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东风集团股份【00489.HK】8月29日盘后半年报公布。总的来说比我预计的情况略好。
营收511.45亿，同比+12.06%，毛利59.36亿，同比+14.95%。经营盈利仍然为负，亏损35.88亿，但比去年少亏了7%。应占联合营10.73亿，同比-38%，政府补贴等其他收入26.44亿，同比+8%，归母净利6.84亿，同比-47.95%。
上半年简单归纳起来就是，自营比去年亏得少了，合资部分同比仍大幅下滑，不过环比去年下半年要好很多，去年下半年是亏9亿。靠着补贴增加，上半年基本打平，没有亏损。
今年5月份分析过东风，当时市值约240亿港币，折合人民币约220亿，目前170亿港币，合人民币154亿，三个多月跌了29%。
估值的角度，市净率由0.14倍降至0.1倍，跌幅与股价一致，而净资产由年初1528亿降至当前1523亿，基本持平，还行，没有出现大的资产减值，后面详细具体看。
中报多少有点盈利，公司也再次开始派发股息，中期分红每股人民币0.05元，当前股价折算下来约人民币1.87元，股息率不到2.7%，还不错了，搞不好年报出来再发个0.05元，那全年股息率就超5%了。
比年报出来态势好很多，现在至少有股息托底，目前全年扭亏还有一丝希望，就算公司没有私有化打算，只要盈利不再大降，这个估值也确实跌无可跌。当然，下半年重复去年的态势，那走势如何也很难说。
回顾上次分析提到，公司的投资价值我觉得取决于三点：
第一，股价是否远低于其真实的内在价值或者清算价值，其安全边际有多大？
第二，业务是否会持续下滑甚至加速下滑，情况是暂时的还是永久的？
第三，有无其他股价的催化因素？
从半年报来看，账面价值的安全边际依然在，业务下滑有止跌回稳趋势，催化剂目前看私有化概率不大，主要还是流通市值过小，较小的买入成交量就能带动股价。
之前公司发公告计划回购至上限75%，目前还没开展回购，中报出来之后应该要推进回购了。目前市面上的流通股市值还是只有21.65亿股，按2.1港币股价算，流通市值约45亿港币，更“小盘股”了。
若经营有起色或者其他什么利好，成交量放大，股价弹性还是比价高的。
接下来看具体情况。
先说利润表
24年上半年收入511.45亿，同比+12.1%，成本增速略小于营收，费用增速大幅小于营收，与大部分企业这两年控本增效的做法是一样的，经营盈利虽然仍然亏损，但是减亏7.4%，合资部分稍微给力一点的话，今年全年扭亏还是有希望。
收入分部细分来看：
业务分部占比与年报变化不大，且商用车、乘用车依然处于大幅亏损状态。
商用车收入261.66亿，同比+2.9%，恢复增长。商用车主要是各种卡车、客车，比较靠近to B的业务，更依赖基础设施建设、生产制造等相关行业增长来拉动，大环境复苏看起来还需要更长时间，这部分没有什么期望，且未来可能也很难有大的增长。
乘用车收入215.56亿，同比+35.9%，增幅还行，也体现出公司更多投入消费级市场的战略。
目前公司自营商用车和乘用车都不盈利的状态下，卖得多亏得多，想要突破盈亏平衡点，还是要尽快放量，近两年对利润都没啥期待，关键点还是销售量，后续要想估值回归，汽车销量数据是关键。
汽车金融部分28.65亿，同比降挺多，这个公司解释是对旗下出行业务进行优化布局调整，但是没有细说。估计还是受今年消费环境影响，很多消费者贷款买车更谨慎，减少贷款造成收入下降。
利润大幅下降，应该是跟贷款的应收款减值损失有关，今年产生了5.3亿的贷款减值损失，去年没有，或许有不少存量贷款断贷造成的？
毛利率改善应该算是半年报一个亮点吧，上半年毛利率11.6%，去年同期10.9%，成本很难降，提价几乎没有可能，大概率是调整产品结构提升毛利率的，公司提到主要是自主乘用车风神系列，还有新能源的岚图系列的毛利上升带动。
