一年一度最受瞩目的央行会议——杰克逊霍尔会议（为期三天）已于8月22日召开。完整的日程安排在纽约时间8月22日晚上8点已经发布，每年的日程安排都会略有变化，但通常小组讨论会包括来自世界各地的央行行长、国际组织如国际货币基金组织（IMF）或国际清算银行（BIS）的官员。本次会议的主题为“重新评估货币政策的有效性和传导机制”，单纯就主题而言就知道本次会议的重要程度，而事实上在全球经济面临疫情后复苏、高利率和地缘政治紧张局势的挑战下，这一主题也确实显得尤为重要。但今年“全球央行年会”含金量略显不足，目前仅有美联储主席以及英国央行行长确认出席并发表讲话。而欧洲央行行长拉加德预计不会参加今年会议，取而代之的是欧洲央行首席经济学家菲利普·连恩。鲍威尔将通过网络直播发表关于经济展望的演讲，这通常被认为是主题演讲。贝利将发表午餐演讲，欧洲央行的莱恩将在周六的综述小组讨论中参与讨论，他可能会与新兴市场国家的央行行长和国际组织的领导人一起进行小组讨论。虽然日本央行行长植田和男去年参与小组讨论，但他今年已被要求参加23日的国会会议，所以不会出席。这其中最受关注的无疑是美联储主席鲍威尔的讲话。因为通常美联储主席会在会议上明确“中期政策路径”，哪怕没有实际的政策出台（比如伯南克在任时在会议上会“预报”新政），也会阐明未来的关切点。历届会议中，美联储的表现在过去几年中，美联储曾经在微妙的时点做出了错误的研判，但在经过“检讨”之后，明显可以看出美联储在这方面有所“进步”。2019年回购市场动荡，美联储的利率管理区间一度失控，最终迫使联储重启回购工具提供流动性。而在当年的演讲中鲍威尔甚至都没提到货币市场相关半句，当年度美联储政策沟通被许多人诟病，从纽约联储的市场调查来看，一级交易商中，仅有一家认为美联储的沟通“比较有效”，八家认为“中规中矩”，十一家认为“很不有效”，四家认为“沟通无（低）效”。 二十八家受调查的市场参与者中，八家认为美联储的沟通“比较有效”，五家家认为“中规中矩”，七家认为“很不有效”，七家认为“沟通无（低）效”，仅有一家市场参与者认为美联储的沟通“非常有效”。2020年的演讲则与当年美联储的框架调整有关。为未来10年的货币政策框架定下基调。鲍威尔在演讲中大谈08年金融危机以来低生产率、低通胀、低失业率的三低环境对货币政策的影响，搬出了早已被研究者嚼烂的“菲利普斯曲线扁平化”，使联储转向平均通胀目标制的看似顺理成章。但鲍威尔显然忽视了同年疫情的爆发以及财政政策的激进改变，事实上后疫情时代有许多结构性的因素困扰着就业市场，而通货膨胀则已成脱缰的野马，新框架根本难以适配当前的经济环境和就业市场条件。以至于当时已经没有人在谈论平均通胀目标，至于新框架中富有高度政治正确色彩的“广泛的就业目标”更是早已被人遗忘。2021年在会议召开时美国的通胀已经开始走高，财政刺激亦延续了2020年的大手笔。鲍威尔在演讲中强调“通胀是临时性”的，用五大理由和极长的篇幅来试图证明通胀问题不大，处于联储的可控范围内，并且在年底前就会出现回落。后面的事情不用多说，通胀不仅并未回落，反而进一步走高。2022年的演讲，很明显鲍威尔吸取了前几次的教训（特别是2021年），态度异常鲜明（鹰派）的定下了“中期政策路径”基调，即“更慢、更久、更高”的政策路径。美联储主席鲍威尔强调了解决通胀问题的必要性，同时提到了劳动力市场的放缓和经济增长的放缓。其中许多方面都如预期发展，但在就业弹性背景下，到2023年将利率保持在4%以下的要求显然与目前的利率相差甚远。从整体结果来看，美联储所做出的决定无疑是正确的。因此本次会议也被戏称为“美联储的检讨时刻”。值得一提的是，22年杰克逊霍尔会议的主题为“重新评估经济和政策的约束”，和今年的主题极度相似。2023年，持续的通胀压力、经济复苏进程的不确定性以及全球经济环境的变化成为主要基调。鲍威尔在这次会议上的讲话也主要是围绕通胀与经济，同时强调了保持紧缩政策的立场以及没有排除未来可能会继续加息的可能性。整体而言，在对待通胀方面谨慎了许多。美联储在2023年的政策是否“正确”取决于通胀是否有效回落，同时也要考虑经济增长和就业市场的表现。而从目前的角度来看，无疑是正确的。美联储面临的情况今年以来，美联储所遭遇的事情也不少。年初通胀初步反弹，市场和美联储均认为这只是去通胀进程中遭遇的“颠簸”，然而随着连续三个月的不断反弹，市场观点逐渐发生变化，从最开始的“颠簸”到通胀反弹，再到去通胀进程停滞，最后观点变化为通胀逆转。好在从4月CPI开始逐渐让市场相信去通胀进程正在以可持续的方式进行。然而，通胀问题刚刚结束，但劳动力市场又出了“岔子”。5月、6月非农中的失业率开始反弹，7月进一步上升至4.3%，创下2021年10月以来最高纪录，几乎触发了“萨姆规则”。