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朋友们好！欢迎来到西凡投资笔记，10分钟，为你挖掘优质低估的龙头公司。今天是24年8月15日，周四。
朋友们！原奶价格崩了，大家看图，红线是原奶主产区价格，蓝线是同比增长率，可以看到，国内原奶价格从 2021 年下半年开始出现下行， 2023 年开始下行趋势更加显著。农业农村部数据显示， 2023 年内蒙古、河北等 10 个主产省份原奶平均价格从 1 月初的 4.12 元/公斤，持续下跌至 12 月末的 3.66 元/公斤，累计跌幅达到 11.16%。到了24年，国内原奶供过于求形势仍在持续，2024年5月，农业农村部公布数据，牛奶原奶收购价格已连续 27 个月同比下降，截止到2024 年 7 月 12日，原奶平均价为 3.24 元/公斤，跌破3.5元，要知道，往年大部分时间，原奶价格都是在每公斤4元以上的，本轮价格下跌导致奶价和成本出现了国家奶牛体系有记录以来的首次倒挂，可以说，目前原奶价格已经崩盘。国家奶牛产业技术体系首席科学家、中国奶业协会副会长李胜利表示，奶牛养殖业本轮调整周期严峻程度超过 2016-2017 年，行业亏损面超 80%。
不过大家也不必惊慌，万物皆周期，原奶也是如此，这是正常现象，往年原奶一共出现了三轮比较明显的大幅下跌，第一轮下跌区间为2008 年 1 月到 2009 年 7 月， 主要原因就是08年的三聚氰胺，导致需求大幅缩减，供大于求，原奶大幅降价；第二轮下跌区间为 2014 年 3 月至 2015 年 6 月， 累计跌幅 20%，这个属于前期供给不足的情况得到好转，原奶价格正常回落。 第三轮下跌区间为 2021 年 9 月至今，累计跌幅 25%，主要原因是2020年疫情期间，居民对健康关注度增加，再加上猪肉价格暴涨，对蛋白质的摄入有替代需求，所以推动了乳制品的需求，疫情期间我国乳制品的需求增速明显提升，每年大约在 5-8%，所以为了应对需求增加，2020 年以来， 各大乳企加大奶源建设，2021 年我国牧场的奶牛存栏量为580万头，同比增长11.54%，预计到2025年我国牧场奶牛的存栏量将达到743万头左右，CAGR7.4%，然而，疫情结束之后，液奶需求却迅速回落，所以就导致了现在的原奶产能过剩情况。
作为乳制品行业上游的原奶价格崩盘，影响最大的还是中游的乳制品行业，就拿本轮下跌来说，从经销商角度来看，乳品销售压力增大。 2023 年伊利股份经销商数量同比减少 425家降至 1.95 万家； 2024 年一季度，经销商数量继续减少约 1100 家降至 1.84 万家，一季度营收 325.77亿元，同比降低 2.58%，当然伊利的利润数据还是很好的，扣非净利润 37.28 亿元，同比增长 7.97%。蒙牛没有披露一季报，看23年年报，是增收不增利， 2023 年营收 986.24 亿元，同比增长 6.51%，扣非净利润 43.84 亿元，同比减少 1.93%，为近 7 年唯一一次负增长，看这些数据的话，可以知道，乳制品行业近期压力非常大。
很多朋友可能会有疑问，原奶作为乳制品的原材料，价格崩了应该利好乳制品行业，有利于提升毛利率，然后提升净利润，可是为啥目前都是在谈负面影响呢？
有这个想法的朋友是把乳制品行业想的太简单了，乳制品上下游紧密联动， 奶价并非影响乳企盈利的单一因素。从理论上来说，原材料降价，确实会提升乳制品的毛利率，增厚利润，但是同时，原奶价格崩盘这种现象的背后其实隐藏着巨大的供需矛盾，目前整个行业存在明显的消费不足，供大于求，所以这种形势下，中游的乳制品行业可能在营收方面存在很大压力，而且由于竞争加剧，要付出更多的销售费用，所以一方面是毛利率提高，利润增加，一方面又是营收减少，费用升高，损失利润，最终还是要看增加的利润和损失的利润哪个更多一些，所以说，原奶的价格波动对中游乳企的影响是不确定的，完全要看乳企自身的综合实力，一方面是能否顶住需求不振的压力不降价或降价幅度小，另一方面，就是能否控制住各种费用的增加，这方面有个关键的指标，就是毛销差，算法就是毛利率-销售费用率，原奶价格在下跌过程中，只要毛销差能同比提高，就说明乳企有相应的应对能力，有望在保障净利润的同时挺过下跌周期。
