来源：雪球App，作者： 枯叶先生，（https://xueqiu.com/1010392927/303921277）
上周五写了篇专栏《估值 vs 假设》，文章本意并非特指茅台，只是借用计算茅台业绩时所应遵循的条件来说明一个道理: 投资者通常只认为最终的评估结果很重要，而对进行评估时作出的假设没有给予多大的关注。
本篇专栏没有太多数据，只是应球友们的要求，试着解答一些球友们心中的疑问: 为何自20年疫情开始，这么多年经销商依然坚挺，并没有出现大家预想的崩盘现象。如此囤酒，经销商需要多大的“能力”呢？
于是，经销商的“能力”问题就成了一个很有力的论据。
其实吧，这个问题并不难，只是大家理解问题时过于粗糙，并没有细致理解事件的来龙去脉罢了。
要说清楚这个问题，首先要回顾一道小学生应用题: 一水池上下有两根管子，上面一根是进水管，底下一根是出水管，两管龙头同时打开，请问多少时间能将池子装满？
显然，大家都知道这个装满池子的时间除了和池子容量有关，还与进出水管的流量有关。此时，我们不防将经销商的实力（肉垫厚度）比喻成水池容量，进出水管流量分别代表拿货量和出货量，只有进出货量的差额才会消耗经销商的财力，财力没耗完之前，跳楼现象是不会出现的。大家看看，这个时间是否会很短呢？
上面只是其一。更重要的是下面这个过程。为了帮助大家理解，我举个简单的例子。
假如我生产了一批价格能持续上涨的石子，标价为1元/枚，市场售价为2元/枚。此时你作为渠道商从我手中花了2元钱买走了2枚石子，然后你将其中1枚以市场价2元售出，另一枚放在自己的库房中等待升值。然后，你又用收到的2元钱从我这里买走2枚石子，同样只售出其中的一枚，另一枚放入仓库，如此循环往复。请问，你的库存能累积到多大？累积这批库存需要的资金量是否很大？显然，库存可以累积到无穷大，但所用资金只需2元。（当然，现实情况要复杂很多，酒厂也不可能让经销商如此囤货。但面对一个持续上涨的商品，商家为了利益最大化可以玩出很多猫捉老鼠的游戏来规避厂家的规定。这一点相信大家能够理解，在此不作赘述。）
此时是不是一切都很美好？只要石头价格上涨或维持住，你根本不愁手上的石头卖不出去。你会感到库里那堆成山的石头全是金子，富可敌国。
好了，关键的地方来了。如果此时市场突然发生转变，你并不能以2元价格顺利出掉手上的石头，而我却催促你继续拿货。为了保住未来继续拿货的权利，你不惜用积蓄或向外借债继续进货。如果市场继续萎靡，当你将所有能动用的现金全部换成石头后，是不是就会出现跳楼的想法了？
下面，我们就将水池和石头的例子整合到一起，来看看白酒这场危机真正的演化过程。这里，我借用茅台价格走势图。
从图上看，茅台一批价从2016年7月开始持续上涨，直到21年底22年初达到顶峰。通过上面列举的小石子例子，我们知道在这么长的上涨过程中经销商是不需要耗费太大“能力”就可以积累巨量库存的。而且通过池子模型也可知道，经销商可以主动控制出水管的流量，以此积累库存的同时积累下大量现金，赚得盆满钵满。
进入22年后，经过两年YQ洗礼，外加房地产基建拐点出现，需求侧出现了问题，茅价开始掉头，在酒厂继续下达超额指标条件下，直到此时才“可能”需要动用经销商的储备金。为何这里用可能？因为直至去年此时，茅价仍在3000左右的高位运行，对于茅台一级经销商几乎是不可能受损的，真正受损的应该是最末端的烟酒店等终端渠道。因此，我预计真正开始的影响渠道（包括烟酒店等终端网络）的时点应该在22年下半年。这一点，从华致酒行的现金流量图上也能窥得一些迹象。
如果跟踪白酒时间足够长，应该知道白酒的销售旺季主要集中在四季度和一季度，因为这两个时段有较多的节日，如中秋、国庆、元旦和春节。特别是春节大假，那是酒厂和经销商绝对需要重兵投入的时点。因此向厂家打款多会安排在这两个季度。作为经销商，如果酒好卖，那肯定会尽其所能买回更多的酒，往往反映在现金流量表上，这两个季度应该是大幅的现金流出才正常。然而，华致酒行自从23年开始，出现一季度现金流大幅为正的现象，旺季反而抱着大笔现金在手上是不是很奇怪呢？唯一的解释只能是酒不好卖了，进货意愿不强，消极怠工。
不知大家发现没有，这个时点和茅台价格拐点还是比较吻合的。因此，我判断真正经销商开始受影响是22年下半年，而且由于白酒经销商特殊的层级问题，现在还远未到波及核心经销商的层面，最先感到压力的是未梢烟酒店这类终端网点，这也是茅台上次控货首先停掉烟酒店供货的原因。（我以前说过，YQ后随着场景的消失，需求出现了问题，很多人理解成从那时开始厂家就开始压货了。其实不然，我记得21年回老家在永辉买五粮液要1400多元，价格还很高，今年同一家永辉五粮液1000出头点，因此不太可能是从20年开始压货的。很多人对此不理解，仔细看完上面的分析估计应该解惑了吧！）
根据上面的分析，结合池子理论，在出水管并非完全关闭的情况下（石头例子中为了便于大家理解，我假设的是全部关闭），如果池子容量足够大，这个过程可以拖得很长。这也是我当初预判这轮调整持续的时间可能会超出大多数人预期的原因。
最后，给大家留道家庭作业: 为什么上一轮白酒周期1314，茅台价格崩得那么快？（自己先挖个坑，过几天再来填）
$贵州茅台(SH600519)$ $泸州老窖(SZ000568)$ $五粮液(SZ000858)$
