AI需求是否强劲，「卖铲人」第一个感受市场水温。随着云厂商资本支出攀升引发的「AI泡沫论」甚嚣尘上，英伟达迎来了最受关注的财报季。
当地时间周三收盘后，英伟达公布了2025财年Q2财报业绩表现，该季度，英伟达营收创历史新高——300亿美元，同比增长122%。其中，数据中心业务也破纪录地达到263亿美元。
尽管如此，英伟达当日股价持续走低，财报电话会后，该公司股价下跌6.6%。
究其原因，英伟达数据中心的环比增长显著放缓，该季度环比只有16%。这表明，云厂商等大客户接下来的资本支出，能否支撑英伟达数据中心的高增长，并不确定。
电话会上，在被问及如何看待AI资本支出的ROI时，老黄称，「投资英伟达基础设施的人们可以立即获得回报，计算基础设施的投资，是今天有最佳投资回报率的项目。」言外之意，ChatGPT引发的大模型变革近两年后，确定性的AI机会，仍然只在基础设施层面，这着实考验投资者耐心。
英伟达的这份财报给AI半导体圈带来了不小的震荡。和英伟达股价一同走低的，还有AI半导体行业上下游的股价。同一时间，戴尔股价下跌3%、超微股价下跌4%。博通和AMD的股价下跌了约2%。美光科技股价下跌2.6%。芯片设计公司Arm Holdings的股价下跌近3%。
Blackwell推迟出货
截至2024年7月28日的第二季度，英伟达总营收300亿美元，较第一季度增长15%，较去年同期增长122%。
英伟达2025Q2财报各业务营收｜图片来源：英伟达官网
其中最赚钱的数据中心业务，同比增长154%，达263亿美元。英伟达CFO Colette Kress解释称，数据中心强劲的增长是由Hopper GPU计算平台的需求推动的，该平台用于训练和推理大型语言模型、推荐算法引擎和生成人工智能应用程序。英伟达H200平台从本季度开始量产，向大型云厂商、消费者互联网和企业公司供货。与H100相比，H200内存带宽增加了40%以上。
除了大模型相关的使用场景，英伟达数据中心的主要使用场景还包括：使用CUDA和AI工作负载对视频、图像和文本数据进行预处理和后处理；合成数据生成；SQL和Vector数据库处理。
在这些计算场景带来的营收上，英伟达称Hopper架构的需求仍旧强劲，并预计2025财年下半年出货量将继续增加。同时客户对下一代Blackwell架构的计算单元，需求远超过供给。
其实这一新架构的芯片本该在这一财季批量出货。上个季度，老黄表示Blackwell将在Q2财季开始发货，在Q3增加出货量，并且本财年将看到「Blackwell架构带来的大量收入」。但本月早些时候，The Information爆料英伟达下一代计算平台Blackwell GPU的出货将被推迟。
对此，英伟达首席财务官Colette Kress表示，「我们对Blackwell GPU掩模进行了更改，以提高产量。Blackwell的产量计划于第四季度开始，预计第四财季Blackwell营收将达到数十亿美元。」
半导体中的掩模是设计和制造过程的关键部分，被视为集成电路设计的模板，更换是一个昂贵且耗时的过程。这似乎是导致Nvidia略微延迟Blackwell大批量发货的原因。
值得注意的是，英伟达的计算平台整合了处理器、互连、软件、算法、系统和服务。因而，数据中心业务的同比增长主要由计算和网络收入两部分构成。就网络收入而言，本季度在InfiniBand和以太网的推动下，英伟达数据中心网络收入为37亿美元，同比增长114%。
Kress表示，「AI以太网收入连续翻倍，数百家客户采用了以太网产品，包括马斯克的X.ai。这对我们来说是一个全新的产品，它正在成为一项带来人工智能的数十亿美元的业务。」
在数据中心的业绩表现上，英伟达还特别提到了中国市场的力量。Kress称，英伟达在中国的数据中心收入在第二财季环比增长，是其数据中心收入的重要贡献者，但其带来的营收占比仍然低于实施出口管制之前的水平。
除了数据中心业务，英伟达的其他三个业务部门：游戏、专业可视化和汽车营收也都迎来了不同程度的增长。
其中，游戏收入同比增长16%，环比增长9%。这些增长受GeForce RTX 40系列GPU和游戏机SOC销量的增加。英伟达称，「作为返校季的一部分，第二季度对游戏GPU的需求强劲」。
专业可视化收入同比增长20%，汽车收入同比增长37%。后者是由人工智能驾驶舱解决方案和自动驾驶平台推动的。
终端AI软件应用尚未盈利，数据中心的牵引力还可以持续多久
带着近日对科技股的「死亡凝视」——投资回报率，外界希望从英伟达的财报中，能够看到云厂商和其他客户们已经能够获得足够的支出回报，哪怕是能看到获得回报的苗头，从而使得客户有信心能继续投入到英伟达的AI硬件中。
但显然，不仅这份财报没有体现，老黄和其CFO Kress在电话会上的安抚也未能让大家感到宽慰。
过去一年，随着数据中心业务的暴增，英伟达的营收跟着翻了数倍。然而，数据中心的环比增速已经连续四个季度放缓，2025财年Q2的营收只比第一季度增长了16.3%。一年前，英伟达数据中心营收环比增加140%。这正是这份财报背后的隐忧。
英伟达表明，云厂商和消费互联网、产业互联网公司推动了数据中心的增长。其中，云服务提供商约占数据中心收入的45%，消费者互联网和产业互联网公司贡献了超过50%的营收占比。
财报电话会上，老黄拆解这些数据背后的使用分布。除了云厂商等租赁算力的场景之外，消费互联网的AI应用目前主要在推荐算法系统、广告系统和搜索场景。而「从这一季度开始起航」的产业互联网，也只是列举了ServiceNow、SAP等几个SaaS大客户的AI助理场景。
B端、C端都没有出现暴利的、或者可以规模化的AI应用。这种情况下，老黄只能继续给大家科普，为什么英伟达数据中心业务开启的是一个一万亿美元的大市场。
首先，对于大模型厂商来说，Scaling Law依旧是奏效的不二法则，在这种情况下，每当将模型的大小增加一倍时，也必须将数据集的大小增加一倍以上才能训练它。因此，创建该模型所需的失败次数呈二次方增加。因此，下一代模型需要比上一代多10、20、40倍的计算量。算力指数增加的趋势还在延续。
同时，老黄兜售的「主权人工智能」，以国家为界限部署自己的人工智能需求，将在今年为英伟达带来几十亿美元的营收。
最后，「加速计算」和「生成式AI」是数据中心业务的绝对拉动力，这是1万亿美元的数据中心市场的「第一性原理」。过去，数据中心没有GPU，只有CPU。未来，每个数据中心都将配备GPU，因为我们需要加速工作负载来「降本增效」。另一方面，我们需要GPU来实现生成式AI的新时代。
看到这里，你甚至觉得这些话很熟悉，没错，是老黄在任何公开场合都会科普的「愿景」。经历过那么多个风口，老黄太知道计算的未来了，也太知道要如何把这些未来讲给大家了。只是，这次季报未能等来「耐心资本」。
