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2）文章仅用于个人学习（欢迎批评指正）。并非对学习对象、持有观点、发行产品的背书。作为基金，沁源他们近年受关注度较高，并且他们并非低风险策略，请知悉。
3）由于公开信息有限，加上笔者认知有限，因此本文难免存在臆想、附会的成分，与事实可能不符，亦可能存在信息茧房，请读者朋友注意区别观点和事实。
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6）本文仅发表于雪球社区。
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目录
一、课题、初衷
1、怎么想到学习沁源的？
2、本文想研究什么？
3、本文所做的工作
4、本文呈现的形式。
二、（我眼中的）沁源的研究/交易的系统/哲学
（一）理念和方法论
1、第一性原则：长期生存、长期赔率
2、无谓门派和风格
3、不追求短期的比较
4、“长期留在牌桌上”
5、重产业和基本面研究
6、重事实和逻辑
7、诚实本分
1）在（市场/净值/情绪）的高位关闭产品认购。
2）所有的产品都是同一种策略。
3）曾经隐晦地质疑过“庞氏价投”是否道德。
（二）研究和审美
1、重视产业和基本面研究。
2、做简单题
3、审美：生意、人、估值、边际
4、人和：董事会和管理层
5、生意：势能
6、（我眼中的）沁源眼中的边际
1）决策中是纳入边际的
2）优先级上，把长期赔率放在短期边际之前。
3）重视对边际变化的跟踪
（三）资产组合构建
1、在多个市场（美股、港股、A股等）寻找机会成本
2、自下而上进行具体公司的选择
3、比较各个机会成本的赔率，选取进入资产组合
4、从组合维度来看会进行适当分散。甚至通过对冲来降低资产间的相关性。
5、综上
（四）交易、仓位管理
1、仓位管理
1）遵循长期生存的原则。
2）管理组合的自相关性（分散+对冲）。
3）流动性冗余。
2、左侧交易
1）出价谨慎
2）左侧仓位有上限
3）不为价格止损
4）向下背离和向上背离
3、抄底
1）理解原因
2）处理压力
3）流动性
4）权衡赔率和生存
4、卖出
5、仓位管理
6、沁源把择时的重要性排在很靠后，但他们懂择时。
7、沁源的择时能力有何与众不同
1）不在宏观因子/动量因子（或者说图形走势）上下注。
2）弱者体系下的选择。
3）他们的“择时”能力，是来自于他们能力圈的，自下而上的表达。
（五）对冲
1、对冲交易的难点
2、沁源的做法
3、实例演示
4、我仍有一点点顾虑
5、总的来说
（六）对沁源的投资系统整体的看法
1、自洽性
2、全攻全守
3、适合自己
4、良性循环
5、系统的局限
三、对沁源2022年高夏普比率的归因
1、基本面研究能力的积累。
2、选股依据长期赔率下注，兼顾生意、边际和估值。
3、静态仓位管理（或者说组合管理）
4、动态仓位管理
5、一点点偶然性
6、归因的小结
四、于我个人的启发
1、学习“做正确的事”，不模仿交易系统
2、学习思考方式，不追求具体招式
3、刚柔并济
4、苟活下去
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正文
一、课题、初衷
1、怎么想到学习沁源的？
之前看到paul总提到过，2022年他们持仓的中概板块，板块出现了单月腰斩。而我去复盘他们产品净值走势的时候，惊讶地发现他们当年所有的数据都很反常识：比如净值在很多时间内在持续创新高、比如不止跑出了好的相对收益还跑出了好的绝对收益，比如虽然板块腰斩（个股会更厉害），但他们回撤最大的一只产品（所有产品策略相同，但是由于成立时间、收益互换等因素，净值表现有小差异，所以取了他们当年最“差”的一支）当年最大回撤仅**%，对比几个主要指数：kweb当年最大回撤超过50%、沪深300最大回撤28%、标普500最大回撤27%、纳斯达克最大回撤46%。
