来源：雪球App，作者： pphawk1999，（https://xueqiu.com/5973071716/304519145）
$华能国际电力股份(00902)$ $华电国际电力股份(01071)$
近期，火电板块受制于红利风格退潮影响、部分企业不甚靓丽的Q2业绩、以及投资者对煤价、电价的悲观判断影响，普遍出现了一波20-30%左右的回调，其中华能H、华电H基本回到1PB以下、5PE左右、6-7%股息率的估值水平。我们认为，结合中期的宏观环境、行业基本面和估值等因素，火电龙头企业再次迎来了不错的建仓机会。
1、宏观方面，从政府、企业到家庭资产负债表衰退引发的投资和消费低迷，目前看很难有立杆见影的破局措施，中长期看放水不可避免，值得期待的时间点是美联储降息后汇率压力的缓解；目前唯一还算靓丽的出口数据，由于不慎明朗的全球宏观经济以及中美全方面的政治经济博弈，持续性尚待观察。 在此背景下，具备稳定收益预期的公用事业行业2024年以来整体表现不错，下半年以来板块整体虽然已经出现15%左右回调，但依旧是2万亿体量保险权益配置资金、以及其他低风偏资金进行中长期资产配置的重点方向，特别是进入10月的三季报业绩披露窗口期以后，预计火电板块相对其他版块业绩的长与消，将使得火电再次迎来博弈资金的青睐。
2、24年Q2由于水电来水情况不错，全国水电发电同比多增近1000亿kwh，显著挤压了火电出力，全行业火电发电同比减少约3.3%，其中华能国际表示由于集中机组检修，Q2火电利用小时数同比较降低9.65%；进入9月以来，主要流域来水影响已经显著缓解，根据华泰证券的高频数据模型测算，预计全国火电发电量已经恢复至4.9%的增速。
注：根据目前新能源年度300GW左右装机规划，正常火电利用小时数年度下滑应该在2%左右或以内，火电整体按1毛5的正常点火价差，华能9%的利用小时数下降带来的度电毛利损失约1分。
图1：24Q2全国各类型电源发电量
图2：24Q2山东各类型电源发电量
3、2024以来8月末以来，煤炭价格终结了此前连续多个季度的同比下滑通道，降幅逐步收窄，近期随着电厂补库力度的加大，还出现了淡季煤价环比小幅上升的态势，同时市场也传出在即将开始的2025年度长协电价谈判中，电价将出现较为明显下降的传闻。 我们认为随着中国电力装机结构的快速变化，预计至2025年末新能源装机总规模将超过火电，成为单一最大装机类型，然而由于新能源发电靠天吃饭的特性，火电的灵活调节和托底保供作用进一步凸显，并将成为市场上稀缺的低成本调峰资源，火电的盈利能力将中枢性上移，参考其他垄断定价公用事业资产国家准许收益率情况，我们认为在火电整体实现度电盈利3分、单千瓦装机实现120-150左右的年盈利目标前，不必担心火电盈利能力的下滑。
火电成为紧缺资源的临界点，我们认为就在明年，具体分析如下：根据华东电力设计院的研究数据网页链接，灵活性电源与风电可通过一定比例的组合搭配，来确保满足需求曲线的出力要求，具体为最高可按2火电配1风电，3燃机配2风电，1可调水电配1风电，1抽蓄配2风电的比例进行组合调峰。光伏的波动性相较风电更大，理论上光伏所需调节资源相较风电更大。
根据发改委公布的各类型电源最新装机数据，按照华东电力设计院的测算，目前我国灵活性装机资源总共可以为11.6亿千瓦的风电进行调峰；而截至24年7月末，我国风电装机规模4.7亿千瓦，光伏装机规模7.4亿千瓦，即便考虑风电、光伏之间50%左右的耦合情况，我们目前灵活性电源的调峰能力也将于2025年间消耗殆尽。届时可能出现的情况是，火电作为体量最大、成本较低的边际调峰机组，在长协的价格谈判、以及月内的现货交易中，获得较强的价格谈判能力，实现不低于7-8%左右的公用事业ROE回报。
以火电行业目前的优等生国电电力为例，其火电板块2021-2024H的年化ROE分别为-7%、3.9%、8%、10%，刚刚达到公用事业正常ROE回报区间，考虑国电电力相对行业整体较为领先的经营效益，我们认为2025年电价带来的盈利担心不足为惧。
表1：灵活性电源的调峰能力
表2：最新装机规模统计
表3：季度北港煤炭均价统计
表4：代表性全国火电公司经营情况统计
