来源：期乐会
作者：姚斌
导读：
我们最早知道海曼·明斯基这个名字，是在十几年前杰米里·格兰桑的GMO资本管理公司的年报中。明斯基在他的《稳定不稳定的经济》一书中，重新演绎了凯恩斯理论中被忽视的金融不稳定因子，提出了金融不稳定假说。明斯基最重要的观点是“稳定中蕴含着不稳定”。当似乎实现了强劲、稳定的经济增长时，就已经为经济崩溃埋下隐患。即便是最大程度的稳定，也包含了投资带来的不稳定，这种投资行为会带来收益，同时也极具风险。而一旦金融危机爆发，就形成了“明斯基时刻”或“明斯基危机”。
稳定中蕴含着不稳定
明斯基的金融不稳定性理论的基本原理是从约翰·梅纳德·凯恩斯的《 就业、利息和货币通论 》( 简称《 通论 》) 、欧文·费雪对债务紧缩的描述以及西蒙·库兹涅茨的著作中推导出来的。
那些经历了20世纪30年代的经济学家们在解释当时的经济现象时，不会忽略金融崩溃及前期的投机行为。凯恩斯提出投资理论以及投资的融资理论在之后的传统凯恩斯理论中被忽略了。
由于为投资进行融资是经济中不稳定性的重要来源，它也就成了使经济从不稳定趋向稳定所要分析研究的主题。
明斯基拒绝使用与现实世界无关的主流经济学的均衡方法论。取而代之的是，他提出“平静时期”的概念，该时期以稳健的金融体系和金融创新的欠缺为特征。
当市场体系处于表面上的稳定时，发挥作用的市场力量能够使市场向不稳定的方向发展。所以，即使能达到所谓的均衡，也会引起市场行为的变化，很快使经济偏离均衡。
明斯基强调投资的波动性，认为投资所产生的现金流的波动性对企业的资产负债表会产生重大影响。他已经看到，所有的数学统计模型并不能准确地解释经济和金融中至关重要的关键性结构变化和行为模式的转变。
明斯基的金融不稳定假说的精髓在于如何理解投机性融资自我强化的力量。他致力于解释清楚，为何企业家和银行家们所向往的就业投资和利润的乐观增长，最终必然导致经济的波动和令人难以接受的分析。
解释金融危机产生的原因有许多，但从根源上解释金融危机的本质，进而阐明金融体系对经济周期运行的影响机制，难度很高。
而明斯基以其独有的洞察力，运用金融不稳定假说，对经济危机作出了极富解释力的分析。自2008年金融危机爆发以来，他的思想逐渐被越来越多的人接受，以致人们把资产价格崩盘为特征的金融危机爆发称为“明斯基时刻”。
明斯基很早就发现，20世纪60年代末以来，经济不稳定表现得异常明显，而在二战后的二十年里却并非如此。经济之所以不稳定，其原因来自投机性融资。企业家和银行家们把一个最初或有富有活力的金融体系变成一个脆弱的金融体系，最终使得不稳定性变为现实。资本主义经济的稳定时期只是暂时的。
投机性繁荣发生的方式，以及一个不稳定、潜在危机趋势的金融和经济系统发展的方式，对于经济有关运行过程的任何描述都极为重要。
一段增长相对稳定的时期出现的不稳定会转变成一种投机性繁荣。这是因为作为对经济成功运行的反应，商业公司和金融组织可接受的和预期的债务结构发生了改变。
在分析不稳定时，投机性繁荣以后的投机性恐慌、债务紧缩和深度衰退以及衰退之后的经济复苏，都不如持续稳定增长时期经济发展产生的脆弱、不稳定的金融机构重要。
不稳定并不是因为外部的波动，而是由经济的内在过程导致。具有复杂、发达而又不断发展的金融体系的资本主义经济，容易滋生助长不协调的土壤，如失控的通货膨胀和严重的大萧条。不稳定增加了不确定性。
从不确定性本身来说，或者从自然经济自然发展的规律来说，不断增加的不确定性是经济行为的一个制约因素。然而，更重要的是，处于资本主义的环境下，不稳定性的破坏性会被放大。在一个不稳定的经济中，投机支配着企业经营。
不稳定假设的基本命题
凯恩斯的代表作《 通论 》)出版于1936年。它的核心部分是在不确定性和资本足以金融环境下分析投资的问题。但之后的经济学家对《 通论 》的规范解释时，都忽略了凯恩斯的这个问题。
这个问题产生的一个重要观点是，经济总是处于一种暂时状态，因为经济自身因应对内生的非均衡力量而积累不稳定性。因此，不稳定性是资本主义内在的不可避免的缺陷。