也就是说，在持仓板块出现单月腰斩、所有beta（美/A/H股）都下跌的2022年，沁源从绝对收益、相对收益、回撤、夏普比率上全方位跑出了优异结果，而且这甚至是我拿他们最“差”的一支来比较的结果。
2、本文想研究什么？
最初只是想研究，在极端市场（比如2022年3月和10月）如何活下来。但是越学习越发现，沁源的决策是从体系出发，而非单纯的控回撤出发。因次，本文如果脱离系统，单独聊怎么控回撤，意义并不大。本文会学习他们的第一性原则，详见第二-（一）“理念和方法论”一节。
所以本文把学习的范围，拓展到了沁源整体的投资哲学和交易系统。
3、本文所做的工作
主要时间花在读Paul总的历史文字（包括脱敏后的基金纪要）。对提及的指数和标的（原文未具体写明，标的系笔者主观附会），会复盘行情，但没有花大精力复盘财报、纪要、宏观、情绪等信息。
4、本文呈现的形式。
本文会粗略分几个板块，但更多的是通过细节切入，显得碎片化。
采用这种结构的原因是：
①避免为了求全而流于形式。
②沁源的系统非常强调第一性，如果把各个环节拆得很规整，反而会不容易理解全貌。
二、（我眼中的）沁源的研究/交易的系统/哲学
（一）理念和方法论
1、第一性原则：长期生存、长期赔率
沁源是注重第一性原则的。他们第一性原则是基于长期思考问题。再具体一点，是以“长期留在牌桌上”为前提下，基于长期的赔率下注。理解了这一出发点，再去看他们所有的言行，我认为基本是一致的。
随便举个第一性思维下的例子，Paul总曾表达过，根据历史最高价的跌幅来找锚，这种交易的弊端在于可能锚定了泡沫，那么锚也就不准了。
2、无谓门派和风格
由他们的第一性原则衍生，就是并不限于交易流派（投资、投机、套利、对冲、左侧、右侧……），也不限于选股风格（红利、烟蒂、成长；大盘、小盘；消费、科技、资源、公用事业……）。
3、不追求短期的比较
这一点对我个人非常有启发，所以这里我会给Paul哥特别的感谢。他们不会刻意追求去跟上市场或者跑赢基准指数（相对的，非常多交易者会陷入这个错误目标）。这让他们专注于他们的第一性原则。
咱们不妨看看马斯克如何解释第一性原理的，首先要确保你的目标不是一个蠢问题，然后做减法、然后优化流程、然后复制它……（以上凭印象复述的）沁源的做法和这种思维很相似，让我看到成功团队的影子：专注目标、复杂的事情简单做、简单的事情重复做。
4、“长期留在牌桌上”
笔者的观点：逆向思维一下，也就是不做任何可能导致自己下牌桌的事。有点像芒老说的，“如果我知道自己会死在哪里，我就永远不去那个地方”。小概率的事重复多次就会成大概率，尤其因为金融风险还是不服从正态分布的。
5、重产业和基本面研究
据我观察，他们并非不懂博弈和风格，但他们把主要精力更多花在了产业和基本面研究。由于基本面研究是可以积累的，可以认为这是一种技能上的复利。这也是我对他们alpha的重要归因点。
6、重事实和逻辑
看Paul总的发帖，我的感受是可读性强，重逻辑。嗯用贝叶斯先验后验那套来解释也是一个意思的。
举几个我印象比较深例子，，
1）2022年的几次会议稿件中，能清晰地看到他们运用逻辑工具演绎基本面变化的思路。
①2022年中期，通过观察到中美互联网企业裁员节奏的不同，Paul总读到了，参照中国互联网公司降本提效的动作，叠加低基数、放开效应，美股核心资产也会出现业绩的反弹。
②2022年中，根据lock down和版号等影响演绎，Paul总提出电商>游戏>广告的赔率排序。而2022年末，他们看到美国疫情放开对电商的业绩是先释放再有个压抑的过程，因此他们对同样放开的中概电商也发表了谨慎的观点。
