来源：雪球App，作者： 狂暴干饭食兔君，（https://xueqiu.com/3790721442/302245481）
2024H1：九毛九
九毛九正式发布半年业绩，2024H1，九毛九营收30.64亿，同比+6.42%；店铺层面经营利润3.93亿，同比-31.7%；归母净利润0.72亿，同比-67.5%，大于期间的净利润0.68亿，同比-71.5%。
更新的内容不多，整体也相较预警公告情况略好。但614间门店，半年只创造了3.93亿的经营利润，店均64万，相当于开张6个月才赚出了6周的纯利，然后又被总部费用和折旧摊销耗去了4周，就剩不足2周的利润到手，确实也说不过去。
虽然这个数字用现金流展示会更合理一些，但笔者一贯认为，餐饮折旧摊销、闭店减值的利润不能除去，否则投资者会误以为开店与开店的决策毫无风险。
一、经营情况
从经营数据来看，整个H1，门店端的数据下滑是很明显的，而成本降幅不明显，因此导致了营收增长的同时净利润大幅度缩水。这就是杠杆效应的负向表现。投资者在疫情期间的分众传媒上也应当有所见识。
但即使是这样，太二15.5%、怂火锅34.7%的同店下滑，13.8%和8.6%的OPM，也都是显著劣于市场平均水平（我理解10%以内的同店下滑，3pct以内的OPM下行在当前的消费环境下都算「平均水平」，两个品牌显然是超跌了）。由此观之，两个品牌必然出现了问题，也是一定要去改进的。
在描述上半年的收入表现中，管理层用了「本集团旗下品牌的餐厅的收入表现继续令人满意」，这一点恕我难以认同，因为无论太二还是怂火锅，其同店销售都有较大幅度的下滑，其下滑幅度基本抹平了23年的上涨幅度，使得整体收入状况来到疫情最严重的22年，24H1的营收、利润状况，只比22年略好，但差于其他所有可比年份，收入很难言满意。
管理层的调整方案此前已向社会公布，主要是六个方面：①战略放弃「那未大叔」和「赖美丽酸汤烤鱼」；②回归产品质量；③增加菜品丰富度；④缩减降价、优惠力度；⑤优化员工激励；⑥谨慎拓店。
具体的品牌调整方案中，怂已于6月底调整完成，可以从门口的「认怂公告」提示超低价、自助小料台和炒饭、更新的菜品和摆盘、更明快的装修风格（新店）等变化看出，从社交媒体反馈上看，调整应该是有一定接受度，至少降价措施是显著的。
太二则始终在推进调整，加盟店、卫星店、不辣的酸菜鱼、多口味的酸菜鱼、员工激励改革、无限续的米饭与无限拿的饮料等等，这些都还在推进中。其中不辣的酸菜鱼和无限续米饭的社交平台反馈较好，加盟门店热度尚可，卫星店和美团达成战略合作。
（调研数据：截至2024年8月24日，太二共在内地签约加盟门店10家<含西藏特许经营>，已开出8家。最后签约日期为7月2日，江西**店<*总>。剔除数据异常的山西**店、江西**店，从签约到开店的平均时间为72天，最快57天，最慢96天<**店>）
这些改革的效果会逐步在下半年显现。但下半年有暑期+南方雨量减少，本身也对门店客流也有正向影响，因此环比提升是正常现象；同比则由于已降价+今年餐饮普遍未观察到「暑期效应」的事实，依旧不应乐观。
二、餐厅变化
从餐厅变化上看，上半年九毛九集团依旧在积极拓店，共新开59间，太二新开38间（2间加盟）、怂火锅新开13间、山外面新开7间（3间合作模式）、九毛九西北菜新开1间。同时关闭共14间餐厅（太二2间、怂火锅2间、九毛九西北菜6间、那未大叔1间、赖美丽3间<7月份再转让3间，仅剩新加坡1间>），除了被放弃（卖出）的那未大叔和赖美丽，关店最多的是租约到期的九毛九西北菜，部分门店在下半年有望换位置重启，但租金条件肯定是更加苛刻了。
品牌势能下降最快的怂火锅和太二反倒是各自仅关闭2间，但这可能是节奏问题，并非全年都能如此维持。
24H1，九毛九计提了3935.6万物业、厂房及设备以及使用权资产的减值亏损。
具体而言，太二1590.7万，怂火锅2059万，九毛九西北菜130.4万，其他品牌合计155.5万。
首先需要提示的是，减记是对未来亏损的预估，因此并不一定完全对应着关店。
例如23H2时，九毛九集团也减记了2181.9万，主要是太二1011.2万，怂火锅650.7万，九毛九西北菜52.6万，其他品牌合计467.4万。但23年太二一共关了6家店（店均170万），怂火锅却未关店。因此并非一一对应的关系。
只是即使不关闭，遭到减记也意味该门店在旺季仍处在盈亏平衡，或利润亏损、现金流为正的情况中。可能只是在等待租约到期，或其他更好的退出方式。
太二和怂的开办费用都是百万级别，太二原来要200万+，最近降到了160万+；怂则要300万+。按新店折旧来看，下半年至少还会关闭7间较新的太二、5间除马场店以外怂火锅（怂火锅由于大多开店时间较短，闭店产生的计提很高），或者太二将有门店由直营转换为加盟。
当前，武汉的3家怂火锅都已处于歇业状态，但未来应当不会止于武汉。
