上一轮特朗普政策对大类资产的影响 美股：减税提振利润，2019年降息推升估值特朗普任期内美股涨幅较大，即使剔除了疫情期间，2017-2019年美股也表现较好。美股表现强势的原因在于：•减税提振利润。2017年底特朗普税改法案通过后，受益于减税，2018年美股三大股指ROE改善最为明显，2019年ROE已有小幅提振。其中，S&P500成分股ROE提升1.03个百分点，道琼斯工业指数ROE提升3.7个百分点，纳斯达克综合指数ROE提升1.93个百分点。•减税与美联储降息轮番推升估值。 2017年由于特朗普减税美股预期抬升，全年美股估值水平持续向上。伴随减税落地后，2018年Q1-Q3整体表现平稳变动较小，2018年Q4由于美联储继续加息抑制估值。但进入2019年后，由于美联储货币政策转向降息，再次推动美股估值抬升。从行业上看，信息技术、金融表现较好，能源、房地产表现较差。以2015年年底为基期，2016年至2019年美股行业排名相对靠前的是信息技术和金融，排名相对靠后的是能源和房地产。•信息技术：受益于特朗普减税政策与信息技术行业发展周期，S&P500中信息技术成分股大幅上涨223%。•金融：受益于经济基本面向好、信贷质量改善，金融行业增速较快，S&P500中金融股上涨了59%。•能源：受到特朗普能源政策以及国际油价基本稳定影响，能源行业波动幅度较大，S&P500中能源股仅上涨了18%。•房地产：美联储高利率下，美国房地产基本面走弱，S&P500中地产股上涨了26%。美债：最后一次加息前见顶回落根据伯克南三因素框架分析，美债主要受美联储货币政策影响。•短期实际利率：跟随美联储货币政策变动，2018年之前持续上升，2019年开始下降。•实际利率期限利差：加息后美国经济增速放缓概率提升，在负值区间持续扩大。•内含通胀预期：跟随油价变动，在2018年达到峰值，之后持续下降。大宗商品：贸易摩擦引至全球需求维持弱势，能源与金属表现欠佳•2018年之前受益于全球经济复苏，原油和铜需求整体尚可。世界原油消费量增速维持在1.5%左右的水平，全球GDP实际同比增长也维持在3.5%左右的水平。自2015至2018年，全球精炼铜消费量同比维持在1%左右的水平，中国精炼铜消费量同比略高于全球，维持在1.5%左右的水平。• 2019年贸易摩擦效果逐步显现，全球需求维持弱势。经历2018年贸易摩擦逐步发酵，2019年贸易摩擦影响逐步向全球经济传导。全球原油需求转弱，全球GDP实际同比增长下降了1个百分点，世界原油消费量增速下降至接近0。全球精炼铜需求增速低迷，中国精炼铜消费量同比下降3.33个百分点，全球精炼铜消费量同比也从2.53%下降至0.47%，共下降2个百分点。降息叠加美国经济走弱，实际利率下行带动黄金上涨。2018年上半年，美国经济强势叠加美联储加息周期，黄金整体维持震荡。进入2018年下半年，强刺激推升的美国经济后劲不足、疲态逐步显现，2018年Q3至2019年Q2的GDP增速均低于3%的预期目标。迫于时任总统特朗普的压力，美联储于2019年8月开启预防式降息托底经济。在美国经济下行且特朗普政府实施逆全球化政策的情况下，市场对美国经济增长前景并不乐观，10Y美债名义利率与实际利率同步下行，推升黄金价格。美国经济走弱但欧元疲弱，美元指数小幅走强。地缘政治因素对欧元区冲击较大。其中，2018年意大利债务问题持续发酵，11月21日欧盟史无前例地驳回了意大利预算案；2019年英国徘徊在协议脱欧和“无协议脱欧”之间，使得英国和欧盟经济表现毫无亮点。最终，欧元走弱、美元小幅走强，并非本轮金价上行的贡献因素。展望：当下如何借鉴“特朗普交易”？“特朗普交易”可以分为四个阶段• 第一阶段（2017.1-2018.9）：受益于减税和基建，美国经济向好。•第二阶段（2018.10-2018.12）：高利率下美国经济走弱。•第三阶段（2019.1-2020.2）：美联储货币政策转向，美国经济反弹。•第四阶段（2020.3-2020.12）：疫情冲击与纾困。 四个阶段与美国经济基本面和美联储货币政策变化对应性较好其中，第一阶段对应经济向好、美联储加息；第二阶段对应美联储继续加息但经济走弱；第三阶段为降息后经济回暖；第四阶段为疫情冲击后大规模纾困政策。因此可以认为，“特朗普”交易的本质依然是美国经济基本面和美联储政策变化，而非交易特朗普的政策主张。整体上，其中四个阶段大类资产表现与基本面、美联储政策对应性较好。其中：•第一阶段：经济增长强劲、货币政策收紧，对应权益和大宗商品表现较好，而美债利率上行、贵金属承压。•第二阶段：经济增长走弱、货币政策收紧，对应权益和大宗商品表现弱化，而美债利率下行、贵金属上涨。•第三阶段：经济恢复强劲、货币政策放松，对应风险资产价格上行，但能源扩产和贸易摩擦导致原油和铜表现欠佳。•第四阶段：经济处于冲击后修复阶段、货币政策极度宽松，风险资产价格大幅上行，只有美元表现较差。 特朗普政策主张与上一任相比变化不大 借鉴：当下交易第二阶段，美联储降息后逐步交易第三阶段结合美国经济基本面和美联储货币政策走向看：当下交易第二阶段，美联储降息以及美国大选结果逐步明朗后逐步交易第三阶段。•当下由于高利率下美国经济放缓风险大幅提升，建议参照“特朗普交易”的第二阶段，超配利率回落概率较大的美债。•由于美国经济走弱，市场预期年内美联储降息75-100BP，待降息周期开启以及美国大选结果逐步明朗后建议参照“特朗普交易”的第三阶段，超配美股、美债和贵金属，低配原油和铜。•不论是第二阶段还是第三阶段，美债收益率下行确定性较强。风险提示：历史规律比较的局限性；美联储货币政策走向超预期；美国经济与借鉴期存在区别等。来源：华安证券