费用方面，销售费用同比+14.5%，因为推出了多款新车型，市场推广投放加大。管理费用同比+19.1%，新能源和出海业务占比提升，导致职工薪酬增加。研发费用22亿，同比+10%。
看起来照这个趋势，这三项费用未来全部都很难有下降空间，且还有可能继续上升。降费并不容易，关键点仍然是费用的投入能够带来更多收入。
其他收入31.1亿，同比+26.8%。主要构成是政府补贴9亿，而去年才2.5亿，受到的扶持还挺大。而汽车金融的贷款减值抵消了一部分。
应占合资企业盈利7.53亿，同比降46%，主要还是日产、本田市场份额下降，合资非豪华车是近年受冲击最大的，目前看趋势几乎没有扭转的余地。应占联营3.2亿，小幅下滑3.6%，这部分是日产金融业务，合资车卖不好，相应的汽车金融自然也好不了。
所得税增幅虽然大，但是金额很小，影响不大，最终，归母净利6.84亿，同比降约48%。
资产负债表
总资产3233.7亿，负债1648.32亿，净资产1585亿。资产结构没有明显变化。
负债端，本期有息负债655亿，占总资产20.3%，年初为19.4%，增加不多。之前公司表示未来三年要大笔投入新能源业务，通过举债完成约300亿的新增投入，至少目前还没有体现在报表中。资产端中，现金及短期理财917亿，流动性还充足。
经营性负债中，合同负债降了近9亿，经营环境确实不乐观，给经销商减轻压力。
整体来看，现金少了些，债务多了些，好在变动幅度不大，整体资产质量略微要打点折。
再算清算价值
5月份算过公司清算价值，当时结论是345亿左右，乘2/3约230亿。显然市场不太认可，照跌不误。
拿到这份中报之后，可以重新来评估一下清算价值了。
回顾之前评估的要点：
（1）物业、厂房及设备，生产线和在建都可能因为技术落后变得一文不值，按归零考虑，固资只保留楼宇，且打七折。
（2）使用权资产，租的土地和房屋，按七折考虑；
（3）投资性房产，买来出租的楼，当前楼市，按七折估；
（4）无形资产、商誉、存货，统统归零；
（5）合营企业，主要是日产、神龙、本田的股权，神龙年年亏损，股权直接按0处理，本田和日产，还有一定赚钱能力，但是前景堪忧，持续按0.25pb估值；
（6）联营企业，主要是汽车金融，之前觉得是个不错的业务，按七折估计，但是，现在发现它与合资销量是有联动关系的，所以还得多打点折，按五折更靠谱；
（7）综资（公允价值计量变动进入综合收益表的金融资产），主要是在美股上市的Stellantis、Faurecia股票、持有的基金等，按七折考虑；
（8）其他非流动资产和其他应收款，主要是汽车金融业务的贷款，大环境不好，坏账的概率大增，保守一点，原来打七折，现在按六折；
（9）贸易应收款，只保留三个月之内的；
（10）应收票据，为银行承兑汇票，按九折；
（11）应收合营企业的款项，只保留应收股利；
（12）损资，为结构性存款和非上市股权，非上市股权打五折；
（13）抵押的存款，按七折。
计算结果如下：
算下来，我认为保守的评估价值在190亿附近，比之前评估的345亿附近低了不少，目前市值157亿，是评估价值的0.8倍，安全边际一般。
不过呢，算一遍就会发现，这种评估其实也就是算着作为一个参考，其实很不靠谱的，因为折扣给得太大，只要其中一项折扣稍微有点变动，结果差别就很大。
所以这个计算也当不得真，只能说按照尽可能保守的估计，算着看看能到什么程度而已。我现在已经放弃按这种方式估值了，无论什么公司，账面都不太靠谱，还得看前景。
账面资产，只要不能带来现金流，无论他是哪种资产，其实对小股东来说，可靠性就大幅下降，即便是现金，躺在账上什么都不干，也不分，也不回购，也不投资，就对小股东没有意义，估值的时候就不应该考虑。
最后，东风我会继续再观察一段时间，看看新管理层上任后，下半年经营能否继续好转，以及后续的回购怎么推进，还有潜在的资本运作是否有可能，毕竟仓位不高。
加仓是不会加仓了，不排除会换股卖出。
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