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$福寿园(01448)$ 在福寿园23年年报分析时，曾说过对其整体发展偏悲观。
基于这一判断，对其24年的增速低是有所预期的，但中报业绩的下滑幅度之大也确实超出我的预期，按照公司的解释，这是去年上半年高基数和整体经济下行所导致的结果，高基数其实不算理由，上半年的这份业绩同比21年H1和环比23年H2也都是下滑的，无论以哪个数据作为基数，这个成绩都不算好。换句话说就是经济不行导致业绩的下滑，这超出了我过往对于福寿园目标人群的认知，福寿园一年的墓园销售数量不过16000座出头，我原本的认知，这个数量，其服务的人员可能只是前5%的高净值人群，现在看来其实里面还是有大量的中产客户，经济下行对这波人影响是较大的，想来也是，平均售价不到12万元的一座墓园，很多中高端家庭也是能消费得起。刷新了这个认知，再来具体看看这份半年报。
从利润下滑幅度大于营收下滑幅度说起
半年度营收下滑27.8%，利润下滑35.7%，差异近8个点，有必要详细看看原因，梳理营收到利润之间的核心费用科目如下：
注：金额部分，负值为收入项，正值为支出项。
可以明显看到，致使净利润下滑速度快于营收的核心科目是员工成本、折旧及摊销、其他运营开支这三项，其实都是其商业模型特性下的相对刚性成本，即占成本大头的墓园资产已经投入，无论业绩好坏，那些人员、运营投入、资产的折旧和摊销都免不了（想想酒店业），于是，费用与营收不成比例的变动造成了净利润的加速下滑。
不仅同比下滑，低基数的环比也是下滑的，营收环比2023年H2基本持平，净利润环比下滑8.3%，按照过往年度的数据，下半年通常会略高于上半年，基本可以认为环比数据也是下滑的，同样是因为无法随着营收降低的刚性成本。
非经常性科目多数公司不可控，好在金额都不大，对净利润的影响都有限，不过有一项收入的变化值得提一提，即营业外收入中的政府补助，本期内各类政府补助约为270万元，比去年同比下降84.2%或1440万元，福寿园的公益性墓园销售还是增长的，同比增长33.7%，对当地的惠民建设没有减少，但是各项补助却大幅减少，这里面折射的可能也就是政府没钱了，因此补贴也降低，目前补贴已经较少了，就算未来再减少，对利润的影响也会很低了。
利润更大幅度的下滑很愁人，业务层面，基本上也是一片愁云惨淡：
1.提价受阻，可比墓园座均销售持平，经营性墓园座均销售降低0.2%，主要是新增的墓园价格较低，拉低了整体单价，在市场下行期，提价也提不动了。
2.墓园服务、殡仪服务、其他服务三大业务全面下滑，其中墓园服务同比下滑29.6%，殡仪服务同比下滑17.8%，其他服务同比下滑26.1%。
3.按区域看，除了陕西因新开墓园维持了增长，全国其他区域清一色的同比下滑，大本营上海也没保持住，看环比数据，其实有8个区域是有增长的，但量都较小，拉不动整体业绩的提升。23年年报分析的时候就提到过，福寿园过去的增长实质是上海占大头，异地扩张之路非常困难，这导致了福寿园这棵大树树干单一，涨跌过于依赖上海。
除了上述业绩，让投资者糟心的恐怕还有管理层的“放空炮”行为。
在5月份23年股东大会上，管理层回答投资者关于24年业绩指引时说道：
我们今年，其实在 3 月份业绩发布会的时候，我们也讲到我们今年业绩预计是收入跟利润的话增长 15% 左右。我们没有半年的这个指引......我们认为比较正常的可用于比较的是2021 年，我们2024 年上半年的这个收益的话，我们相信会比2021年同期要更好。
我关注的一个大V在7月份的时候对福寿园有过一次实地考察，在与公司管理人员交流的时候也提及了业绩指引：
从以上信息能知道，在中报未发布之前，公司层面对外的业绩指引是10-15%，但也隐晦地表达了上半年的业绩不会太好，可比基数应该是21年上半年，在去年下半年业绩环比大降以及今年上半年已知至少5个月业绩的情况下，依然对外宣称全年业绩增长指引是10-15%，“放空炮”的行为没什么可洗的。我完全能够理解公司对外的信息需要正向，但即使做不到诚实对外，也有更合理的表述方式，比如像上半年那样不给业绩指引。
而在中报发布第二天的业绩交流会上，全年的业绩指引则变为营收下滑低于12%，归母净利润下滑低于10%，基于前面的多起“防空炮”行为，对这一业绩指引我也深感怀疑，管理层的一系列表现大大负分！
看完这些糟心的事，再来看看三个相对正向的事：
1.上半年生前契约签订11923份，同比增长28.6%，这一数据23年上半年、下半年增速分别为18.4%、-5.8%，至少从季度环比来看有恢复增速的趋势，生前契约的签订量增长对于未来业绩的有一定程度的保障。
2.中期分红每股0.0638港币，虽然分红金额同比去年降低，但考虑到当下市场的艰难及年初派发过一次每股0.2139港币的特别股息，年中能主动派发分红也就不容易了。
3.财务数据依然很稳健，净现金存量高达33.8亿元、资本负债比率降低至3.4%、经营净现金流量金额3.55亿，高于净利润、剩余可售墓园面积286万平方米。
行文至此，看完这份槽点显著大于优点的半年报，不可避免地要触及那个灵魂拷问“还要继续持有吗？”，我的答案是：会。核心原因如下：
1.业绩的下滑核心是整体经济下行所致，虽然对福寿园的影响远远超出了我的想象，但我认为其竞争优势没有变：殡葬行业的半特许经营特性、充沛的墓园土地储备、深耕行业多年的团队、充足的现金储备、极低负债率、殡葬龙头等，这些竞争优势依然在，即这块地还没有盐碱化，从自由现金流折现的角度，相对于短期利润多一点少一点，竞争优势是否改善才是关键。
2.不同于其他周期股，完全依赖于经济的回暖，福寿园可能存在的一个变量是死亡人数基数的扩大，按照相关信息：2024年开始，中国将逐渐进入长达数十年的人口死亡高峰期，这一过程可能会持续到2061年左右，届时死亡人口可能达到峰值1900万人（数据不确保真实，但大抵人数会增加是确定的），福寿园可能会受益于这一变化，走出快于经济回暖的曲线。
3.当下公司市值约88亿元（8月26日收盘价），拥有的净现金存量约为33.8亿元，有证土地储备286万平方米，资产净值约67.8亿元，以公司整体角度看，用净资产溢价不到30%的价格即能收购一个现金、土地、人才等各项核心资源储备充足的殡葬龙头，应该是不贵的；另一个角度，即便以上半年较为悲观的净利润数据测算，全年净利润数据约为6亿元，市盈率约为14.7倍，从这一角度来说价格也不算贵，因此，当前的价格无需过度悲观（前提是我认为福寿园未来不会更坏，如果你不这么认为，忽略这一条）。
基于以上原因，我愿意持有并持续观察，同时，考虑到：
1.整体经济环境对其影响巨大，而目前个人没有看到经济能快速复苏的迹象。
2.异地扩张之路依然看不到改善，过于依赖上海大本营。
3.管理层持续的拉胯表现。
对福寿园未来的1-2年的增长不抱过高期望，严格控制其仓位及买入价格。
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