来源：雪球App，作者： 狂暴干饭食兔君，（https://xueqiu.com/3790721442/301411825）
1. 关于腾讯2024H1业绩的一些主观看法。
8月14日，腾讯披露2024Q2业绩，2024Q2实现营收1611亿，同比+8%；NON-IFRS归母净利润573亿，同比+52.6%。
上半年，腾讯实现营收3206亿，同比+7%；NON-IFRS归母净利润1075.78亿，同比+53%。
对此业绩，市场的普遍反馈是，「营收不及预期、利润高于预期，不知营收、利润可否持续」。当晚腾讯ADR收跌，次日港股腾讯收跌，令人啧啧称奇：市场先生居然认为，当前的腾讯市值正确反应了腾讯的基本面，否则何来不及预期？
详细的分析，这里推荐@巍巍昆仑侠 的《游戏与广告双引擎驱动，腾讯二季度利润增长超预期》，我这里更多是笔者在速读过程中的主观看法。部分业务变化不大的略过，倾斜文字是财报或业绩发布会的原文/翻译：
一、帐号情况
最大的变化在于收费增值服务注册账户数增长明显，这也对应到后文增值服务业绩上涨的归因里：这两年，腾讯在IP转化上的成功率远超从前，似乎真正找到了IP转化的方法论。
二、业务梳理
二零二四年第二季的业绩展现了我们平台与内容结合战略的优势。我们的本土市场游戏收入恢复增长，国际市场游戏收入加速增长，得益于数款长青游戏用户参与度的提升，以及若干新游戏的成功发布。通过改编自阅文IP的自制电视剧，腾讯视频实现了观众和付费会员数的显著增长。展望未来，我们将持续投资于平台和包括AI在内的技术，以创造新的商业价值和更好地服务用户需求。
腾讯的开场白依旧是写得非常好。简单一段话，囊括了腾讯的长期主义，以及二季度最大的亮点。这个归纳能力，不亚于体制内的一些笔杆子。
1）视频号和小程序
·视频号总用户使用时长同比显著增长，得益于推荐算法的增强和更多本地化内容。我们正系统性地加强交易能力，为用户提供更流畅的购物体验，并促进商家的销售。
·小程序总用户使用时长同比增长超20%，得益于其强大的交易和内容生态。通过小程序促成的交易额实现同比双位数百分比增长。小游戏总流水同比增长超30%。
（小程序使用时长同比增长超20%，交易额实现双位数增长。小游戏月活跃用户达5亿，总流水增长超30%，服务超40万开发者，240多款游戏季度流水超千万，显示了腾讯小游戏业务的强劲吸引力和商业潜力）
在介绍视频号时，腾讯使用了「显著增长」，而介绍小程序时，则是「增长超XX」。前者模糊介绍时长，很可能是因为短视频使用时长的增长容易引起社会舆论的担忧，不想给舆论递刀子。而小程序作为腾讯的原生应用，对使用时长的披露不会引起这方面担忧。
今年以来，视频号和小程序（含小游戏）给腾讯带来了惊人的增量。这里面既有广告业务，也有非广告业务。
广告业务自不必说，视频号和小程序都相当于增加了腾讯广告的「栏位数」，而一切平台类公司的广告收入都取决于栏位数*客单价*转化效率，客单价与宏观强相关；而栏位数由于大多需要租赁，体现出很强的经营杠杆；转换效率是智能化程度的体现。
腾讯的广告业务优势在于：①栏位数无需租赁（信息成本极低），经营杠杆没有负向；②智能化程度高，转化效率极高。这二者结合，导致了腾讯的广告业务Q2具有298.71的营收和56%的毛利率，非常惊人。
广告之外，视频号为微信达成闭环生态贡献了极其重要的拼图。
以往，微信想要完成获客——种草——转化，只能依靠微信群（微商）的私域流量，和第三方跳转。这种开放式的生态在各个转换环节非常容易损失顾客（以及显著地损失利润），虽然企业微信群弥补了部分损失，但依旧明显。
