来源：雪球App，作者： 黑色面包，（https://xueqiu.com/9507152383/301874698）
被$石药集团(01093)$ 的这份业绩恶心了一整天，现在终于有点缓过来了
负面情绪已经在释放了，整个看多逻辑确实变得更加messy，即便最终能够兑现，也需要更长的时间。高管年初的低双指引太过自信，市场也似乎在过去两个月逐渐发现公司一季度压货，二季度集采会受到比较大的影响，一些信息灵敏的关注边际的资金很有前瞻地不断出货，自己曾经一度觉得一季报这么好为什么股价一直在跌，其实是有一些比较重大的负面变化没办法跟踪到。具体来说，抗肿瘤多美素和津优力受集采影响业绩下滑，而且这个影响会持续到第三四季度；心血管玄宁受提质扩面政策影响，业绩下滑。看二季度的情况，今年搞不好全年营收会负增长，叠加研发投入继续加码，利润率会进一步承压，而且从成本管控角度公司能做的已经很少了。
所以问题回到了在这个节点要不要卖？
上半年NBP是增长的，我想这正是对于资金来说的一个大的不确定性来源。如果NBP这时候补一刀，那石药就会陷入较大幅度的负增长。
但最坏的情况是怎么样？
抛开NBP，算这个公司不增长吧，那么一年60亿人民币的利润，617亿人民币的市值（673亿港币），105亿人民币的净现金，512亿人民币的净市值，8.5x的净PE。这个现金我觉得是可以算到市值里的，因为无论管理层的资本配置决策还是股东回馈还是激励机制都看不到和小股东背离。这种情况下被空头逼出来交掉筹码，我觉得是不理性的。
现在把NBP拿进来，做最坏场景的分析，NBP现在大概80亿的销量，30亿的利润，最坏情况也不会30亿利润都丢掉，毕竟胶囊零售端布局已经占比接近40%了而且还在不断提升。极端一点，说NBP会砍掉20亿的利润吧，那么剩下40亿利润对512亿的净市值，12.8x的净市盈率，即便现金都不算，也就是15.4x的市盈率，这个估值很夸张吗？【NBP大概率不会像上面的场景里担心的那么惨】
石药集团和恒瑞这些公司不一样，是近些年才开始往原研药转型的，这一点从集团的研发投入是可以很明显看出来（见下图）。在2016年，研发投入占营收比例只有3.26%，而今年（2024年）已经超过17%，今年上半年投入等于2020年（不到4年前）的全年，这些投入产生的红利是未来很多年的，即便在最坏的场景下reset NBP到只有10亿的利润，叠加所有已知的集采影响（多美素这只靴子也落地了），一个拥有石药的管道和高管的团队值不值15xPE？
回到管理方面，在中国，并没有那么多对股东友好又有还可以的可证明的运营能力的管理团队。石药在这方面我觉得是做得比较好的，无论是我们看到的中报的分红和最加10亿港币的回购还是去年高派息比例的举动（股东回馈），还是利用A股融资平台（融资市就做融资市的事）发展石药创新（更廉价的融资平台，降低股权融资成本），还是整体的高管激励（4月15日授予1950万股股权，管理层行使价为5.98港币/股，不受市场价格波动影响而变化），还是会计上的干净的操作（所有的研发费用都费用化了，没有资本化提高每股盈利），资产负债表上的保守（不像海外比如辉瑞，百时美施贵宝这些公司承担大额债务，账上100多亿人民币的净现金），强销售团队，决断的研发加码，所有这一切让我觉得我还是愿意陪伴这个管理层度过难关的。
另一方面，宏观的挑战也确实不容小觑（回款难度，集采政策等等），资本配置和执行能力到位，在宏观的大浪面前也可以非常脆弱，我们以前买过一家叫$永达汽车(03669)$ ，这个公司从执行到资本配置每一点做得都没有问题，尤其是资本配置上，我们给的四个建议全部采纳（包括回购，降低杠杆，保持派息等），但还是基本把市值跌完了，我们也赔了很多钱。但石药当下面临的，恐怕没有汽车经销商面临的电动汽车飞速渗透那么艰难的挑战，在一个“死生亦大矣”的国家，我很难相信它没有任何纠偏能力去积极报偿一个能为人类生活得更幸福更长久的玩家，也很难相信在一个老龄化到来的社会一个积极投入研发的公司会没有一席之地 -- 至少从一些投入较早的玩家，如恒瑞，中生的身上可以看到一些积极的成效。
祝我们和石药都好运吧.
Disclosure: CSPC Pharmaceutical remains a core holding of our portfolio.查看图片
