来源：雪球App，作者： 产业驱动博弈，（https://xueqiu.com/6260292473/303906764）
早期关注我的朋友应该都知道我一直喜欢神火，但我没有系统性写过为啥是选神火。最近三个月从高位下来这么多了，我目前评估下来的公司长期逻辑并没有发生变化，那我索性把系统思考发出来供大家参考，不想等右侧再写，至于什么时候市场从左侧到右侧我也不知道，这个过程大家可以自行研判，也欢迎有研究的老师分享。另外，不要问我啥价格该怎么做，交易自带分歧，来去自由、多空随意。
先说说个人思考交易的风格，是否适合你本人风格要你自己来判断，不要看到我看好行业明天跌了就骂我。本人职业生涯是从事一级市场投资，以有色金属矿业投资为主，中间还为某上市公司服务过若干年，估计不少朋友还买过这票，至于哪个票大家也不要问了，认识我的朋友也请不要说也不要转帖。一级市场和二级市场投研肯定是有巨大的区别，其中之一就是一级市场是没有流动性的，一个资产买了就在资产负债表里，没有每时每刻都有市场价格告诉挣了亏了，这个实时价格对市场大多数人可以说就是全部，但对于大股东来说对管理层来说其实就是p，因为卖不了，在国家倡导耐心资本的情况下，是有更多资金转变为耐心资本的，对这些资本来说这些价格多数情况下也是p，因为压根不会去交易。我想耐心资本应该更多的思考产业趋势一级市场思维希望挣公司经营的钱而不是挣低吸高抛的钱，个人当然肯定不赞同套住不动就叫耐心资本。而我的思考本质上是产业趋势驱动的，交易会结合二级市场博弈，个人签名产业决定趋势情绪制造波动就是基于此。为啥提及这个只是为了避免引起不必要的误会，让你大致明白我为啥会如此思考，很多时候我的是产业你说的股价，可能我们压根不在一个频道上。当然每个人的认知都是有局限的，包括我在内，也许也有朋友会觉得我继续在错误的方向上狂奔。
1、为啥电解铝行业
首过去写过的三个关于电解铝行业供需两侧的长文链接
1《我对电解铝需求的思考》网页链接
2《我对电解铝供给侧的思考》网页链接
3《我对电解铝供给侧思考（续）》网页链接
我对需求侧的理解就是下游千行百业，有刚需也有弹性需求，整体看弹性下的稳定增长趋势，这是其便宜轻和可回收特性决定的，房地产行业好那就在房地产行业多用些，交通电力行业好那就在这些行业多用，未来墨西哥印度东南亚这些地方经济好需求自然也就会好，非洲中亚中东经济发展了自然也会用铝，整体看是和全球经济水平正相关的一个品种。
而对于供给侧，铝和其他金属最大区别就是对能源的需求程度不一样，为啥直接叫电解铝就是电在其生产过程中重要性的直观描述。能源又事关电力来源和碳排放，在我们7月份三中全会继续推进双碳政策之下，国内新增电解铝指标会变的异常困难，海外受制于火电建设也会很难。很多朋友会说海外没有建设指标限制，我想提醒海外建设重点是同样要保证能源供应和火电建设，铝厂建设并不难，难在能源上，难在控碳之下的便宜能源供应上。而我们限制了火电设备技术的出口。
境内外投资强度对比我在网上看到一段总结“印尼的电解铝项目投资成本较高，主要由于需要配套的基础设施如电厂、码头、水库等，这些配套工程的投资额相对较大。例如，华青铝业一期建成50万吨项目投资额为14亿美元，南山宾坦一期25万吨电解铝项目投资额8.62亿美元，Adaro一期50万吨电解铝项目投资额为20亿美元，平均吨铝投资额达到3416美元，约为国内的4倍。如果额外需要配套电解铝的周边辅助设施，投资成本将进一步提升，可能达到4000美元/吨电解铝，约为国内5倍。”作为对比，国内电解铝建设吨铝建设成本是6000元RMB，配套火电建设是7000元RMB，当然国内目前除非你自己有指标，否则还有买指标，购买电解铝指标去年云铝卖给中铝的价格是6000元RMB。
这里借用中金公司的两个图，全球和大国的整个行业成本曲线图，
