来源：雪球App，作者： unite_zhao，（https://xueqiu.com/1019832951/304519180）
记录：2024年H1万科半年报及业绩发布信息跟踪，2024年9月5日星期四。
这次业绩发布，创造更多历史时刻，暴露出更多问题，过去30年从未发生过与注意到，特别值得记录与跟踪。
当下万科h，股价=4港币/股，市值400亿人民币，相对最高值为打1折，相对净资产为2折，这与美国房企在08年金融危机期间的最低估值基本不差，这是狗头金嘛？不爆雷，不破产，别躺平，熬过去，就还有机会，D.R. Horton就是如此。
1) 哈里森18年周期理论似乎在我国新房市场非常显著啦？中美房企，面对的房地产周期阶段是非常不同，如今美国房企几乎是14年上涨周期的峰值区间（末期），而我国似乎是4年下跌周期的最糟糕时期。
2) 过去20年里，万科第一次发生重大亏损，这是万科与行业的重大趋势性变化，消费品式的开发即售+高速周转模式结束，生意模式回到重资产+强周期。万科几乎没有可能性再回到20个点的ROE均值，能达到15个点均值就很NB，12-13个点的ROE属于常态，拿地不慎就是严重亏损。
3) 考虑以上2点，对万科的安全边际（狗头金）定义发生翻天覆地的变化：净资产2折+市值1折。但是，要特别注意：在14年上升周期的中期波动对市场估值影响，例如，霍顿房屋，2020年受疫情影响，市场恐慌导致市值暴跌，随后1年市值创新高至今。
4) 任何时间+任何价格，都坚决不用杠杆融资。2024 年 4 月万科 A 股股价跌破两个主体的融资平仓线，两个主体所持的大部分股票被迫平仓归还融资，不再是前十大股东。最懂万科的郁+祝，在杠杆面前也毫无办法，杠杆就是高压线，绝对不碰，至少目前我能熬着。回顾增持历史，郁+祝也是没搞懂万科的安全边际？跟随增持策略，完全无效。
5) 2024年大致上是开始年，至2025年持续2年的困难期（估计为账面严重亏损），在连续3年恢复期至2028年，万科的新发展模式成型。万科的签约金额与净利润是2021年开始大幅下跌，按管理层计划，2021至2025年将连降5年，期间24年/25年净利润严重亏损2年，再底部缓慢回复3年至2028年，累计是8年。核心路线是，降负债+聚焦主业+改变融资模式，过程痛苦，也是好事，重资产业务几乎全部出清。
6) 3年以来市场实际情况频繁超越管理层的预期，这说明郁+祝也没经历过真正的“大周期”，对万科经营的安全底线把握不足。华润21年进行9折库存去化，龙湖22年进行9折库存去化，万科却在24年开始动作，动作太晚是什么原因？现金流压力不大，存在侥幸心理。而且，郁亮这次有些过度乐观啦：2021年业绩发布（2022年04月召开），八个字“止跌企稳，稳中提升”。甚至乐观认为可以做到1年期回升和增长，而我的判断是至少3年。如今的状况，证明都是全错，典型的历史经验主义错误。
7) 对标08年金融危机后的美国房企：帕尔迪，连续亏损5年，15年后利润重回高点。DR horton，连续亏损3年，14年后利润重回高点。考虑到：我国城市化进程还在继续，改善型需求极为强烈，万科连亏2年，10年后（2030年）回到利润峰值（2020年/400亿），距今6年？太乐观。
8) 回顾历史，其实万科主动控制拿地强度，从2017年40%，连续降低7年，直至如今是零拿地，从操盘角度看，几乎是完美的。但就是如此，依然存在重大问题：土地储备规模太大（相对熊市），旧改沉淀大量资金，区域错配+城市布局错，地售比超4成+买贵地。万科做逆周期拿地，根本没有可能，市场上没有配套资金。100%买对地，又无法保证，我该如何应对？市场高估时，止盈卖出万科股票是唯一选择。
9) 地价/售价超过40%，签约均价变幅超过-4%，进入竣工结算期必须亏损。比较明确，2024/2025年将继续大面积亏损。
10) 万科是以成本价格计入账面资产的，但在市场低迷周期，大宗资产交易价格低于账面价格，账面净资产依然是不可靠的，估值为零不足够，搞不好就是负值，评估值更是扯淡。所以，按历史经验的市净率估值，就需要更高的安全边际。万科的净资产是什么？3-4成是现房库存+6-7成土地+在建（剔除负债），按2倍市值估价就很贵很贵啦。
11) 公司本报告期新增计提信用损失准备人民币 217,884.26 万元，过去30年，我从未认真关注过信用减值问题，皆因涉及金额不大。我估计，万科2024年H1全面加大以价换量的力度，签约均价比较2021年最高价变幅-18%，对合作项目可能更大力度，导致合作项目由盈利转为严重亏损，自然合作方就摆烂+拖欠合作资金，唐山+烟台等爆发性事件，其他应收款有点类似影子银行业务？万科的以价换量，还会持续2年，后续还会大幅计提。
