来源：雪球App，作者： 林飞的价值营造社，（https://xueqiu.com/4694611300/303371225）
又一份优秀成绩单
2024.8.30日盘后，古井贡酒2024中报出来，还好，没有爆雷，符合此前券商发布的预期。
之前看到有人统计的各大券商预计的白酒半年报净利增速，古井贡酒是在27~29%之间，实际是28.5%，接近预测上沿，算是完全符合市场预期。
上半年，古井营收138.06亿，同比+22.1%，归母净利35.73亿，同比+28.5%，扣非归母净利35.41亿，同比+29.6%。
拆分来看，相当于古井Q2单季营收55.19亿，同比+16.8%，归母净利15.07亿，同比+24.6%，扣非净利14.91亿，同比+25.7%。
相比去年，虽然Q2营收、净利增速有点放缓，但是回顾近十年数据，可以发现除了2019年由于高基数原因季度增速较低，以及2020年由于疫情原因导致增速打断，2021年至今的各个季度，古井都保持在高双位数的同比增速。
可以说持续一路狂飙的状态。
即便本季度增速有所下降，但是依然在不低于2017年之前的水平，可谓是把本轮白酒上行周期的行业红利从头吃到尾（假设现在是尾部）。
我觉得古井管理层确实很牛，发展的时间窗口很稀缺，有机遇的时候一定要抓住，可能就能上一个台阶，若没有抓住，丢掉的市场份额要想拿回来就非常困难了，此处参考洋河。
之前还跟朋友聊过一个想法，除了品牌，其实规模也是消费品企业的一个重要护城河，规模大就能够做到渠道的全面覆盖，可以让消费者处处可见，只有能见度高，才能占领用户心智，而心智一旦形成，会持续很多年。
这也是古井高举高打的厉害之处，当然另一面来看，也是品牌还未足够强的无奈之举。不管怎么说，后发的消费品企业，营销是关键一环，持续投入品牌建设，相当于是一种品牌资产的积累，在市场景气度较高的情况下，是一种合理的资本配置。
有一种说法，是说300亿以上的白酒，自带护城河，其实就是规模带来的。可以花费比同行更低的推广费用率，达到同样的推广力度，或者同样水平的费率，达到更强的力度和效果。这是高端白酒马太效应的底层逻辑。
回到古井中报，按照一季度及半年报以往占全年的比例，我对后面两个季度及全年业绩预测是这样的，估计24年全年能做到250亿以上营收，58~60亿净利，后续来验证。
除了单季营收、净利金额同比创新高，单季毛利率、净利率同样创新高。Q2毛利率由去年同期77.78%增加至80.5%，净利率由26.39%增加至28.14%，这说明公司可能是量价齐升的同时，费用率还在下降，增长质量没问题。
古井2024年的经营计划如下：
“2024 年计划实现营业收入 244.50 亿元，较上年增长 20.72%；2024 年计划实现利润总额 79.50 亿元，较上年增长 25.55%。”
营收上半年已经完成138.06亿，下半年还需要做到106.44亿，同比需要增19%，利润总额上半年50.08亿，下半年还需要29.42亿，同比需增16.6%。
目前上半年已经超额完成，下半年古井完成目标的问题不大，尤其是利润端，可能全年会略微超预期。
利润表很好，利息收入是瑕疵
第一个亮点来了，营收增22.1%，成本只增加了13.2%，毛利率增加1.5pct，显示出量价齐升的效果，且价格增幅大于销量，要么直接提价，要么高端更多，低端减量。后续分析产销量再细说。
税金及附加20.94亿，大于营收增幅，还是占比最大的消费税带来的，增幅31.6%。白酒的消费税一般是在生产环节征收，跟销售节奏并不是完全对应，上半年增加多一点，说明上半年生产量增加多，可以查到今年上半年古井贡酒生产量同比增加了34.25%，不过三个系列加起来产量同比十几个点。主要的增幅还是来自于销售额提升。
2018年以来，全年税金及附加占营收比大致都在15%~16%，2024年上半年为15.2%，在正常范围。
四项费用总计40.34亿，总体增幅14%，其中销售费用增幅18.49%，管理费用增幅14.93%。Q2单季销售费用率26.16%，继续创新低，管理费用率4.86%，也保持在低位，总体态势依然很好。