而视频号和抖快类似（当年抖音就是因此遭到了东南亚诸国之非议），都能在生态内完成获客——种草——转化，减少流失、增加利润。更进一步，腾讯将直播电商纳入「微信电商系统」，而不仅基于视频号本身。直播电商的全流程「与整个微信生态系统要素紧密相连，包括公众号、小程序、企业微信，以及在微信内发生的所有社交和群组活动。」
腾讯自己也认为「闭环广告往往比非闭环广告有更高的CPM和更高的点击率」，「微信越来越具有闭环性质」。
小程序当然是微信闭环特征的一个体现。装一个微信、不用装其他APP的情况越来越多，小程序能够调用的权限、实现的功能也越来越丰富，由此构建起了庞大的小程序生态，这就不仅仅是增加广告栏位数这么简单了。
就拿其中的小游戏来说。小游戏在几乎不影响现有玩家群体和流水的情况下，取得30%以上的流水增长，且总量不小。其可能充分调动了「沉默的大多数」。按照腾讯自己的说法，超过240个小游戏在本季度的总收入超过1000万元人民币。根据2018年新闻披露，在安卓端，腾讯会对所有微信小游戏的内购流水抽取40%的分成（这部分是由返点的，通过各种创意扶植计划），iOS端则因为尚未与苹果达成一致而暂不抽成。
即使按240/2*0.1*0.4=4.8亿计算，这些头部小游戏给腾讯带来的流水大约也是一个七月手游流水排行第七的英雄联盟手游的水平（月度4.7亿）。收益惊人。
针对iOS系统的抽成问题，在业绩发布会上，腾讯首席战略官詹姆斯·米歇尔首次承认，正在与苹果就微信小游戏是否适用于iOS应用内购买（IAP）抽成一事进行谈判，但双方能否达成一致暂无明确消息。「我们希望以经济上可持续且公平的方式提供这种服务，这是正在进行的讨论，希望能产生积极的结果」，「如果没有进展，那么现状就会维持下去」。
当前，腾讯的小游戏在iOS系统上无法常规内购，有时会存在客服引导iOS用户上其官网充值的情况出现。苹果为此要求腾讯（和抖音小游戏）接受30%抽成，否则无法更新应用，引发了本月舆论颇为关注的「苹果税」问题。
是否收取、收取多少是一个商业博弈问题，交给小马哥和库克去纠结。如果有明确且合理的抽成机制，对三方（腾讯、苹果、开发者）都是好事情。腾讯和苹果有了明确的收入分配方式，开发者可以据此设计充值流程，减少引导过程中的流水损失。
2）长视频
·腾讯视频上线多部热门电视剧，带动长视频付费会员数同比增长13%至1.17亿。《庆余年第二季》及《与凤行》位列二零二四年上半年本土网络视频平台上播放量排名第一和第二的电视剧。这两部电视剧均改编自阅文的网络文学IP，由新丽传媒制作，并在腾讯视频播出。
诚如前文所言，腾讯视频似乎找到了自己的舒适区：对IP的高效率转换。
根据阅文集团2024H1财报，营业总收入42亿，同比+27.7%，净利润5.04亿，同比+33.9%，Non-GAAP净利润7.02亿，同比+16.4%。版权运营业务，营收22.5亿，同比+52.6%，且在总营收中占比53.7%（在线业务营收19.4，占比46.3%，IP化的热潮也变相带活了池鱼）。
腾讯正在逐步找到正确使用（变现）阅文庞大IP库的方法和节奏。这部分资源是无可估量的「爆款孵化池」。
具体而言：①多平台（包含小说、影视动漫、短视频、卡牌、盲盒等）的整体联动和一致性保持提高了IP的流行和高传播的基础概率；②专业化的内容研发团队缩短了开发周期与密度。而在商业场景中，密度比深度更重要（资本的罪恶be like?）
以往的IP爆火或暴死有很强的随机性，如今的流行则带有一丝工业生产下的必然。腾讯逐步掌握了以影视动漫为IP二次传播的基础，通过短视频宣传预热，卡牌、盲盒后续发力，小说/漫画本体接续热度的一套完整打法，使得近几年来，无论是男频还是女频的改编，都不再是只有粉丝知道（但也不一定埋单）的圈地自萌型作品，而是真正做到了通过改编破圈、通过改编增加原有作品受众的目的。