刚才是理论上的定性分析，对于投资者朋友来说，可能最关心的还是本轮周期对伊利的实际影响，尤其近期伊利的股价也不给力，已经走出了下降趋势，我个人持仓也已经亏损10%，所以我们下面就来看一下伊利在这几轮周期中的具体表现。
我们先看伊利的议价权，大家看图，图上红色是伊利液奶出厂均价，可以看到在前面的周期中，原奶价格上升，伊利液奶出厂价也同步提升，2014年到2015年的下跌周期中，液奶价格保持没变，后来又随原奶价格继续保持提价状态，在本轮下跌周期初期的2021年，还提了一次价，然而由于本轮周期持续时间较长，2022年，伊利终于坚持不住，出厂均价有所降低。这个数据说明伊利在议价权方面还是有很大优势的，上一轮下跌周期，出厂均价基本没有变，本轮周期均价略降，说明这一轮周期给的销售压力确实非常大。
然后我们看下毛利率，销售费用率和毛销差这几个指标。大家看图，先看第一轮下跌，由于数据有限，所以只能对比2009H1和2008H1的同比变化，随着原奶价格下跌，毛利率从29.2%提升到35.5%，这个正常，符合我们刚才的理论分析，然后销售费用率从22.5%提升到28.2%，这个也没问题，需求不振，销售费用升高，然后毛销差从6.7%提升到7.3%，这个就是伊利的综合实力了，也就是说在这一轮下跌过程中，毛利的提升超过了销售费用的提高，保证了公司利润。
我们再看第二轮下跌，毛利率由于液奶价格没有随原奶下跌，所以也是同比提升，而销售费用率，由于本轮周期其实并不涉及需求端的减少，所以可以看到销售费用率变化并不大，然后看毛销差，也都是同比增加，没什么问题。
再看本轮下跌周期，跟前两次就不一样了，由于需求不振，竞争加剧，伊利开始降价，所以毛利率开始出现了同比降低，销售费用率在23年开始连续同比降低，说明公司在努力控费，毛销差在本轮周期刚开始的时候出现了同比下降，但是后面就马上进行了调整，仍然是同比增加，说明公司还是有能力并且很重视削弱原奶周期对利润的影响。
通过以上的定性和定量分析，我们不难发现，伊利不愧是奶制品龙头，抗风险能力还是比较强的，前两次原奶价格下跌，公司都是从容不迫地穿越周期，从关键指标毛销差来看，原奶价格下跌，公司一直在努力保证费用的增加不超过毛利的增加，从而最大幅度保证净利润，就这个思路来说，是非常正确的。但是本轮周期的杀伤力确实有些超预期，消费不振，我感觉伊利都有点扛不住了，开始打价格战，所以我预感中报数据可能会不太好看。
最后说一下结论，我们如果短期看的话，虽然今年已经在去产能，但是机构预计原奶产能过剩和消费需求萎缩还会持续一段时间，至少要到2025年才会开始好转，今年乳企整体压力还是很大，所以我不建议短期持股的朋友现在抄底，因为中报之后，股价可能还会往下走，但是长期来看，乳制品行业作为一个双寡头垄断的成熟刚需行业，竞争格局不会发生太大的变化，人口减少和老龄化的趋势下也完全可以去抄日本明治乳业的作业，去发展国际化和功能化，所以这并不是看空中国乳业的理由。大家要相信，周期总会轮转，萧条过后又是繁荣，成熟赛道，龙头始终还是龙头，伊利抗压能力强，业绩相对稳定，而且今年还推出了10-20亿注销回购进一步提升股东回报，股息率现在也比较高，到了5%，长期持有是非常划算的。而且底部买入，等待未来需求好转，股价修复，也可以考虑逢高卖出赚取差价。
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