2）2024年初Paul总曾解答我一个问题，说认为当时的a股小微盘，作为一个整体，有点像“Bill Huang 时刻”。Paul总并没有详细展开理由，我个人理解，比较来看，估值、预期、基本面、流动性，这些从时间空间上来理解，二者都能找到相似性。借本文说一句，这个观点后来帮我节约了非常多的金融消费（笑），在这里给Paul哥磕一个了，谢救命之恩。
以上两个例子，观点对错不是最重要的（虽然后验正确），我在这里更多看到了思考方式。
7、诚实本分
举3个例子。
1）在（市场/净值/情绪）的高位关闭产品认购。
他们以同行为鉴，提前考虑到了规模诅咒。克制了募集规模，即便会因此少收管理费。
2）所有的产品都是同一种策略。
而不是分好几种风格下注，然后拿其中最成功的获奖/募集。沁源产品间的净值走势很一致。
3）曾经隐晦地质疑过“庞氏价投”是否道德。
Paul总的历史发言，对不同流派、风格是尊重的。但我更看重他们怎么做，他们实际上并没有参与“融资分红”式的“庞氏价投”，并且隐晦地质疑过这种做法。其归因可以是多样的，但我认为论迹足矣。
（二）研究和审美
1、重视产业和基本面研究。
在前一节已述。
2、做简单题
Paul总说过几次（和原文可能有出入），不做复杂题，喜欢做简单题；以及不去依靠预测别人的行动而下注。我认为他们并不是不关心边际和博弈，只是将自己置于弱者思维下思考。所以Paul总有时会自嘲在做“笨”的事。
3、审美：生意、人、估值、边际
1）长期竞争力（生意和人、现金流等）、估值、边际变化，这三样是他们的主要审美。
2）在排序上，长期竞争力最优先，估值其次，短期的边际排在最后。
3）合理买优秀；先有生意判断，才做估值判断。
4）生意和人的优先级不容易定位，就Paul总历史发言来看，我认为是具体问题具体分析，但底线是管理层不能出千。
4、人和：董事会和管理层
沁源看公司的管理层，注重诚信，资产运营能力，以及对小股东态度。
具体方法论，会看历史记录，看股东结构，看制度保障，最后，依然要适当的分散。
以上经验是他们吃亏（或者看别人吃亏）吃出来的，学吧，别让他们白吃了。
5、生意：势能
“势能”这个概念（详见他置顶文章），可能是Paul总对于“生意”认知的精华。我用自己的理解归纳一遍：
除了净利润以外，优秀的企业会建立起相对同行的优势，可以是运营数据、占有率、成本等。咱们做基本面研究，比起静态财务表现，更应该追踪这种“势”。有时，优秀企业会做长期的积累，这时他们的内生价值在提高（蓄势），但同期的财务表现可能还在下降的，由于市场喜欢追短期的边际（哪怕线推一两个季度），这里就会出现内在价值和市场定价之间的剪刀差。
交易者应该寻找这种“蓄势待发”的企业，因为他们按照市场审美往往会被低估。而一旦发现“势能”开始释放的迹象（毛利润上升、产能释放、新产品周期、库存周期、商品价格周期……），就可以提前发现好的财务边际；财务边际出现时，由于追逐边际的资金会调头，那么对于股价就会形成催化。
6、（我眼中的）沁源眼中的边际
Paul总对边际交易的表达，看似矛盾，实则统一。
1）决策中是纳入边际的
2）优先级上，把长期赔率放在短期边际之前。
这是他们体系的选择，观察到大多数人选择短期边际，他们选择长期的赔率，避免了拥挤交易，能够得到更好的价格和流动性。
3）重视对边际变化的跟踪
也是弱者体系的表达，他们承认，对更长周期下的产业格局、生意状况的预测可能错误。他们的长期投资是由一份又一份财报衔接起来的。
（三）资产组合构建
1、在多个市场（美股、港股、A股等）寻找机会成本
2、自下而上进行具体公司的选择
3、比较各个机会成本的赔率，选取进入资产组合
4、从组合维度来看会进行适当分散。甚至通过对冲来降低资产间的相关性。
从他们会议纪要中摘录2张图，供读者感受：