而专业化的内容研发团队，在保证了基础质量、消除了前期「改编就是毁原著」的刻板印象的同时，也补足了小说天然存在的对环境、时代、配角等的信息缺失，使得改编作品获得独特、甚至超越原著的观感。
这种情况在改编业态成熟的日剧、日漫里也有所体现。通过改编，取长补短，在不损害原作核心精神的前提下，化虚为实、化静为动，真正做到了源于原著、超越原著、发扬IP的作用。面对很好的改编作品时，甚至有时观众会戏言「原作者要给制作组磕一个」。
例如今年的神级动漫改编《葬送的芙莉莲》，通过改编，增加战斗场景、音乐和细节描写，使得一部原本小众的漫画瞬间破圈，成为年度现象级（大概率也是年度No.1）热门作品。
3）本土游戏
（海外游戏边际变化不大，收入环比增长2%，更新信息有《荒野乱斗》流水同比增长超10倍，《爆裂小队》收入超3.5亿等等，篇幅有限，略去不谈）
·我们重振了本土市场的旗舰游戏《王者荣耀》及《和平精英》，两者于二零二四年第二季的流水均恢复同比增长。《火影忍者》手游于二零二四年五月达到月均日活跃账户数一千万的新里程碑。近期发布的游戏《地下城与勇士：起源》激活了数百万的IP粉丝，且玩家留存情况良好，有望成为我们下一款长青热门游戏。
腾讯和伯克希尔一样，喜欢「夸夸」自己的新游戏（夸人要具体，批评要泛泛），而且吹完之后往往一波下滑，不知道DnF手游是否也是如此。?
但腾讯的夸赞也有理有据。腾讯表示，「在DnF手游发布后的60天内，它的留存率非常好。留存率会随着时间的推移而波动，但实际上，前30天的留存率在历史上是一个非常好的领先指标，可以预测哪些游戏将拥有最长的寿命，无论是英雄联盟、和平精英还是王者荣耀。它们在前30天脱颖而出的不是下载了多少用户，也不是它们创造了多少收入，而是表现出的高留存率。」
这里引入的留存率概念是一个非常好的先验指标，缺点是他无法被第三方观测，只能借由管理层之口告知。
谈起DnF手游的成功（从流水上看，无疑就是成功的，哪怕它明天就关服，依旧是成功的），有的同志归结于「卖情怀」，许多分析师马后炮地感慨，这是「时代的记忆、童年的回忆」，是「800万勇士」的共同记忆。
但笔者认为，其实爆款就是爆款，它是不可知、不可测的。我们不知道爆款什么时候降临，必须要找寻爆款之外的「常态」，这才是游戏企业值得投资的长生久视之道。
围观《原神》、《DnFM》乃至《王者荣耀》、《和平精英》的爆火，事前能够先验的指标并不多，符合（乃至超越）指标的作品也有不少，但却是它们爆火了。
所以，与其依赖虚无缥缈的爆火，不如关注游戏公司是否能够长期提供「平均水平以上」的游戏，以及是否有「起死回生」的能力。这也是笔者最常提到的，工业化量产游戏的能力+长线运营的能力。这个确保了基础增长，爆款就像风落之财，遇到就收下。
腾讯自己也表示，「DnFmobile是一个贡献者，但我们也有其他贡献者，Valorant（无畏契约）的推出对年度收入增长的贡献几乎和DnFmobile一样多，所以并不是单独DnFmobile的功劳。」
而且DnFM作为一款叙事型游戏，而非系统型游戏。和《原神》一样，需要不断创造新的东西，天然就比王者、吃鸡，甚至LOL要难做。
叙事型游戏的特点是高每用户平均收入（ARPU），但稳定性和持续性差。据腾讯所言，DnFM在ARPU上低于本土市场上许多叙事型游戏（这里说的大概率是二次元抽卡类手游），但稳定性上强一些。因此其可以认为介于二者之间。毕竟也有丰富的PVP玩法和电竞基础。
