来源：雪球App，作者： 仓总嘉措，（https://xueqiu.com/1057622343/303938715）
概要
1、阿里巴巴的新领导层由吴（Eddie Wu）担任首席执行官，他将重点放在改善客户体验和稳定市场份额上。
2、GMV增长连续两个季度显示出弹性。
3、云计算和国际商务部门正在改善，并可能成为未来经济利润的主要驱动力。
4、尽管如此，围绕该股的情绪仍然非常悲观，创造了一个巨大的风险/回报情景，具有强劲的两位数总回报潜力。
管理层改组
阿里巴巴的过去三年是动荡的。在这一点上，我们认为，该公司的前任首席执行官张勇一直忽视创新，他的执行能力不强，使得像拼多多（PDD）这样强大的竞争对手出现在中国电子商务领域。阿里巴巴必须迅速变得更加敏捷，除了导致形成六个不同业务集团的重组计划之外，领导层显然必须改变。董事长和首席执行官的角色已经分开（非常符合我们的喜好）。最初的创始人之一蔡崇信（Joe Tsai）持有价值约28亿美元的大量股权，他担任董事长一职，而另一位联合创始人吴（Eddie Wu）于2023年9月担任集团首席执行官。据报道，吴是该公司的第一个程序员，他在开发阿里巴巴的货币化战略中发挥了关键作用，该战略围绕淘宝和天猫上基于搜索的广告。他决定不寻求IPO和分拆具有重要战略意义的业务，以在本已疲弱的股市环境中“提高股东价值”。相反，他坚定地致力于提高公司的竞争地位，这源于他的“用户第一”方法。正如Joe Tsai在最近的一个播客节目中所说：“过去几年，当我们审视内部和自我反思时，我们已经落后了，因为我们忘记了谁是我们的真实的客户。我们的客户是使用我们的应用程序的用户，他们正在购物，我们没有给他们最好的体验。所以，在某种程度上，我们踩到了我们的脚。”
市场份额趋于稳定
由于此前的管理团队在竞争激烈的市场上失策，阿里巴巴的市场份额一直在输给拼多多和拼多多。以中国电子商务市场在线商品总价值（GMV）衡量，该公司的份额从2022年3月的约70%下降至目前的60%以下。不过，吴（Eddie Wu）改善客户体验的措施已经初见成效。在经历了长时间的糟糕表现之后，阿里巴巴在过去两个季度设法稳定了其市场份额。换句话说，阿里巴巴的GMV与中国整体在线零售行业同步增长。管理层还在2025年第一季度财报电话会议上指出，“内部和外部数据[...]表明我们的市场份额逐步稳定的积极趋势”。我们可以在查看中国国家统计局报告的数据后验证这些结果，这些数据显示，过去五个月网上商品零售额增长了约10%，与阿里巴巴报告的GMV结果非常一致。
高利润的电子商务收入不会永远滞后
投资者目前的主要担忧是，尽管GMV增长不错，但阿里巴巴利润丰厚的客户管理收入（CMR）（主要包括广告销售）在过去两个季度仅增长了低个位数。吴（Eddie Wu）解释说，这是因为越来越多的销量来自目前货币化率较低的新模型。也就是说，货币化工作正在逐步推进，管理层已经非常明确地表示，他们预计CMR的增长将在未来两到三个季度与GMV的增长保持一致。如果这两个指标趋同，我们将看到一个与前几年截然不同的故事。我们认为，大部分CMR增量收入很可能会降至底线，我们没有看到任何证据表明淘宝和天猫集团的利润将落后于该部门的收入增长。这一论点在前几个季度得到了支持，即使是在密集的再投资中。
阿里云可能会重返辉煌时期
管理层在最新的财报电话会议上对云业务持乐观态度。第一季度总销售额增长6%，公共云收入保持两位数增长率，低质量项目收入逐渐减少。与上一季度（收入增长3%）相比，这是一个很好的改善，管理层有信心在本财年下半年恢复两位数的收入增长，此后将逐步加速。该部门的需求仍远未得到满足，不利的宏观条件并未导致企业需求疲软。吴（Eddie Wu）表示，他预计云基础设施投资的投资回报率将非常高，因为阿里巴巴正在“建立计算能力以满足现有需求”，资源“在第一天就立即满负荷使用”。“这些言论非常令人鼓舞，在最近表现低迷之后，云业务最终可能会成为一个有意义的利润驱动因素，利润率不断扩大。
在进行进一步研究后，我们认为中国的云计算市场在15-20年内可能会增长到2000 - 3000亿美元（目前约为400亿美元），我们认为阿里巴巴约40%的市场份额（如下所示）将比电子商务领域更难竞争。假设在到期时有类似AWS的利润率，这一部分最终可能带来数百亿美元的真正经济利润。
国际商务作为增长引擎
