核心结论：经济指标继续磨底，中报业绩总量层面亮点不多，中报指引下行业层面盈利边际改善线索有：上游周期盈利边际修复，非银金融盈利改善存在亮点，TMT业绩兑现整体排序居前但尚未实现趋势性改善。上游周期虽然2024年H1净利润仍负增，但相较2024年Q1改善较大，有望逐步确认ROE中枢存在提升，若商品价格企稳可能进入估值二次抬升期。非银金融盈利改善幅度较大，地产市场下行对银行盈利影响的担忧可能逐步缓和。TMT板块业绩兑现整体排序居前，但尚未实现趋势性改善。出海相关板块整体景气度仍较高。消费板块业绩增速绝对水平高，但波动较小，较难出现明显改善。从PB-ROE角度看，我们认为盈利磨底阶段PB比ROE更重要，建议关注ROE边际改善或下滑速度放缓，但PB低估程度仍较大的行业，如上游周期、消费电子、保险等。 未来3个月配置建议：上游周期（产能格局好+全球库存周期有望回升）>传媒互联网&消费电子（ROE相对稳定+估值抬升空间大）>金融地产（价值风格大趋势+估值修复）>出海（海外通胀问题未根本性解决+全球库存周期有望回升）>新能源(库存周期可能接近底部+产能仍有释放压力)>消费（基本面利多有限） 上游周期：当前处于新一轮商品牛市早期，等待商品价格企稳。历史上商品牛市底部可能会出现领先需求回升（GDP、库存周期）1-2个季度的情况。但商品价格较难在1年以上维度和GDP走势背离，后续大概率需要需求接力。根据历史经验，一轮商品牛市轮动顺序通常为：黄金（对利率敏感，危机中最先见底）->工业金属（“铜博士”是领先指标）->原油（需求偏中上游）->农产品（需求偏下游），我们认为目前刚从黄金轮动到工业金属。 金融地产：我们认为房地产板块需要最终确认ROE风险可控，确认信号是地产二手房销售数据中枢提升，若板块盈利恢复常态，则我们认为1年内可能有较大行情。我们认为年初以来银行板块的上涨是估值偏离ROE长期趋势后的估值修复。非银金融板块中，保险的估值修复弹性或大于券商。 出海：长期逻辑强，短期逻辑主要靠库存周期回升。海外高通胀不结束，出海的逻辑大概率还会持续偏强。我们认为贸易冲突的影响是其次的。 成长:盈利仍在磨底，关注估值有空间的消费电子和传媒。 消费：整体估值抬升空间不大，局部（家电）受益于出海板块可能有机会。 一级行业具体配置方向：（1）上游周期：煤炭&有色金属&石油石化（上游+产能格局好）；（2）金融地产：保险（长端利率触底，投资端弹性大）、银行（高股息+估值修复）、房地产（估值低赔率高、政策变化胜率在提高）；（3）出海：汽车汽零、家电、机械设备；（4）成长：传媒&消费电子（成长中估值优势明显的板块）。 风险因素：宏观经济下行风险；房地产市场下行风险；稳增长政策不及预期风险。