聊到「集体记忆」多插一句，很少有人意识到，「800万勇士」之后，我们可能再没有如此共同的记忆了。如今的时代，信息娱乐足够丰富，再加上对未成年娱乐活动的高度限制，即使是小时候，也不是人人皆王者、个个都吃鸡。
可以说，从00后开始，这一代年轻人本质上是「分众」的。他们的生长环境不同、娱乐方式各异，不再容易出现百万人级别的集体回忆。所以未来，依靠回忆爆款的游戏会越来越少，而且游戏行业正在陷入卷质量、卷精细、卷建模的时代，在内容叙事和玩法创新上则依赖小工作室的精品游戏去开拓，这也不利于集体记忆的形成。
也许《王者荣耀》可能是个例外？例如以后出一个虚拟现实版的《王者荣耀》，应该依旧会成为爆款？毕竟我们只有800万勇士，王者却在5月份实现了1000万日活（笑）。
4）金科企服和网络广告
将二者放在一起，主要因为是闲聊，不准备聊具体业务，而是聊一聊「艰难」本身。
腾讯自己多次委婉提到当前宏观环境的困难，在谈及广告时，聊到「本土的消费增长实际上有点疲软。我们还清楚地看到，商业交易数量保持两位数的增长。但另一方面，平均交易价值有所下降，这与之前相反，之前我们看到平均交易价值在很长一段时间内保持相当稳定的增长，我们认为这清楚地表明消费者越来越注重预算。」，「本土消费支出疲软，不利于广告ecpm定价，因此不利于品牌广告和广告网络趋势」；
在谈及金融业务时，聊到「商业支付交易数量继续以健康的速度逐年增长，但每笔支付交易的平均金额逐年下降。由于消费者支出放缓，导致商业支付收入增长进一步放缓」。
这不单是商业事实，而且也是直观感受。想起一位老师说的话，「最近5年，哪怕是再乐观的人，也不好说我们还是在走上坡路」。深以为然，点到为止。
但腾讯同样表现出自己的商业道德和对未来的无限期许：「在信贷方面。我们确实看到消费者实际上希望在此时借入更多资金，但这部分收入实际上有所下降，因为我们主动控制借出的金额，我们希望在宏观和消费都比较疲软的时间点收紧信贷。另一方面，财富管理业务实际上有所增长，因为很多消费者在不确定时期实际上更多地储蓄而不是消费。
「我们认为这更多的是周期性的，而不是结构性的。这在某种程度上与整个市场正在发生的消费减弱有关。政府实际上推出了非常积极的政策来鼓励消费。我们认为，在某个时候，随着这些政策的实施，消费者的情绪以及经济将开始转变。正如财富管理服务所证明的那样，并不是人们没有钱，人们实际上有钱，但他们选择储蓄而不是消费。如果政府政策能够真正激发消费者信心并开始振兴经济，那么在某个时候，消费者情绪就会恢复，这对我们的业务有利。」
希望如此。
5）投资业务
投资业务方面最大特点是稳。
截至24H1，腾讯于联营公司的投资2629.61亿，于合营公司的投资72.21亿。较去年同期、甚至较22年同期都基本维持稳中微升的状况。
损资2068.48+ 88.64亿，撤资行为较为明显；综资2534.36+8.5亿，增资情况较为明显。
（其他金融资产不计）
一增一减、稳中有升，体现出腾讯的资产布局风格已经彻底由激进的偏成长型布局转为稳定的偏价值类增长。
在业绩发布会上，腾讯也表示，「在今年第二季度，我们的撤资额显著超过了新投资总额，包括撤资、股息收入和基金分配在内的资金比新投资的资本多出50%以上。大部分投资组合价值集中在大型、流动性强的上市公司证券。我们在第二季度通过出售股票实现了超过10亿美元的撤资，这一趋势有望持续。」
这部分资金如果坚持投资，从腾讯的历史投资业绩来看，创造额外价值的概率远高于毁灭价值的概率。不过好在当前腾讯的市值较低，退出的投资额，无论是用来分红还是用来回购，都是很有价值的行为。也算是「金蛋」的一种孵化方式吧。?