本期利息收入增加不少，2.98亿，去年同期才1.23亿，同比增142.57%。近几年全年利息收入最高2020年也才2.62亿，今年半年就达到2.98亿，财报也没有解释为啥有这么大的变化。
事实上，古井的利息收入一直都有点说不清道不明的小瑕疵。可以看到除了今年Q2异常多，去年及前年Q4又异常少，甚至22年Q4为0。针对之前Q4利息收入异常的问题，@狂暴干饭食兔君 有一篇文章专门谈过，古井也有专业财务人员解释了，详情可以参考这篇：
https://mp.weixin.qq.com/s/ncBnjsSimRYfWONd9ogg2g
大致意思是之前利息收入按【收现制】而非权责制，导致有的季度利息收入显得异常低，季度分布不均匀。
那么今年中报异常高，或许就是收到了前两年定期存款的利息，而不是年初至今账上现金产生的利息。
财务细节比较复杂，就不细说了，感兴趣的朋友可以看上述文章，总之，利息收入确实是古井报表上的瑕疵，且半年报中利息收入相当于增加了利润表税前约3个亿的利润，并非经营成果。
如果剔除这点影响，上半年营业利润增速就会由31.64%降低至24%左右。这点需要朋友们注意。
综合税率增加了1个点，最后归母净利增加28.54%。利润表就这样了。
银票增加，合同负债蓄水池下降
比之年初资产负债表，总资产增加11.42亿，其中流动资产增加3.36亿，非流动资产增加8.05亿。重点的几项资产来看：
①应收款项融资
主要是银票，本期15.81亿，比年初的9.58亿增加6.24亿。
通常一季度通常是全年营收最高的年度，银票随营收增加。今年二季度占营收比例相对高一点，可能是渠道压力大，收的银票多了一些，问题不大，比疫情期间还是要少得多，当下的环境，可以理解。
②存货占比增加
2024Q2存货77.9亿。看存货占总资产比例变动还是挺有规律的，每年四季度，存货占总资产比例都会略有上升，是因为年底备货，然后一季度货发出去钱收回来，存货占比下降较多，二季度是淡季，生产多卖得少，占比又会提升。
存货中占比最多的是基础酒，成品酒占比少，所以波动不应该很大，而占比波动也主要来自于灌装的成品酒。存货占比低说明渠道拿货积极性高，货卖得快，反之说明货去化变慢。而通常酒企又都是以销定产，若下期销售预期不佳，存货占比不会提升太多。
那么本期存货占比明显比去年高几个点，其实是分红节奏造成的，今年分红上半年完成，而去年是下半年，分母口径不同。如果总资产加回分红的约24亿，本期存货占比19.9%，增加没那么多。
③扩产项目可望提前完工
在建工程主要关注智能园区项目进度，本期新增约7亿，转固1.2亿，进度80.72%。
原计划，项目2024年底实现竣工，预计将形成年产6.66万吨原酒、28.4万吨基酒储存、13万吨灌装能力的现代化智能园区。
在6月份的年度股东大会中，公司说预计9月份全面投产。按目前结算进度，应该大部分已经投产，9月份全面投产的话，比原计划提前一个季度完成，团队执行力靠谱。
④蓄水池下降
21-23Q2合同负债占营收比分别是77%/92%/64%，今年Q2只有40%，市场热度显著下降。非常符合当前形势。本期合同负债金额22.2亿，相当于一个月左右的营收，蓄水池水位显著下降。
资产负债表就这样。
年份原浆量价齐升，黄鹤楼酒恢复增长
1. 年份原浆毛利率提升1.14pct，继续量价齐升，营收增长23.12%，销量增长16.64%，相当于均价提升约5.6%，提价幅度和去年全年接近，年份原浆还是能打，这样的行情下还能提价，产品力是有的。
2. 古井贡酒毛利率降低3.02pct，营收增长11.47%，销量增长11.52%，均价微降，去年古井贡酒是提价了约11.8%，今年稳一稳是合理的，况且在今年消费降得厉害的环境下。对于中低端酒来说，现在的首要任务是卖出去，价格稳住已经是不错的结果了。
