖价格下行，势必会影响梦6+的基本盘，2013至2014年梦之蓝下滑的情况很可能会再一次出现，届时不仅仅是收入，毛利率、销售费用率都会受到不利影响，洋河的业绩也会因此而出现明显波动。
另一个问题在于，洋河账面持有大量股权投资基金以及证券投资，并且洋河选择将这些金融投资分类为“以公允价值计量且其变动计入损益”的金融工具，其净值波动会直接影响洋河的当期业绩。比如2021年，中银证券的股价下跌，就拖累了洋河表观业绩……
综上所述，从大的趋势看，洋河的收入和毛利率大概率处于上升通道中；但是，洋河大部分产品所处的价格带竞争激烈，渠道经销商依然以小商为主（能力有限），高价位次高端产品（梦6+）会在高端白酒价格下跌中受损。因此，洋河业绩确定性不高，且周期属性明显强于茅台。
三、现金流量表分析
首先来看看洋河股份的收入质量，也就是收入之中的现金含金量：
整体来说，洋河股份的收入质量低于五粮液，但是高于泸州老窖。近五年中，2020年、2022年、2023年的收现比低于1.13。但这三年其实存在着共性，那就是宏观经济环境并不好，经销商压力较大。如果以整体数字来看，2019年到2023年的总营业收入为1328.08亿元，而收现金额为1522.37亿元，收现比为1.15， 还是一个不错的水平。
接下来看看洋河股份的自由现金流：
计算洋河股份自由现金流时，我假设“维持现有经营规模必要的资本性支出”等于“折旧与摊销”，所得税税率假设为25%，这个假设跟泸州老窖、五粮液是完全一致的。
与收现比一样，洋河股份的自由现金流波动也很大，并且这个波动比泸州老窖还要严重。如果按照2019年至2023年的5年总数来看，洋河股份5年累计自由现金流320.64亿元，累计调整后净利润388亿元，自由现金流占比略高于80%。因此，洋河股份的自由现金流表现并不理想（至少波动比较大），这点与泸州老窖一样，应当在估值时对归母净利润进行折价（例如八折左右）。
四、核心竞争力评估及总结
在之前的五粮液、泸州老窖的深度分析文章中，大航已经提到，高端白酒在全国范围内具有价值共识，是社交硬通货；对于洋河梦之蓝所在的次高端价格带，其实道理是类似的，酒水想卖得好，就必须要夺取意见领袖的芳心。哪怕酒质再好，包装再惊艳，请客对象不认可，那也没有用……
不妨试想一下，如果你要请客吃饭，到底是梦之蓝手工班更容易得到认可，还是五粮液更容易得到认可？可能只有在600元至800元这个相对竞争不那么激烈的次高端价格带里，洋河梦6+才能显现出品牌力的优势。在800元以上的市场中，洋河想要取得突破，难度不是一般的大。
洋河的竞争优势、增长潜力主要体现在两个方面。第一，在江苏省高价位次高端白酒这个市场中，洋河凭借梦6+已经站稳脚跟，品牌力足够强。现阶段的压力主要来自于经济的不景气，一旦经济形势回暖、消费重新升级，梦6+的增长确定性很高。
第二，洋河“深度分销”能力足够强，地面销售人员数量庞大，这种类似快消品的打法可以在不同地域复制，并且业内很多其他白酒企业并不具备深度分销所需的团队规模。再加上“蓝色经典”已经在全国范围内构筑起品牌知名度，所以在“深度分销”模式下，洋河可以实现海之蓝等中高端产品的全国化发展。
不过，洋河的不确定性也很强，包括但不限于入门级次高端处于竞争劣势、手工班高端化进程难度极高、高端白酒价格下行所带来的的业绩巨震风险……因此，大航认为，洋河是一家具有成长趋势的周期性股票。再加上自由现金流的情况也不算太好，所以给洋河估值时，应当因此给予更大的折价。
如果说，茅台凭借极高的业绩确定性、极好现金流质量而享受30倍估值；五粮液凭借千元价格带的品牌优势、极好的现金流质量（只是极端情况下会有业绩波动风险）可以享受20-25倍估值；洋河股份的自由现金流没有前两家企业理想，且业绩波动风险更大、业绩不确定性更强，大航认为应当在五粮液基础上再打75折进行估值，也就是15至20倍左右……
最后需要说明的是，当前大航持有25%仓位的贵州茅台，暂时没有投资其他白酒企业的计划。
本篇洋河分析报告仅是抛砖引玉。鉴于对投资洋河的兴趣暂时不大，大航就不给出具体的业绩预测和买卖计划了；其实对于真正对洋河感兴趣的投资者来说，只要洋河的业绩不崩盘，现在估值偏低是显而易见的事实，都不用细算。只是在仓位控制的过程中，一定要注意防范高端白酒价格崩盘的“黑天鹅”，因此也不建议配置过多的洋河仓位。