之前开玩笑说，腾讯的投资价值仅剩一半（资本配置部分几乎消失），所以市值也只配享受一半了（地狱笑话）。
三、业绩梳理
聊了很多虚的业务，具体来看腾讯的业绩部分。
同比来看，从营收到经营利润，增长在逐步放大。特别是毛利率，几乎所有业务的毛利率均有惊人增长。
二季度，在营收增长的同时，成本却同比下降4%（752亿），一增一减之下，毛利率便有了大幅增长。根据财报描述，此乃「由于长视频内容成本及直播收入分成成本减少，以及云项目部署成本优化」。
这种优化随着结构的调整和营收规模的扩大也是具有杠杆效应的，因此腾讯自己也谈到，「面向未来，虽然我们预计一些效率提升措施将达到预期目标，毛利润增长超越收入增长的趋势可能会放缓，从2倍的倍增效应降至1倍多。尽管如此，我们依然相信，向更高利润率收入的转变是一个长远的趋势（many years to run），还将持续较长时间。因此，我们预期毛利润的增长将持续超越收入增长，尽管具体的增长幅度可能会有所调整。」
环比来看，经营盈利上，Q2是少于Q1的，但由于分占联营公司及合营公司盈利的增加和所得税的减少，最终在净利润、非国际标准净利润上实现反超。这也是为何大部分市场预测值会「脱靶」的原因。可能也是业绩公布后腾讯市值不增反降的原因之一。
Q1有春节，环比的经营盈利高一些是正常的，而且也有一些结构上的变化可以聊：
例如对于腾讯而言，其最大的费用——供给优秀的人才和新技术的支出增长为8%和其营收增长是一致的（二零二四年第二季的一般及行政开支同比增长8%至人民币275亿元，乃由于研发开支增加及雇员成本<包括绩效奖励>增加）；
这也和腾讯半年度雇员人数增长（1003人，104503→105506）相一致，这也是延续了自身23年以来的低增长势头。至于Q1和时雇员人数减少，Q2时反而增加，这其中有结构性的原因（如搜狗整合）也有季节性因素，合计不到2000人，在10万人公司体量中，这种波动笔者觉得关注意义没那么大。
此外，虽然总薪酬开支变化不大（2亿，541亿→543亿），但却也根据互联网公司的惯例，做出了较大幅度的股权激励（Q1授出2984万股，Q2授出3718万股，其中的绝大部分将在未来2-4年内均匀行权）。
因为宏观经济和在AI技术上的落后，当前互联网公司采取的策略基本都是节约成本、维持费用，做好跟随，在基础技术领域不做大量投入，转而在应用端借助国内大市场伺机「弯道超车」。
这部分的开支增长，导致环比的经营利润有3%的降幅。
而在分占联营公司及合营公司盈利较高（就是国内联营公司及海外游戏工作室联营公司的业务表现提升较好，这部分在NON-IFRS中之前是未拆分的，这次拆分了出来）、所得税开支的减少才使得净利润的同比环比有了更大的提升。
所得税的变化同比环比理由不同，同比是因为去年交多了（这个去年有聊到过，主要是由于一间海外附属公司的递延所得税调整导致去年同期的基数较高），环比减少是由于Q1有预提所得税（过境税）拨备。
大的业务部分，增速最快的是网络广告。这可能是业绩公布后腾讯市值不增反降的原因之二？因为不免会被人问到，当广告收入也见顶之后，腾讯该怎么办？
这个问题很难回答，但好在两三年前，它也曾被提及。最后腾讯通过降本增效，通过视频号、小程序/游戏、DnFM等等体业务回答了这一点。
当然还有此前大手笔的分红、分股票，今年以来1.78亿股的回购。这些非业务层面的回报（如果不把投资算作业务的话），也为腾讯在业绩低增长时期提供了足量的「透视盈余」。
在我们公司的年会上，有人置疑老板这些年「努力地赔钱」，非常辛苦，但总资产越干越少。为何不停下来享受生活？
老板说，他这种人是无法停下来的，否则，第一个百万，第一个千万，第一个亿……他早就停下来了，也就不会有后面的故事。
腾讯，和其他进取的管理层也都是如此。如果他们没有利润之上的追求和做好企业的愿力，那在其一季度收入1个亿、10个亿、100个亿、1000个亿时，早就停下来了，或享受生活，或传经送宝。也就不会有如今的腾讯。