公司全年的拓店指引也调整为新开25间怂火锅餐厅（下半年开12间）、于内地新开80间太二餐厅（自营，下半年开40间）及于中国内地以外新开13间太二餐厅（自营，下半年开9间）。加盟店、卫星店均不计。
这个指引调整应当算是比较符合实际情况的调整。
许多同志会担心，在低势能的情况下拓店会持续损害现金流，我倒没有这个担心。主要是因为：1）内地的怂和太二开店向华南等高势能地区集中的趋势明显（开店选址分析）；2）企业资金储备和现金流健康；3）去年新开门店的经营状况未见异常（调研情况）；4）新店开办费用大幅下降（管理层交流）。
我难人难，消费降级时拓店也容易谈到好的租金，「谨慎地拓店」依旧比被动的分红+回购强。（也不能指望管总真的不努力工作……）
当然，公司的回购也不弱。今年尚有1.1亿港元额度未用完。
三、其他
1）什么是「货品销售」？
财报中数次提到「对第三方的货品销售」，为此贸易应收款项结余平均天数由截至2023年12月31日止年度的1.8天增加至截至2024年6月30日止六个月的2.7天，并且将此项收入从原来的其他中单列出来，「货品销售收入由截至2023年6月30日止六个月的人民币6.7百万元大幅增加720.9%至2024年同期的人民币55.0百万元」。
这个的大额增量大概是卖给加盟商的核心原材料收费，也是以后加盟店的一部分重要收入来源（更重要的部分是营收提点）。
2）总部是否臃肿？
是。
相较于23H2，本季度在扩张餐厅的同时，集团雇员人数从22467减少到21920，净减少547人。其中外包人员净减少1393人。也就是全职员工反而提升了846人。总雇员数减少，但全职员工数增加。
也可以看到，员工薪酬方面，同比去年也是提升的。
这个可能是加盟等新业态对总部人员结构带来的影响，使得本就臃肿（和拥挤）的总部更加人满为患。
好在年底他们搬家了，虽然总部人数依然臃肿，但办公环境至少不会再那么拥挤。
这也意味着，下半年的总部费用率大概无法得到有效控制。虽然管理层年初表示过希望降到6.4%，但投资者可能不可如此乐观看待。（我个人依旧使用全年7%的总部费用率假设）
对于总部臃肿的情况，倘自上而下的管理模式导致总部人数和费用控制难以实施，公司其实可以考虑令若干非主营业务公司出表、甚至独立上市，如其「符合中国鼓励软件企业的标准」享受减免税款政策的信息公司「大头有智」，完全具备独立分拆上市、自给自足的条件。采用海康威视分拆新业务的模式，将其分拆出去，往后合作按关联企业方式进行并接受公众监督，是更好的处理方式。
3）管理层中饱私囊？
没有的事，反倒是股权激励/购股权全员被埋。
无论是管理层的股权激励还是购股权行使，均全员被埋。这可能是市值下跌为公司带来的压力最具象化的体现。
4）扩张太快导致利润不行？
部分原因，但可见同店下行也是非常明显的，所以不完全是扩张节奏的问题，也有品牌力和宏观消费的因素。
墓地都不住了，还吃鱼？！
当然，扩张点位没选好的话，的确可能稀释当地的客群。而且点位不好，关一个店就损失好两三百万，这个也是个问题。
四、盈利与估值
在《聊聊九毛九中报业绩预警》聊过全年盈利预估：「如果维持上半年，显然就是1.5个亿左右；如果和去年下半年状况相近，就是2.5亿左右；如果消费或一些改善措施能好一些，3亿以上也能展望」；「在未见到中报前，可以暂且用一个中等情况来预估，即2.5亿左右的净利润；全年合计3.2亿」。
但看完今年密集披露的系列中报（以及又过了2个月）后，对全年的恢复不抱希望，那就按「维持上半年，显然就是1.5个亿左右」的判断，将全年净利润预估由中等调整为悲观，0.72+1.5=2.22亿人民币。营收应该在62亿左右。
对应当前市值14倍PE，看来还能跌。
五、九毛九之外的话题
这两天看了华住和贝壳，都是管理层不错（至少展示出来比较不错）的企业，但前者商业模式不佳，后者在商业模式不佳的基础上，地产及其关联产业链也处在（不知道会不会上行的）下行期。
商业模式不好，管理层的优秀、企业自身（相对于行业其他企业的优秀）发挥的作用就比较有限。
由此得到了一个被所有投资大师讲烂了的概念：right business远远大于right people，而且是right，不是good，是people，不是person。
这个道理是如此简单，但是我当时没有想明白、犯了错误。我犯了这么简单的错误，足见我投资水平之差，尚未入门、菜的安详。
商业模式优先，有商业模式再考虑价格。管理层只是商业模式的注脚，是排雷项、减分项，而非加分项、决定项。
这个概念几乎每位投资大师都在讲，反复讲，以后我也要经常讲。只看people的投资方式是极端错误的（除非你做风投，但风头也要看领域），我以后也要经常讲。并且反复拿自己的这笔投资举例。
具体到我个人，将九毛九移出股票池，不加仓，但将维持更新九毛九相关情况以供参考，直至不再持仓；
维持当前持仓不动，大幅下调年内估值，上沿降至5.11元人民币/股；但在4.5元人民币/股时就会减仓。