成本曲线图就是整个行业每一个厂商生产吨铝的成本从低到高按照产能规模进行排序，当然成本项目氧化铝电价和碳素阳极成本一直在变，这个成本曲线图也会跟随变化，但氧化铝和阳极的成本是全球流动的，对每个厂商都是一样的，区别就是能源成本是和所在地有关是和是否自备电厂是否自备煤矿等等有关，相对来说是每个厂商的竞争优势体现，无法复制。有些人会说那有没有氧化铝和铝土矿，那也会影响成本，我想说铝土矿-氧化铝-电解铝是三个不同的资产，你氧化铝厂值多少钱跟你有没有电解铝厂没有关系，你生产的氧化铝可以直接对外销售，天山广西的氧化铝就是直接对外销售，而新疆铝厂是第三方采购氧化铝，只是财务上有个对冲。
所以回到海外建厂的问题，可以建，但是1是资本支出规模是国内的数倍2是能源成本低不了，结果就是新产能必然位于在成本曲线的右侧。南山23年就宣布要在印尼建设电解铝厂，但是我们现在看到他改建氧化铝厂了，我想背后原因就是这些考量。
成本曲线图在产业投资里可以说是核心中核心，供需决定铝价，供大于求铝价跌，供小于求铝价涨，需求包括下游真实需求，季节性采购需求、贸易商和期货市场上的投机性需求等等，无论啥需求发生波动就像现在市场说是宏观需求铝价跌，其结果就是位于成本曲线左侧的a厂商利润降低，利润可能从5000降低到4000，而位于曲线右侧的b厂商利润可能从1000降低到0，或者从0到亏1000，利润变化的绝对金额对全行业都是公平（当然各地还有略微地区差价，可以忽略），铝价每天都在变，一会儿涨一会儿跌，但对厂商来说，其累积的业绩确实一个天上一个地下。这里咱就看神火和美铝的21q4到现在24年q2的区间累积净利润，神火大概是150多亿RMB（包含煤炭业绩），而美铝是是累积亏损14亿美元（包括氧化铝业绩）。
说实话，如果把铝价k线图打开来看，拉长一些看基本上都是横盘，除非行业发生大的变化，每天波动都是涟漪，这种涟漪在产业投资看来就是p，别看每次电话会议管理层对铝价分析那么多，实际上都是投资者非要问他们又不得不答，提这类问题的投资者基本上都不是耐心资本，都是过来问节奏朴一把就走。
如果说电解铝是鸡蛋，那么铝厂是母鸡，无论是产业投资还是二级市场股票交易的都是母鸡，而不是鸡蛋，是买铝厂一辈子的权益，当买的铝厂位于成本曲线左边就安心组织生产即可，铝价反正很难跌到你的成本线，铝价下跌会导致右侧的厂商先停车，这两天就看到“总部位于荷兰代尔夫宰尔的铝制造商 Aldel（Damco Aluminum Delfzijl Cooperatie UA）周五宣布，由于能源成本持续高企以及政府支持不足，该公司决定暂停其 Farmsum 工厂的运营。”网页链接，别人停产了供需结构改善了，铝价就会止跌或者回升，前面中金的成本曲线图中的75分位线啥意思，就是铝价跌到这个位置右侧的那些厂商停车概率就会很大，受不了亏损啊。实际上我们在产业投资中看75分位90分位都有。
讲到这里，喷一下A股习惯看的pe估值。拿我们上面的例子，如果把a厂商吨利润5000分成5个1000元，那么位于最下面的那1000元利润，几乎是恒定的，因为铝价要跌破a厂商的成本线意味着整个行业都亏损，这种情况有通常在供需变化剧烈的时候会出现，比如光伏行业和锂矿行业，但是在铝这个行业整体供需还在看每周去库累库几千吨的情况几乎是瞎操心，而位于最上面的那1000元利润就看期货价格涨跌，今天可能给你明天可能不给你。所以利润和利润是不一样的，有持续性的利润因为经常有可以多给pe，而偶然性的可有可没有的显然不应该给高估值。所以对a厂商来说如果铝价跌1000，其下面4000利润是没有变的，损失只是估值最低的那1000，而对于b厂商来说，铝价跌1000损失的就是全部业绩。回到前面神火和美铝的案例，咱们还是不细看他们其他业务的区别，就这个行业竞争力持续维持，神火持续挣钱，美铝底子还能亏多少年亏到破产呢？a股喜欢看铝价波动计算业绩变化然后无限外推计算估值变化，但显然从长期看都是错的。当然这里必须强调一下，这是我对铝价股价之间的关系的看法，实际上股价变化影响因素非常多，你需要结合自己认知做出选择。