新古典综合理论最主要的缺陷在于，它没有解释经济是如何陷入均衡陷阱的。
因为新古典理论没有考虑内在导致不稳定的力量，并且不具有历史的眼光，所以体现在它的理论框架内，经济波动、不均衡和金融混乱只有在发生外部冲击的情况下才会发生，所以历史上发生的大量事实都可以被解释为在特殊历史时期制度失败的结果。
比较典型的事件，比如20世纪30年代的经济大萧条就不能用新古典理论的系统性特点来给予解释。
我们所处的经济是一个不断进行投资的资本主义经济。过去的投资产出必须要有资本资产所有者所获得的收入来证明。对于一个运行良好的资本主义系统来说，价格必须包含利润。
“是什么决定利润”，这是理解经济如何运行的最核心问题。在资本主义经济中，利润驱动的企业并为其带来报酬，它们使过去的投资有利可图，同时又引致未来投资。现实表明，今天的利润取决于今天的投资。投资是利润最主要的决定因素，但不是唯一因素。
一旦弄清楚投资的决定性因素，就可以对金融不稳定理论给予完整的阐述和解释。投资是资本主义经济运作的最本质决定因素。资本主义经济中的周期性特征取决于利润、资本资产价格、金融市场条件和投资之间的关系。
经济的稳定性取决于投资的方式和为资本资产头寸融资的方式。不稳定性取决于系统的内部而非外部机制。经济之所以不稳定，不是因为它受到了石油、战争、货币的意外冲击，而是由于其本质属性。
金融不稳定假设有两个基本命题：①资本主义市场经济不能产生持续的均衡；②严重的经济周期是源于对资本主义至关重要的金融的内在特性。
这两个命题与新古典综合理论形成的最鲜明的对照。金融不稳定观点非常重视资本资产所有权或控制权的融资方式，而这正是主流理论所忽略的。
更进一步，金融不稳定理论还指出了制度演变的过程中哪些因素真正发生了改变，并且说明尽管经济周期和金融危机是资本主义经济不变的特征，但一个经济运行所遵循的实际路径还是取决于制度、惯例和政策。
资本和金融资产的价格取决于它们预期产生的现金流和资本化率，对每一项投资来说，其中包含了特定的风险和不确定性。
现代资本主义经济的正常运行取决于资本收入从而投资能否达到并维持在一定水平，在这个水平上资本资产可以赚取足够的收入以偿还过去的债务。如果没有达到这种水平，那么资本资产和债权的价格就会下降，而这种下降会对投资需求产生负面的影响。
资本主义经济的本质特征是存在两套价格体系，一套是当前产出的价格，另一套是资本资产的价格。当前产出的价格和资本资产的价格取决于不同的变量，并在不同市场中决定。
资本资产的技术性特征导致了经济中“用现在的钱赚未来的钱”这种基本关系，但复杂的金融系统在数量、范围和程度上都放大了这种关系。因此，成败皆在萧何。金融结构是导致资本主义经济的适应性的原因，也是使其产生不稳定的原因。
在每一个特定的短期情形中，经济中都存在迫使各种要素改变的力量，这就是“非均衡力量”。这种非均衡力量有时候比较微弱，但它们在不断集聚并积蓄力量，以至于在一段时间之后它们强大到足以破坏任何均衡。所谓的“均衡”是指，没有发生快速的破坏性变化的一段时间，即“平静期”。
确定中蕴含着不确定
金融不稳定假说既包含了稳定性中蕴含着不稳定性，也包含了确定性中蕴含着不确定性。
在明斯基看来，不确定性是指某些事件的行为结果不能通过过去的一般规律推导出来。经济学中的不确定与那些可以通过保险规避的风险以及类似于赌博风险的那些风险无关。
在很大程度上，不确定性的存在是因为未来难以预测。在一个存在不确定性的世界，成熟的投资者会根据过去决策的经验来应对各种突发事件。
在有着股票交易市场的公司资本主义经济中，一个公司的资本资产和市场头寸的市场价值代替了资本资产的价格。该价值随着股票市场处于不同的阶段而发生变化。
股票市场的繁荣会导致经济中资本资产的潜在市场价值增加；相反地，股票市场低迷就会使其潜在市场价值下降。在牛市中，股票交易价值的上升使得预期价格上涨成为借方和贷方确定他们所需要的安全边际的决定性因素。