（上图出自2021年纪要）
（上图出自2022年纪要）
（上图出自2023年纪要）
5、综上
虽然他们从来没有表达过类似观点，但在我看来，他们对于资产组合的管理，非常遵循MPT或者CAPM那一套理论。一是在尽可能大的马科维茨前沿上寻找心仪的资产（扩大能力圈、优中选优）。二是通过适当分散和对冲，管理整体组合的波动性（管理风险暴露）。
（四）交易、仓位管理
1、仓位管理
1）遵循长期生存的原则。
2）管理组合的自相关性（分散+对冲）。
3）流动性冗余。总是保留加仓的钱，至少为08年级别的市场做准备。这里是指遇到08年也能留在牌桌上，而不是说08年也能不亏钱。美股四次熔断的时候，他们为第五次做了准备；中概指数跌80%的时候，他们为90%做了准备。
2、左侧交易
1）出价谨慎。
很符合审美但价格不好的，考虑用对冲保护。
2）左侧仓位有上限。
能达上限的交易要求兼具赔率、确定性、流动性
3）不为价格止损。
个股独立下跌时会有动作（买或卖），基于逻辑而非基于股价。如果发现了新逻辑就卖（调整到合适仓位），如果没有逻辑变化就买。
4）向下背离和向上背离。
交易向下的背离（股价被迫向下偏离基本面），有一个前提就是系统性风险时才这么做（承认市场在正常状态下比自己聪明）。他们更愿意寻找向上的背离（基本面领先股价上升）。
3、抄底
1）抄底的前提是理解下跌的原因。Paul总把抄底归纳为杀情绪、杀估值、杀业绩、杀前景这几类。其中杀前景的是难题。
2）贝叶斯一下，深度熊市的低点（比如20年美股熔断、22年中概），事后看是机会，但先验下的决策需要承受压力。坚持长期赔率出发的原则让沁源在底部留下来。
3）抄底要给流动性一定的权重，事后看很多极端价格是有多杀多形成的流动性真空形成的，即使是没有杠杆或者资金久期烦恼的交易者这时如果也在场会痛苦。相对的，好赔率也在这时出现。
4）沁源似乎总能买到“底部”，但反过来看他们也总被暴跌砸中，这是他们追求收益率和追求生存之间的权衡：审慎地估值，分散（跨市场、跨行业、跨风格），对冲，始终保有现金。
4、卖出
对于持有的态度接近于买入，持有阶段也谨慎（这里和许多价投的做法明显有区别），不持有从高估到泡沫段。（对我非常有启发，如果我主动拒绝坑别人的机会，那么我被坑的机会也会更小！）
5、仓位管理
总仓位一般在90-130%间，其中净多一般在50-70%间。空头仓位下一节单独学习。
6、沁源把择时的重要性排在很靠后，但他们懂择时。
Paul总说他们不择时，是有定语的，“不针对市场周期、风格进行择时”。除此以外，他们显然是有择时能力的，我举2个例子。
1）沁源的人民币2号产品，是2022年发行的。当年收益xx%，跑赢采用相同策略的存量产品xx%。他们谦虚地归因为产品设立的时间点很好，捡了便宜。你信他个鬼！产品开放的时间是他们自己挑的，赔率不好的时候，他们不开放人民币产品的。
2）Paul总说过，他们是常年50-60%净多的基金，以此证明他们不强调择时。但大家比较少注意到的是，他们的总仓位、空头仓位波动并不小。举个例子，他们2022全年的总仓位变动范围在80-120%左右，空头仓位变动范围在8%-27%左右，是有比较显著的仓位波动的。并且，2022年中概的低点3月和10月（10月同时也是美股、港股低点），都可以观察到沁源净多头仓位的上升。2022年他们净多头最高达到了70%左右，是在11月，大家可以复盘各大指数11月前后的走势。
7、沁源的择时能力有何与众不同
1）不在宏观因子/动量因子（或者说图形走势）上下注。
所以他们的择时能力和一般认为的择时能力不同。
2）弱者体系下的选择。
类似于茅台03提过的弱者思维，他们在决策时，把更高的权重给了他们更有把握的因子，他们执行的交易体系，限制了他们在择时因子上的下注。