阿里巴巴在中国以外的国际商业零售业务蓬勃发展，上一季度销售额同比增长38%。管理层的战略是双重的：提高运营效率，同时积极投资于关键市场以扩大规模。由于密集的再投资，亏损逐年扩大，但我们认为，吴（Eddie Wu）不会将资金投入到这个合资企业中，除非他确信它会产生可观的回报。这里的所有企业，如Lazada或AliExpress，本质上都是第三方平台，因此它们有真实的机会在中国以外提供新的高利润率收入来源。事实上，在深入研究阿里巴巴的年度报告后，我们已经可以看到国内淘宝和天猫集团报告的CMR收入与“收入类型”部分报告的年度CMR收入流之间存在相当大的差距。这种差异可能源于国际市场产生的营销费用。
作为投资者，我们的主要工作是区分短期运营疲软和公司长期价值创造潜力的侵蚀。我们认为，阿里巴巴继续拥有坚实的基本面，使其成为我们入围的高质量增长企业的坚定成员。作为参考，经济增加值（EVA）衡量的是公司扣除所有成本后的经济利润，包括为股票投资者提供全面、公平和有竞争力的投资回报的成本。让我们深入研究阿里巴巴支持我们的伊娃怪物分类的关键特征。
公司如何赚钱？
阿里巴巴的淘宝和天猫集团在2024财年的销售额占比约为43%，主要依靠淘宝通过广告产生收入，天猫通过佣金产生收入。阿里巴巴国际数字商务集团（约10%）主要包括Lazada（东南亚领先的电子商务平台）的佣金和AliExpress的商家费用。Cloud Intelligence Group（约10%）通过向企业客户销售大规模计算，存储和大数据分析服务来获得收入。菜鸟的物流服务费占销售额的10%左右，而本地服务集团（包括食品配送服务Ele.me）占另外6%左右。阿里巴巴的其他业务部门（主要是实体零售和数字媒体的直接销售）为其收入贡献了另外21%。
价值创造：什么样的护城河评级是有保证的？
我们倾向于选择那些业务受到大型和持久经济护城河保护的公司，因为以合适的价格购买它们的股票通常会带来出色的表现，正如我们的研究文章所概述的那样。持久的竞争优势的存在对于维持出色的盈利能力至关重要，这就是定性的主观判断发挥作用的地方。
从定性的角度来看，阿里巴巴的广泛护城河来自网络效应，平台的感知价值随着更多的客户和卖家而增加。仅用几个数字来说明阿里巴巴的真实规模：在2022财年，该公司创造了近1.25万亿美元的总商品量（GMV），大约是亚马逊的两倍。2023年，阿里巴巴占中国零售总额的约17%（估计比2022年下降100个基点）。截至2022财年末，该公司拥有超过10亿活跃用户，其中约1.25亿用户每年在其中国零售市场上花费超过1400美元，而这些常客的留存率高达惊人的98%。中国高价值客户仍然对阿里巴巴非常忠诚，这一点从88VIP会员的稳步增长（截至2025年第一季度超过4200万）中可以看出，该计划类似于亚马逊Prime会员模式。根据我们的估计，88VIP会员占年度总GMV的20%以上，尽管他们占用户的比例不到4%。
从定量的角度来看，EVA怪物的特点是投资资本和伊娃利润率水平持续高回报。在EVA框架中，EVA利润率（EVA/销售额）将作为我们定义公司护城河的比率。它是在所有运营费用、税收和资本费用都已支付后，最终成为伊娃的销售额的百分比。该指标将定价能力、运营效率和资产管理质量整合为一个综合得分，有效衡量商业模式的生产力。
坚实的EVA利润率和资本回报率（ROC）数据是阿里巴巴竞争地位的有力迹象，但最近的情况除外，这主要是由于一次性的大型EVA项目，以及在较小程度上增加投资以增强其核心业务。我们认为，在对一次性项目进行修正后，该业务目前的EVA利润率为8-10%，假设有一个稳定的护城河趋势，我们看到了一条通往持久的EVA利润率扩张的明确道路。作为参考，标准普尔500指数中的典型公司的EVA利润率低于5%，ROC略高于10%。
基本面回报潜力
阿里巴巴的终端市场继续受益于大量的有利因素。其中最重要的三个因素是：国内消费的增长、云计算的广泛采用以及全球化的影响。尽管真实的房地产泡沫破裂导致消费谨慎，但中国正逐渐向消费型社会过渡，中产阶级不断壮大，可支配收入不断增长。正如腾讯首席执行官在最近的财报电话会议上指出的那样，国内支出的回升“不是是否的问题，而是何时的问题”。这里的增长空间是巨大的：2023年，中国的人均GDP仍然只有美国的六分之一左右，预计在未来十年内，每年将增长约5%。增长的第二个支柱是迅速扩大的云计算市场，预计未来十年全球云计算市场将以15-18%的速度增长，亚太地区预计将成为增长最快的地区。