这里简单总结一下，需求侧中长期看稳定可持续增长，供给端国内见顶海外新建产能难且成本高，进而推导出来国内电解铝行业低成本厂商有可以持续的盈利能力。即便需求涨的慢或者有些波动，先死的也是高成本厂商。当然你非要交易世界经济大奔溃，s3啥的请随便，我说了那咱们就不在一个频道说话。
2氧化铝铝土矿的宿命
前面说了氧化铝厂是否值钱和是否有铝厂没有关系，其实和是否有铝土矿也没有关系，产业链上不同环节的简单拼接。每一个上市公司其实就是不同资产的组合，比如中铝是铝土矿+氧化铝+电解铝+煤矿+电厂，云铝是铝土矿+氧化铝+电解铝+铝加工，神火是煤矿+电厂+电解铝+铝加工，天山是铝土矿+氧化铝+电解铝+铝加工，每个公司不同环节之间的产能并不是一一对应的，有富裕的也有不足的，多的可以往外卖，欠缺的从外采购。
回到氧化铝环节，开工率80%，没有技术壁垒没有能源壁垒，欠缺的只是铝土矿来源，看新闻就知道了，中国企业拟新扩建氧化铝产能将超5000万吨/年 网页链接，所以说到底就是你这个厂能否买到铝土矿，运输成本是否有竞争力，比如南山在印尼的氧化铝厂就是选择和当地铝土矿厂商合作，绑定铝土矿供应，成本就只有1800元，氧化铝也有自己的成本曲线图，目前3800的氧化铝价格结果就是激发所有能生产的的产能都在生产，在建设加快假设，建好的加快投产，从这个月起几乎每个月都有氧化铝新厂投产，供应在持续增加，你可能会问那这些厂是否有铝土矿呢？我可以肯定的告诉你部分厂铝土矿早就准备好了，比如宏桥比如中铝的厂。这个就是为啥氧化铝期货价格远月合约跌的背景
一个开工率只有80%，价格远离成本线的行业，扩产还在路上的行业，你跟我说这个行业怎么估值呢？拿现在3800的盈利去无限外推吗？我多次讲过，氧化铝价格上涨是一个意外，有氧化铝厂的意外，也有铝土矿供应的冲击，国内是山西河南安全环保导致的停产冲击目前正在缓慢修复，才恢复25%，海外有能源供应意外也有自然灾害，这些也在修复中。
综合来看，今年因为铝土矿供应问题国内铝土矿大概供需缺口在800万吨左右，但是国内有多少铝土矿库存？8000万吨附近！短期的不足完全可以由库存给予弥补，从干散货海运朋友那里反馈目前几内亚雨季尾声运输正在恢复，起运量已经超过去年同期，9-10月起运量还要增加；另外，目前预估明年海外铝土矿增量大概新增2000万吨，这个大概对应400万吨的电解铝新增产能，而国内明年大概只有几十万吨电解铝增量。当下国内有库存，明年有大增量，一批矿在路上或等待起运，你说国内这些拿着矿的商家能怎么做呢？关于氧化铝的专业分析可以听听中信建投有色分析师覃静8月底电话会议。
需要强调，氧化铝上游和铝土矿厂商博弈，下游和铝厂博弈，作为行业整体均不占优势，但并不是说氧化铝厂商均一文不值，作为一个行业不同厂商看自己的在行业中的成本曲线位置挣自己该挣的钱，但显然3800价格是不可持续的，等待某个时间某个事件，期货里的多头反手做空，氧化铝价格回到其成本线应该有的位置，比如90分位75分位等等看企稳。这是其宿命。
而铝土矿行业，本人以前曾经是有色矿业的职业投资，我想说铝土矿和其他品种的有色金属矿都是一样的分析框架，说到底就是看储量，看品位，看资本支出，看开采成本，看运输，看环保，看采选规模，看建设周期等等。铝土矿与其他有色品种最大区别就是储量多的一塌糊涂，是地壳里仅次与氧和硅的第三大元素，品位高，开采容易，资本支出周期短，别看我们国家少，但是别的国家是真的多，分布也广。挖出来简单处理就能卖，不然怎么会就几十美元一吨呢，请告诉我这个品种如何具有长期的涨价基础？
铝土矿就是用来做氧化铝的，氧化铝基本上就是用来做电解铝的。所以上下游之间多是长单锁定，市场上流通的铝土矿和氧化铝都是小比例的现货，因为铝土矿供给冲击以及上期所新上市氧化铝期货带来的投机性需求才导致过去半年的氧化铝行情。
在这里说回电解铝，在电解铝没有供给侧和双碳之前，神火是不是st过？中铝要不是大股东给予续命支持是不是差点破产，云铝是不是被人称为价值毁灭者？没有供给侧的电解铝就是卷，谁也别想挣钱，有了供给侧之后，过去四年的行业业绩大家都看到了，达到了股东，企业员工和地方政府三赢的局面。
待续