3）他们的“择时”能力，是来自于他们能力圈的，自下而上的表达。
比如，Paul总有时候会说，叙事看上去很有道理/宏观听上去会不错，但他们在微观上找不到太多便宜。反之有时候会说，他们的很多持仓方向同时在亏钱，顺着理解下去，就是对赔率（进一步就是择时）的表达。
给我的印象，他们有点像坐在蛛网中心的蜘蛛，牵着许多根细丝，根据哪些丝线动了，做相应的决策。
（五）对冲
1、对冲交易的难点
说沁源之前先聊下我个人对对冲的认知。股价波动受到多因子影响。对冲通常做的是通过多空配对，把自己不喜欢的因子冲掉（比如宏观波动、大盘涨跌、风格变化），剩下就是自己擅长处理的因子。另外，套利就是利用一价定律，通过多空配对把差价萃取出来，思路是类似的。
然后对冲、套利这些多空交易的难点，就在于：
1）回报率。冲掉了因子，也把期望的回报率冲下去了，资金效率可能不足。
2）基差。多空配对的时候，由于基差的存在（多头和空头对不上），导致冲的不准，甚至冲反。
3）参数漂移。模型是静态的，世界是有时间线的。建模时的模型参数，过一段时间（或者空间）以后，会变的，这也会导致冲不准，甚至冲反。
4）摩擦成本、流动性。比如说，可能拿模型算的时候（无摩擦时），对冲或者套利是可盈利的，但真实世界摩擦一下，可能就变亏损了。而且空头因为需要还券，天生怕被轧空。
5）杠杆。前面说了资金效率的问题，那么为了提效，有些数学家自然想到上杠杆。这时候问题来了，2）-4）里的基差、参数、摩擦成本这些问题，单独出现时可能只会赔点钱。但遇到杠杆的时候，就变得致命了。我以前的文章对这个问题聊过多次，LTCM、老虎基金了解一下。
2、沁源的做法
Paul总曾陆续解释过他们做空的一些原则和做法，我归纳如下：
1）空头标的一般要求具有流动性和相关性。
2）硬止损，空头相比对标多头，亏损超过20%，做空头头寸强止损。
3）空头标的不仅有估值泡沫，还要有催化比如逻辑破灭（市占率丢失等）。同时回避难证伪的标的（比如低渗透高估值的生意）
4）不空垃圾股，造假股或者庄股。
5）优选同行业内个股对冲（最好有市占率此消彼长的竞争关系），次选高关联度的指数。
6）Paul总确实建议过个人交易者没必要做空，做空难度远超做多，从ROI角度（时间精力投入）来看并不对称。
所以看以上6条，几乎条条都是针对第1节我列举的那5条做空的难点来，说明他们考虑周全。
3、实例演示
Paul总提过一些对冲的解法。我印象里，一次是红筹股普涨时，空没有现金流却受益这段市场情绪的中字头，保护红利股多头。还有一次就是今年7月，隐波很低的时候用期权保护多头。
4、我仍有一点点顾虑
与传统意义上的对冲交易组合相比，他们的对冲——从有限聊到的信息中看来——含有更多“两头下注”的因子。我认为这是沁源超额收益的来源之一，或者说他们超过市场认知/能力的体现。但我同样担忧，对于大多数交易者这是不可复制的策略（普通人对做空交易认知不足，且没有他们选股的alpha能力）；并且我也担忧，由于沁源的配对交易，其多空头寸的基差有时并不小（比如他们22年用某美网红基金A的空头保护美股持仓，比如2023年纪要披露过跨港美市场套利），在极端市场下，多空头寸的相关系数会有极小概率发生巨大迁移。换句话说，小概率下，多空两个方向的下注都会做反的。
（鉴于paul兄从12年左右就开始对冲交易，十多年间已经经历多次极端市场考验，因此以上担忧仅仅是我个人的观点而非事实。）
举个例子，paul兄曾提到潘兴广场基金在2020年左右利用cds获得对冲收益的例子。但cds在历史上也并非总是能在困难时提供流动性的，因为cds本身有对手方风险的，次贷危机时就曾发生过cds市场价格的下跌。
5、总的来说
从很多细节能看出，对冲这个环节，是沁源花了非常多心思去打磨的。然而，他们在对冲上做得越成功，我越认为这种交易不适合普通人模仿。甚至我怀疑这是不是有点偏离他们的第一性原则，因为在我看来这实在算不上简单题，也很难轻易复制。