根据萨姆规则，如果失业率（基于三个月的移动平均线）比去年的低点上升0.5个百分点，那么经济衰退已经开始。该指标自1970年以来，预测准确率为100%。一时之间，对经济衰退的担忧开始充斥市场。美联储方面给出的解释是，7月非农失业率回升主要原因可能是由于劳动力人口增加，而雇佣需求下降所导致的。在多位美联储官员讲话以及近期一系列数据表现不错的情况下，才将“衰退担忧”给压下去。提前释放信号？在这个过程中，不管是通胀问题还是劳动力市场问题，美联储都在其中进行着引导，进行着“预期管理”。但即便如此，目前市场也依旧预期，美联储到年底将降息100个基点。从昨天参加杰克逊霍尔年会的两位FOMC官员讲话来看，一个认同降息，一个认同讨论降息幅度。波士顿联储主席柯林斯表示，将很快适宜开始降息，以帮助维持仍然健康的劳动力市场。费城联储主席哈克表示，未来几周出炉的经济数据将有助于确定首次降息的恰当幅度。需要再看几周的数据再决定9月是应该降息25个基点还是50个基点。从这两位官员的讲话来看，美联储内部对于降息时间应该已经统一，但在降息幅度方面仍存在争议。这也是市场把目光集中在主席鲍威尔讲话上的主要原因之一。考虑到美联储在前两次会议上的表现，以及近期所展现出来的态度，鲍威尔的讲话或许不会如市场所预期的那么鹰派，因为市场往往喜欢“抢跑”，这不是鲍威尔所希望看到的。而另一个佐证则是此前发表讲话的两位官员，一鹰一鸽（相对而言），就是为了给市场打“预防针。市场可能听到更多像8月初的言论，即不要对单月数据做出反应、需继续观察等方面的言论。而关键数据PCE和8月非农就业报告在杰克逊霍尔研讨会后不久发布，可能会强调等待这些数据出来后再决定需要多大程度的宽松。同时，也可能会听到一些保证，即如果经济出现更严重的下行，美联储准备迅速采取行动。简而言之，鲍威尔可能在方向上不会含糊其辞，但具体降息速度和时间将取决于从现在到会议期间的数据。而从7月会议纪要来看，除非出现意外情况，“绝大多数”委员都支持9月降息。也就是说，目前就剩下一个问题了，是降息25个基点还是50个基点？这其实也是有迹可循的，身为地方联储主席的哈克都不愿意表露，更别提鲍威尔。降息50基点理论可行那有没有其他“线索”？有。尽管目前美国经济正在走弱，但毕竟实体部门尚未出现危机。同时，考虑到通胀可能还有再度反弹的风险——随着降息之后经济进一步有所恢复，美联储可能还要担忧通胀再度上升的风险。因此，美联储可能会采取一个更为谨慎的方式，选择25个基点作为初步的降息幅度，在开始的时候相对不那么激进。但如果换一个角度，从对经济和金融市场利好的角度来看，降息幅度更大的50个基点可能更有利。因为对于美国当前的经济理解，一个绕不开的问题是：短期内加息至如此高的利率水平，为什么没有带来美国经济的衰退？至少目前美国还没有发生实质性的金融衰退。其实这背后主要是因为金融机构和政府通过承担风险的方式，保护了居民和企业部门。因此，美国的整个加息过程中累积的主要是金融风险，而非经济增长的风险。美国当前的流动性并不匮乏，只是资金价格相对较高。基于此，我们认为预防性地、幅度大一点的降息，更有助于释放金融风险。否则，利率处在高位，其实风险没有得到真正化解。所以这也是为什么有些官员对加息50个基点持开放态度的原因，比如哈克。因此，理论上美国现在的环境是支持美联储加息50个基点的，但由于不确定性，在实际执行中，可能会更倾向于选择更为谨慎的25个基点，作为比较现实的初始路径。此外，在前文曾说过，在本轮经济周期中，美联储曾出现过错判，主要集中在早期对通胀持续性的误判。鲍威尔最初认为通胀只是暂时的，但事实证明他错了。在去年年底到今年年初，美联储认为通胀已经下降到可以考虑降息的水平，然而后来的情况再次证明这一判断是错误的。换言之，美联储的误判更多是对经济韧性的误判，而非对经济是否进入衰退的误判。美国经济本轮的高速增长实际上给予了美联储相当的信心。当前，尽管就业形势有稍许恶化，但这很可能并不会演变成大规模的衰退。因此，现在谈降息过晚恐怕不太准确。无论是第一季度还是第二季度的就业情况，抑或是整体GDP的增长，甚至都是有些过热的。因此，美联储可能会选择推迟降息、走一步看一步。甚至可以说，9月份的降息如果发生，也更像是一种预防式的降息，而非应对危机式的降息。因为非农就业并没有出现断崖式下跌，况且美联储的政策空间仍然非常充裕。因此，降息过晚的说法或许并不准确，相反，市场对降息的预期和需求可能过早了。那么美指会如何反应？整体而言，预计会下行，但跌幅有限。虽然鲍威尔可能会在本次会议上明确政策方向，但市场早已对此进行了充分定价。此外，考虑到市场预期的“抢跑”性，鲍威尔在措辞方面可能会更加谨慎，这势必会让部分期望寻找降息50基点线索的投资者失望。这会给美元提供上行动能，但最终由于明确政策方向，美指会收跌。