相反地，股票市场上价格的下降将会降低股票持有者的举债能力，并增加债务负担。因此，投资是一种金融现象。经济的突出特点就是存在复杂的基于各种安全边际的借贷关系。在任何一个经济中，只要金融市场属于投资决定机制的一部分，都会存在某些强大的内部不稳定因素。
明斯基将现金流分成三种基本类型：收入现金流、资产负债表现金流和投资组合现金流。
前二者容易理解。投资组合现金流是指购买或出售资产或者增加新负债的决策结果。
这三种现金流的相对权重决定了金融系统对金融崩溃的承受能力。一个主要用收入现金流履行债务承诺的经济对于金融危机的免疫能力相对较强：它具有金融稳健性。
一个广泛使用投资组合现金流来对资产负债表中的债务进行偿还的经济则更容易爆发金融危机：它至少是存在潜在的金融脆弱性。
从华尔街的视角来看，资本资产有价值不是因为它们能生产有形的产品，而是因为它们能产生利润。波音747的技术能力从重要性上来说只是其次，重要的是它在特定市场和经济环境下能够使得生产747型飞机有利可图的能力。
相似地，在华尔街眼里，核能工厂是否生产电力、是否破坏环境，以及是否安全都不重要，重要的是对预期成本和收入的计算。
在经济中，一家公司所控制的资本资产未来的赢利性对于投资决策有着至关重要的作用，因为它决定了是否要为生产和资本资产所有权进行融资。
资本资产如果不能为现在和未来的所有者创造足够多的收入，它就是没有价值的。新近生产出来的资本资产的成本——投资品的价格——是决定经济走势的一个重要因素。
投资品的购买者相信它能产生利润——存量资本资产的价值也是基于这个思路。如果预期收入经过资本化，并且产生了一个高于投资品价格的资本资产价值，那么投资品作为为生产提供保证的资本资产，就预期能产生充足的利润。
极具破坏性的力量
明斯基认为，经济的融资结构中可以确定三种类型的资本头寸融资：对冲性融资、投机性融资和庞氏融资。
庞氏融资通常与边缘性的或欺诈性的融资活动联系在一起，虽然其最初的意图并不一定是要进行欺诈。一个庞氏融资主体不仅容易受到影响投机性主体的因素的冲击，而且随着为不断增长的债务支付利息或红利，其资产负债表会出现恶化。
因此，为了履行融资承诺而必须赚到的现金流越来越多，资本资产负债表中的权益对债务的比率就更加恶化。
对冲性融资、投机性融资和庞氏融资的权重是经济稳定性的一个决定性因素。存在大量投机性融资和庞氏融资的头寸是金融不稳定性爆发的必要条件。
金融系统系统的稳健程度或脆弱程度取决于安全边际的大小和强度，以及早期金融动荡恶化的可能性。当投机性主体和庞氏融资主体必须不断为其头寸融资的时候，它们就很容易受到金融市场不稳定的影响。
投机性融资和庞氏融资所占的比重越大，经济中总的安全边际就越低，同时融资结构的脆弱性就越严重。
经验证明，经济在稳健和脆弱的融资结构之间摇摆不定，而金融危机爆发的前提是危机前存在融资结构的不稳定性。经济上的成功使人们忽视了失败的可能性，这使得对未来经济的乐观预期不断膨胀，为长期投资进行短期融资不断增加，并成为经济中的一种常态。
在一个存在不确定性的世界中，由于资本资产生产时期较长、私人所有权和复杂的华尔街融资活动等因素的存在，使得经济在其中平稳运行的、原本稳健的融资结构，随着时间的消失而变得越来越脆弱。
内生的力量使对冲性融资主导的环境变得不稳定，随着投资性融资和庞氏融资比重的增加，致使经济不稳定的力量将会越来越强。随着利用外部融资的投资繁荣出现，经济的脆弱性就会显著增强。
融资关系使得投资繁荣将会形成一个投机性融资不断增加的环境，继而导致经济更容易爆发危机。
因此，经济的不稳定是因为资本主义融资。任何暂时的经济稳定都会转变成经济扩张、投机性融资和投资的外部融资会增加。当成功的经济运行使得投资者相信以前的甚至现在的安全边际太高的时候，安全边际会慢慢被侵蚀。
总而言之，资本主义融资最终会演变成经济中极具破坏性的力量。无论是经济还是公司，都具有稳定中蕴含着不稳定、确定性中蕴含着不确定性的风险。
霍华德·马克斯说，放弃确定性可以让你远离麻烦。同样的，放弃稳定性同样可以让你远离麻烦。
编辑/rice
