来源：雪球App，作者： 三元核心策略，（https://xueqiu.com/3541799623/303363515）
中国中免半年报数据全面下滑。营收下滑12.81%，净利润下滑15.07%；单看二季度，营收下滑17.44%，净利润下滑37.6%。毛利率相对平稳达33.53%，相较去年同期增长近3个百分点，环比微增0.5个百分点。
按商品类型看，上半年实现免税商品销售216.7亿元，同比下滑9.54%，有税商品销售额91.58亿元，同比下滑21.59%。有税商品毛利率17.37%，较2023年15.25%有所回暖；免税商品毛利率39.51%，与2023年基本持平。
分地区看，海南地区销售额167.85亿元，因2023年半年报未公布相关数据，同比数据无法准确测算，但根据2023年半年报海南地区经营主体相关数据加总，今年上半年海南地区销售额同比下降29%左右；上海地区销售额85亿元，同比增长3.7%。海南地区毛利率21.81%，低于2023年25.76%的毛利率水平，应与离岛免税销售额下滑幅度较大，有税业务占比提升有关；上海地区毛利率24.74%，略高于2023年23.8%的水平，应与口岸免税销售额占比提升有关。
免税商品销售方面，口岸免税特许经营费为销售额的1%，离岛免税特许经营费为销售额的4%，据此可以粗略测算出上半年中免离岛免税销售额为132.1亿元，去年同期为191.15亿元，同比下滑30.89%；中免上半年口岸免税销售额为84.6亿元，去年同期为48.41亿元，同比增长74.76%。（该思路由雪球球友@大航的后花园 提供，深表感谢）
重要子公司营收数据如下：（单位：亿元）
注：海口国际免税城2023年上半年数据按照2023全年销售业绩*60%测算，同比为非准确数据。
可以看出，海南地区出现大幅下滑，在口岸免税大幅增长的帮助下，上海地区实现营收正增长。
接下来从离岛免税和口岸免税两个维度聊聊中免的半年报。
一、离岛免税：
2023年上半年离岛免税相关数据如下：（单位：亿元）
可以看出，相较2023年同期，今年上半年离岛免税销售额严重下滑。去年5月开始严打套代购，5月前后销售额如下：（单位：亿元）
可以看出打击套代购让离岛免税销售额大幅下滑。在去年二季度相对较低的基数上，今年二季度离岛免税销售额却出现了更大幅度的下滑。消费的整体颓势对离岛免税的影响极其巨大。
中免离岛免税销售额132.1亿元（测算值），同比下滑30.89%，略高于行业下滑幅度。
根据同一测算标准，2022年中免离岛免税市占率为70.55%，2023年回升至72.85%，今年上半年则微降至71.57%。
离岛免税其他数据如下：
1、核心数据：
二季度逐渐迎来海南旅游的淡季。从4月起，离岛免税销售额逐渐走低，在剔除了套代购影响的6月和7月，销售额分别同比下降32.94%和36.52%，降幅仍在扩大。同时，影响销售额的各项核心数据均持续走低，离岛免税的消费颓势仍未改善。
2、旅客数据：
半年报中，中免提及今年海南旅游市场增长不均衡，呈现“南冷北热”。三亚凤凰机场旅客吞吐量同比下降3.2%，海口美兰国际机场同比增长20.3%。
三亚国际免税城是海南最成熟、知名度最高的免税店，人均消费金额远高于其他免税店，三亚旅游遇冷或许也是导致渗透率、人均消费金额大幅下滑的原因。
三亚、海口旅客数据如下：（单位：万人）
从过夜旅客数据看，海口与去年同期大体持平，三亚则出现明显下滑，7月有所回暖，可持续性尚待观察。
离岛人数口径数据如下：（单位：万人）
上表可见离岛人数也连续三个月呈现负增长。
旅客变少了，购买免税商品旅客的比例变小了，购买的金额也变少了，这些因素共同导致了离岛免税销售额的大幅下滑。
立足当前，依然未发现销售颓势有改善的迹象。在《我眼中的银行股投资机会》一文中，三元分享了一个观点，从银行业信用卡新生成不良率的情况可以窥视消费的改善可能。今年上半年信用卡新生成不良仍处高位，并未出现积极变化，说明城市居民资产负债表仍在恶化，消费回暖仍需时日。
3、购物数据：
销售额相关细分数据如下：
不论香化还是精品，人均购买金额均在持续下滑。
件数相关细分数据如下：
精品件数相对稳定，人均香化购买件数虽有波动，但整体呈下行趋势。
商品件均单价数据如下：
可以看出，今年以来，香化件均单价略有下滑，精品单价则处于持续下滑态势，人均购买力出现了明显下降。
整体来看，海南离岛免税市场整体表现非常萎靡，且这种颓势暂时看不到改善的迹象。中免离岛免税市占率较去年同期虽略有下滑，但在岛内的竞争优势依然十分明显。中免业绩的颓势更多受制于市场环境的颓势，受竞争主体增加、竞争加剧的影响相对较小。
二、口岸免税：
中免的口岸免税上半年同比增长74.76%，主要受益于去年的低基数，并非口岸免税出现了积极的增长信号。
浦东机场是口岸免税的典型代表。从国际旅客数量看，2023年上半年为359.38万人，今年为1251.41万人，同比增长248%，而中免的半年报业绩快报显示，上海机场免税店收入增长近1倍，可见销售额的增长速度远不及人流量的恢复速度，口岸免税的恢复情况难言理想。
上海机场一季度免税合同收入为3.47亿元，二季度为3.01亿元，二季度国际旅客数量相较一季度增长10.49%，收入却环比下降13.26%，整体情况不容乐观。
7月，浦东机场国际旅客数量为256.55万人，相较二季度220万人左右的国际旅客数量增长16.6%，恢复至2019年同期的89%，让三元对口岸免税的客流恢复有了一些期待，但购买力的恢复仍需观察。
展望三季度，三元认为离岛免税依然承压，口岸免税去年同期基数较低，销售额有望保持增长，但增速相较上半年预期会大幅下滑，因为去年三季度离岛免税销售额基数降低，中免整体营收增速降幅有望收窄。但受制于消费市场的萎靡，中免业绩短期内缺乏改善空间。
