来源：中信证券研究
作者：陈俊云 贾凯方 高飞翔 刘锐 许英博
受宏观经济、大选等多因素共同影响，近一个月美股科技板块大幅波动，市场担忧亦随之加剧。在宏观经济软着陆的基准假设情形下，结合我们对GenAI技术浪潮、美股科技板块&权重个股估值水平的分析，我们判断当前美股科技板块整体风险相对有限，市场的高波动主要来源于对宏观层面的过度担忧、对大选不确定性的厌恶，以及前期拥挤的交易结构等。估值合理是市场最重要的保障之一，剔除个别权重股，目前美股科技股板块估值整体处于合理期间，叠加板块稳步上行的业绩周期，我们继续维持对板块未来6~12个月的乐观看法。
▍美股科技股：多因素交织，近期大幅波动。
过去一个半月，美股市场的表现大起大落，中报季、降息预期、美国大选、宏观衰退担忧、日元套息交易回转等多因素同时影响着市场，市场亦开始思考过去一年多以来的美股科技板块牛市终结的可能，我们统计发现，自7月中旬高点到8月7日的低点，SOX（费城半导体）、纳斯达克、标普指数累计下跌27%、14%、8%。而伴随着最近两周相对较好的PMI、就业数据的公布，市场亦开始从前期宏观衰退的担忧中逐步恢复，截至目前（8月16日），SOX、纳斯达克、标普指数已从低点累计反弹13%、8%、6%。
▍市场波动根源：宏观、大选、AI、交易结构等。
1）宏观：美联储“数据依赖”的货币政策路径，叠加短期宏观数据的高波动、难以预测性，使得市场对于短期微小的宏观数据变化极度敏感，今年以来，美股市场先后交易通胀下行、滞胀、经济衰退等宏观情形；
2）大选：选情的焦灼，叠加两党在外贸&关税、内部税收&产业监管等层面截然不同的政策主张，亦客观上推升了市场的波动率；
3）AI：面对持续巨额CAPEX投入，市场开始更多关注企业AI应用的具体进展，以及AI相关CAPEX投入的ROIC合理性；
4）交易结构：过去两年，科技巨头、半导体&硬件一枝独秀，市场在交易方向、仓位结构等层面高度一致和拥挤，低波动的市场亦使得跨市场、资产类别套利仓位不断累积。
▍市场当前主要矛盾：宏观衰退风险、AI持续性担忧、估值水平等。
目前市场关于美股科技股主要的分歧&担忧集中于：宏观经济衰退、AI技术浪潮破灭、板块估值偏高等。
1）宏观担忧，结合美股主要企业的二季报及其后续展望，经济增速放缓、软着陆仍是当前最为可能之情形，同时相较于以往，目前FED 5.25%的基准利率亦能提供充足的政策空间；
2）AI持续性，我们判断，未来2~3年，全球AI算力的投入仍可持续，长期则需要解决AI上游CAPEX投入、下游应用产出之间的商业闭环，中间依赖于对系列核心事件的观察和验证。
3）估值水平，目前标普500、SOX指数PE（NTM）分别为22.5X、29.4X，高于过去十年均值（18.5X、19.2X），我们判断主要受个别权重股影响。
▍美股科技股板块估值：整体处于合理期间。
结合中信证券研究部前瞻组财务预测模型，我们自下而上分析美股科技巨头、半导体硬件、软件SaaS板块估值数据。
▍风险因素：
欧美经济超预期衰退风险；美国大选不确定风险；全球地缘政治冲突升温风险；科技行业监管持续收紧风险；AI技术进展不及预期风险；企业关键技术、人才流失风险等。
▍投资建议：
在宏观经济软着陆的基准假设情形下，结合我们对AI技术浪潮、美股科技板块&权重个股估值水平的分析&讨论，我们判断当前美股科技板块整体风险相对有限，市场的高波动主要来源于对宏观层面的过度担忧、大选不确定性的厌恶，以及前期拥挤的交易结构等。估值合理是市场最重要的保障之一，剔除个别权重股，目前美股科技股板块估值整体处于合理期间，叠加板块稳步上行的业绩周期，我们继续维持对板块未来6~12个月的乐观看法。
编辑/rice