（六）对沁源的投资系统整体的看法
1、自洽性
沁源的投资系统，各个环节相辅相成。单独看其中一环未必有感觉，但置于第一性原则下看就非常自洽。
2、全攻全守
比起从他们的超额收益或者风险管理里找哪项做的好。我更认为他们是基于全攻全守的思维在决策。
3、适合自己
他们的一招一式，具体参数是根据自身特色定制和调校的。
4、良性循环
所以我理解是，沁源的投研能力提供了alpha，这种alpha让他们有底气采用看似比较“笨”的交易模式，以及低净多的组合风险暴露。后两者又会反过来巩固他们投研上的alpha。
5、系统的局限
没有全天候的系统，沁源也是有取舍的。市场不好的时候，左侧风格会遇到的困难他们也要应对；市场单边牛市的时候，他们和beta也没有可比性。
三、对沁源2022年高夏普比率的归因
我简单归纳为夏普比率，其实随便什么率吧，回到本文的初衷（详见“一/1、怎么想到学习沁源的？”一节），沁源在持仓板块出现腰斩的时候，跑出的超额和绝对收益，我试着归因。
1、基本面研究能力的积累。
这是他们Alpha能力的重要来源，即使在2022年的中概里，他们也选出了某电商P、某饮料生意R。
2、选股依据长期赔率下注，兼顾生意、边际和估值。
如果设身处地回到“最后一跌”的位置，很低的位置又跌了不少，你根本不知道未来会不会继续跌，或者波及自己的持仓，这时很难克制减仓的冲动的。他们的决策机制起了很大作用，因为赔率让他们留住了珍贵的筹码。
3、静态仓位管理（或者说组合管理）
1）多空对冲了一部分风险（反过来看也是主动降低收益预期）。
2）多头持仓足够分散，这个分散更多体现在相关性上。
4、动态仓位管理
1）自下而上根据赔率下注，总仓位、净多仓位其实是有一定程度择时的。表现为市场最差的3月、10月，沁源跑出了超额收益。
2）个股出价比较谨慎。
3）流动性冗余。因此才能在3月、10月同行被流动性打爆时，他们还留在牌桌上，甚至有加注的权利。
上图是沁源2022年仓位运行情况，出自他们2022年纪要。
5、一点点偶然性
市场在22年3月、10月见底后，没有进一步崩溃。
6、归因的小结
基本面研究能力提供了alpha、决策机制让他们没有被“the crowd”挤丢筹码、静态仓位管理（分散+对冲）降低了sigma、动态仓位管理提供了alpha。另外，市场没有演化为更极端的熊市，可能也是他们能在当年就很快兑现收益的一个原因。
四、于我个人的启发
1、学习“做正确的事”，不模仿交易系统
如前文所述，沁源的交易、研究系统，各个环节之间是相辅相成的，“跨市场”、“对冲”、“净多”、“多头不为价格止损”这些外家功夫，是通过广度深度积累下来的内功（研究能力）才能使出的招式。没有他们的能力，不好照抄的。
于我的启发，该学习的是一些简单可复制的事情，比如说：
1）基于长期生存和长期赔率的第一性原则。
2）勤奋。趋动力是好奇？热爱？
3）基本面研究的复利积累
4）探究真相的空杯心态，重事实轻观点
2、学习思考方式，不追求具体招式
沁源采用具体的招式和参数，是他们结合自身特色，取舍下的表达。比如他们会权衡风险偏好，心态、流动性和摩擦成本、资金使用效率、投资人心态、资金久期等。但这些题对每个交易者来说是有差异的，所以该学的是他们解这些题的思考方式，而不是直接抄招式。
3、刚柔并济
一方面来看，长尾事件不断发生，伴随的是甩卖。所以没有好球时，可以不挥棒。读到自己能理解的高分机会时，重拳出击。
另一方面来看，在通胀和复利面前，等待的时间成本是昂贵的。从沁源的经历看来，很多次暴跌他们都在场，但不影响他们后来创新高。在60分状态下的市场里，不要把劲使完，学习用柔来应对。
4、苟活下去
不忘初心。
（全文完）