在我的投资体系里，「right bussing，right people，right price」三者得其二即可投资，得其三即可重仓（25%以上），腾讯是罕见的三者居其三的企业，没有理由不重仓。
当然，如果说将「腾讯未来3-5年内依旧能够保持10%/年以上的年化成长」完全寄托于管理层，我可以这么做（毕竟我是蠢到，即使是嗅到一缕腾讯相似的气质，我都敢在餐饮行业投入15%资产的蠢货），但很多同志信心不足。这份信心托底，就得靠腾讯的股权回报——回购和分红——来实现。
增速放缓的底层逻辑是没有增长点，但大企业（特别是互联网企业）往往也因其规模效应、网络效应而拥有足够的机会，获得意料之外的成长方式。十年前的腾讯没有微信、没有移动游戏、没有视频号，十年前的茅台没有扩产、没有系列酒。企业如木，不能长上天，但也不要轻易言大、言死。
努力扎根、认真成长、亭亭如盖。当其增长放缓或找不到新方向时，便结出沁人的果实，回报农人和土地。
谈到腾讯、茅台等企业时，最常被提及的一句话是，「树不可能长到天上」。
对，也不对。这涉及到一个经久不衰的话题：什么是大？
漫画《全职猎人》里有个桥段，主角小杰独自爬上世界树的树顶，第一次见到了父亲金·富力士，从父亲的口中，小杰第一次得知，全高1784米的世界树，不过是一株没有发育完成的幼苗，真正的世界树，在另一片大陆，真正的世界树「扎根于山脉，汲取岩浆，穿破大气层尚能继续成长」。
金的话语，表明了大小只是相对概念，这片大陆的人，由于没有见过真正的大树，因此仅仅是一千多米的树木，都被冠以「世界树」之名。借此也展示了黑暗大陆的魅力：危险、但也满是奇迹。
重看这段时，其实也有些别样的感慨：大小世界树，都曾是好苗子，只是一个因为土壤和风雨问题，营养不良，不得不暂缓，甚至永久停止了生长。是树的错误，土地的错误，还是谈论它们的人的错误？
树生错了土地？可要是生在黑暗大陆，可能这棵树甚至没有生长起来的空间。但树应该感恩土地吗？感恩土地的贫瘠，让它能像迎客松般挣扎求存（还被视为另一种招摇）？
我们在谈论腾讯这棵市值四五千亿美元的大树，然后一本正经地说，树不能长到天上。但在另一片更为残酷的黑暗大陆，一群人望着三四万亿美元的大树，也发出同样的感慨。谁才是大树？或者黑暗大陆的规则是否适用于此处？
一棵1784米的大树，你以为这是一棵顶天立地的世界树，其实它只是一株因为营养不良而未长成的幼苗。在港股这片土壤里，看似顶天立地的大企业，在遥远的美股，却只是「还可以」。他们有自己的世界树，万亿美元的那种。
有的人见过那种气势，他们说树不能长到天上去。我们看着这株幼苗，也发出同等的感慨。妙不可言。
四、估值
上半年腾讯累计实现了1075.78亿的NON-IFRS归母净利润，下半年目前来看似乎是只多不少。出于谨慎考虑，按照24年全年2000亿计算。
五、结语
我很惊讶于自己花了2个晚上时间享受这份财报，这种感觉是前所未有的。我甚至只在腾讯的财报上感受到这种独特的爽感。腾讯是真的在把公司交给股东手中，财报不但好读，而且在财务表达上充分体现了审慎的特点，正如他们自己所言，「我们一直在不断地开发和创造收益，并通过损益表来处理这些成本，而不是将它们资本化。这意味着我们的损益表和现金流量表紧密相连，反映了我们的实际情况。」
无论是研发支出的费用化，还是采用成本法计量投资资产，腾讯的财报在细节给人以踏实放心的感觉，即使是不太明白财务细节的投资者，也能从它的报表中充分感受到腾讯克制、审慎的文化。它告诉投资者：放心，你是我的股东，我为你服务。
前段时间在和一位投资者交流时，我坦言自己不敢买入某企业，因为「管理层太聪明了」，管理层和大股东太聪明的企业，他们能有一千种方式为自己攫取利益，我很害怕。
除去了right people，就只能用非常好的商业模式和极低的价格来补正，而且不敢重仓。这是很不舒服的。
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