3. 黄鹤楼终于开始恢复增长。之前聊过，要完成业绩对赌，显然是做了调节的，2023年黄鹤楼酒业营收是负增长的，就是为之前年度还债。今年在去年的低基数下，黄鹤楼终于恢复增长，看起来增速与公司整体基本同步，历史包袱已经甩掉，不拖后腿了。
湖北市场潜力值得挖掘，黄鹤楼作为当地名酒，若能复制年份原浆的经验，想象空间还是挺大的。
黄鹤楼和其他，包含了明光酒业的业绩，营收增长26.58%，销量增长3.57%，主要是提价驱动，估计明年价格会稳一下，主要关注后续黄鹤楼是否能放量。
本期报表上显示，随州新厂区工程已经全部完工。根据今年3月份的新闻报道，黄鹤楼酒业搬迁项目总投资10亿元，建成华中地区最大的酵池生产车间，年产白酒12万吨，成为全国白酒行业“新星”。黄鹤楼酒已经具备未来放量的条件。
4.分地区来看，华中大本营依然是增长火车头，同比+21.34%，华北市场运作地也不错，同比+35.1%，增速快于华中，华南同比+17.18%，略低。分地区营收增速与经销商数量增幅一致，看来新增的部分主要还是渠道扩张带来的。
古井的隐忧该不该担忧？
本期财报继续演绎了古井的增长逻辑：全国化、次高端、净利率提升。
全国化，目前并不是全面铺开，主要还是湖北、山东、河南等区域市场，缓慢推进是现实的，这会是一个超长期过程，期望不要太高；
次高端，按公司的说法，继续坚持以古20为战略支点，扩大次高端消费群体，财务上毛利率、年份原浆均价的提升上已经体现；
而净利率的提升，随着公司营收规模的扩大，按目前费用率增速持续低于营收增速的节奏，净利率必然持续提升，其实就是一种规模优势；
大家对古井的担忧现在也挺大，主要在于两点，一是管理层梁总年纪大了，换届之后是否会有变数？二是古井增速放缓的担忧。
对于管理层问题，这个无法证实也无法证伪，对于古井这样的企业，管理能力是竞争优势之一，如果换届，是会带来不确定性。好的一方面呢，是当前这帮管理层都很稳定，只要届时不是大换血，仅仅是董事长的更迭，影响应该可控，需要观察，暂时还不到影响投资决策的程度；
对于增速放缓，这个基本上可以说是确定会放缓的，不可能持续按过去几年增速一直狂飙下去，那属于不合理预期了。
比较乐观的结果，是在300亿之后，降至个位数营收增速，比如5%左右，持续几年，在这个过程中深耕细作，提升净利率，净利润增速可能会继续大于营收增速，到达8%~10%；
稍微悲观的结果，是300亿之后0增长，甚至出现负增长，为前几年的狂飙突进还债。不过呢，我认为这个概率不是那么大，且不会持续负增长。只要古井的销售体系不出大的问题，其实也就是跟随宏观环境波动，渠道库存多，那就是消化两年的事儿。
况且，省内没有像洋河在江苏，有今世缘这样的强敌挖墙脚，古井面临的竞争格局还是要好一些。
如果眼光放长远一点看，未来十年，古井即便全国化保持现状，增长就靠华中地区，也不至于负增长，还可以通过挤压式竞争，获得一些集中度提升的增长，净利增速维持在5%左右，我认为概率还是较高的。
怎么算都低估
依然按2024年古井全年归母净利60亿预估。若按此前的估值法，按5%的无风险收益率估值，则合理pe取20倍，对应年内合理市值1200亿，当年买点打七折为840亿，对应古A股价158元，对应古B股价173港币。
当前古B显然属于严重低估。
换一种方式，按增长率+股息率的算法，假设中长期增长率取5%，股息率按今年分30亿，当前市值500亿RMB算，股息率为6%，则保持当前估值不变的情况下，预期收益率为11%。还不错了。若乐观情境，增速能做到8%，则预期收益率就能达到14%，很好了。
如果按现金流折现，取10%的折现率，5%的增速，则当前合理估值为60/（10%-5%）=1200亿，当前市值是合理估值的四折附近，安全边际相当大。
或者换句话说，按5%的增速假设下，目前500亿市值，对应60/500+5%=17%的折现率（即预期收益率）。
怎么算都低估，当然，低估不代表不跌，需要看长远，需要耐心，需要低预期。
买点调整为600亿人民币市值，对应股价约124港币。
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