鸟瞰一下，如果（1）CMR收入能够以高个位数的速度增长，（接近市场增长），（2）云计算部门可以实现1中双位数的营收扩张，盈利能力提高，以及（3）所有其他辅助业务达到盈亏平衡，管理层致力于在未来1-2年内实现这一目标，那么很难预见阿里巴巴的核心EVA不能从目前的基准每年增长至少10%的情况。积极的股票回购和股息支付将进一步推动经济利润增长。如果该公司继续目前的回购步伐，按年率计算，它有望将股票数量减少约8%。我们认为，在目前的股价水平上，回购具有巨大的增值作用。为了保守起见，我们假设在基于EVA的总回报模型中，股东分配可以使年化基本回报率公式增加约5个百分点。
结合EVA增长和资本回报组成部分，即使是非常保守的假设，也可以毫不牵强地预见阿里巴巴的基本面回报潜力将牢牢保持在两位数。
估值
计算预期总回报的第二步是估计估值的影响。我们使用未来增长依赖度（FGR）指标，该指标表明预期EVA增长占股票市值（MV）的百分比。更高的数字意味着更高的估值，而负数意味着市场正在定价真实经济利润的下降。请参阅我们的以前文章了解更多详情。
值得注意的是，阿里巴巴目前的盈利数据继续受到其股权投资账面亏损的影响。从这些一次性项目中清理出来（但不假设正常的盈利水平，反映了大量资本支出的中期影响），截至今天，FGR将为-20%。当一只EVA怪物以低于零的价格增长进行交易时，这是非常罕见的。由于我们有充分的理由相信，阿里巴巴将在未来几十年产生更大数量的伊娃，从基本面的角度来看，这只股票似乎不合理地便宜，无论你是从市场相对还是历史估值的角度来看。
把这些碎片放在一起，我们为我们覆盖的每家公司建立了一个基于EVA的5年财务模型。我们的模型采用了进取和保守的基本情景，反映了我们对销售增长和基本盈利能力的假设。我们还考虑了股东分配（股息和股票回购）的影响，这增加了基本回报前景以及年度化EVA增长部分。
关于“退出倍数”，我们认为基于历史估值概况和潜在业务增长特征，FGR范围似乎可行。年化总回报率在很大程度上取决于FGR达到我们模型中包含的水平所需的时间长度;这是您可能会在图表中看到1年和5年化总回报率百分比之间存在显著差异的主要原因之一。阴影带的下端代表我们的保守情景，上端显示进取计算的结果，我们还标记了中点值。
以下是根据上述输入数据，从今天的水平来看阿里巴巴的年化总回报前景
把我们的估值框架颠倒过来，我们还喜欢计算市场对股价的预期，用年化EVA增长率来表示，这将证明股票目前的估值是合理的。考虑到9%的EVA利润率作为今天的标准化基线，目前的股价意味着阿里巴巴的EVA每年收缩约8%。换句话说，市场认为，该公司目前经济利润的近三分之二将在十年内蒸发。10年内的EVA利润率约为2%，这与我们预期的两位数数字相去甚远。简而言之，我们的反向贴现EVA估值模型也证实了投资者对阿里巴巴的预期低得离谱。以目前的市值，不包括大约650亿美元的多余现金，你可以以5倍的自由现金流购买核心的中国电子商务摇钱树，再加上你免费获得其他一切（云计算，国际业务）。
最终评估
总而言之，尽管风险依然存在，头寸规模必须谨慎（我们的目标是3%的最大敞口），但新领导团队的技能、进步以及对过去错误的诚实评估令人鼓舞。我们需要关注的关键是市场份额的稳定，以电子商务部门的GMV增长来衡量。中国的国内消费远非迷人，但我们认为目前的风险回报率非常有利。我们一直在等待连续两个季度看似稳定的市场份额，然后才增加我们的头寸;因此，我们的两名分析师在8月份以低于85美元的价格买入。我们认为，那些至少对直接接触中国市场感到满意的投资者，现在是买入阿里巴巴股票的“机不可失”时刻。
分析师披露：我/我们通过股票所有权、期权或其他衍生品持有BABA、TCEHY股票的有利多头头寸。这篇文章是我自己写的，它表达了我自己的观点。我没有得到任何补偿（除了从寻找阿尔法）。我与本文中提到的任何股票公司没有业务关系。
温馨提示：本文由The FALCON Method ECOCON于2024年9月5日发表于seekingalpha.com，转载仅为学习交流之用，并不代表本人对相关证券、行业或市场的推荐或建议。本人不对任何机构和个人因使用本报告而导致的任何损失承担责任。
