图：上月底以来，人民币汇率交易价大幅反拉，并于8月5日创下这轮反弹的高点。以史为鉴，若美国经济果真陷入衰退，将导致美联储大幅降息、美元趋势性走弱，或成为2022年以来人民币调整的拐点；若美国经济不衰退，则汇价将打破前期单边走势，酝酿新一轮的双向波动。7月25日以来，境内外人民币汇率交易价大幅反拉，并于8月5日创下这轮反弹的高点，这波行情的走向引发了市场热议。美国降息多次推迟经历2020、2021年“两连涨”后，人民币汇率自2022年起步入调整，中美经济周期和货币政策分化是其主要背景。2021年以来，美国就业过热、通胀高企，实际经济增速高于潜在增速，是正产出缺口；中国就业不足、物价偏低，实际经济增速低于潜在增速，是负产出缺口。受此影响，中美货币政策背道而驰，美联储激进紧缩抗通胀，人民银行则继续降准降息稳增长，中美利率逐渐倒挂且负利差不断走阔，驱动人民币汇率走弱。与其说中美利率倒挂是人民币下跌的原因，还不如说二者是一个硬币的两面，都是中美经济周期和货币政策分化的反映。其实在2007年之前，中美国债收益率经常性倒挂，但“7．21汇改”后人民币依然走出了一波强势行情。因为2005至2007年间，中国实际GDP年均增长12.8%，远高于美国的2.8%。经济强则货币强，负利差无碍人民币单边升值。这一直持续到2008年9月底全球金融海啸爆发，中国强调信心比黄金更重要，主动收窄汇率波幅，直至2010年6月19日重启汇改，增加汇率弹性。去年底，笔者曾预计今年人民币汇率在中国经济持续回升向好的大背景下，对着美国经济“软着陆”、“硬着陆”和“不着陆”将会有双向波动的中性、趋势反弹的乐观、继续承压的悲观等三种情形。去年底今年初，市场共识是今年美国经济“软着陆”，美联储大幅降息，美元走弱。但实际情况是，今年上半年美国经济运行状况有所反复。一季度，通胀超预期反弹，就业市场持续偏热，市场预期美国经济“不着陆”概率上升，首次降息时间不断延后，甚至有人预期零降息或再加息，同期美元走势偏强。二季度，通胀如期回落，就业市场逐渐降温，降息预期重新回潮。但是，特朗普在美国大选期间强势回归，于6月底催生了一波“特朗普交易”，让美元再度走强。今年上半年，人民币汇率实际运行在中性与悲观情形之间，但美联储超预期紧缩和美元走势偏强，掩盖了中国经济开局良好、基本面回暖对人民币汇率的支撑作用，令上半年人民币总体承压。当然，中国并非特例。由于美联储首次降息一再延后，大部分非美货币普遍承压。就连过去两年走得非常稳健的拉美货币──墨西哥比索、巴西雷亚尔都没绷住，上半年分别对美元下跌7.5%和12.7%，其中二季度单季分别下跌9.3%和9.8%。至于亚洲货币，最惨的当数日圆，自2021年起对美元年度“三连跌”。即便3月份日本央行退出负利率时代，甚至4、5月份消耗巨资干预（合计9.8万亿日圆，约620亿美元）后，也没有阻止日圆汇率于6月底跌破160，并不断刷新近40年新低，上半年累计下跌12.3%。美联储降息预期升温进入7月份以来，人民币延续弱势盘整。虽然累计跌幅不深，但7月24日境内即期汇率仍跌至年内新低7.2760。没想到的是，7月25日起，突然否极泰来，境内外人民币汇率持续大幅拉升，均升回7.10时代。8月5日，境内人民币汇率交易价（CNY）最高升至7.1120，境外人民币汇率交易价（CNH）最高升至7.0836。本轮人民币汇率大幅反弹的原因主要有四个方面：一是美联储降息预期升温和美元指数走弱，大大缓解了非美货币压力。进入7月份以来，市场逐渐由“特朗普交易”切换到“衰退交易”，特别是8月2日发布的美国失业率数据意外飙升，触及“萨姆法则”的衰退门槛，美元加速下挫。到8月5日，洲际交易所美元指数（DXY）较6月26日的前高累计下跌3.1%至102.73。二是日圆利差交易反向平仓，日圆强势拉升带动了亚洲货币整体人气回升。在美元回调加速、美股震荡加剧的背景下，日本政府再度入市干预日圆贬值（5.53万亿日圆，约合368亿美元），加上7月31日日本央行意外加息15个基点至0.25%，推动了日圆利差交易反向平仓，带动日圆大幅反弹。7月上旬，日圆汇率还在迭创38年来的新低，到8月5日升至144.18（最高升至141.69），较7月10日的低点161.68大幅反弹12.1%（最多反弹了14.3%）。三是政策给力和改革发力，提振国内市场信心。近期中国政策不断加码稳增长，7月19日国务院常务会议决定统筹安排约3000亿元（人民币，下同）超长期特别国债支持大规模设备更新和消费品以旧换新，7月19日和25日人民银行更是“三连发”出手降息。加之二十届三中全会对进一步全面深化改革、推进中国式现代化做出了一系列重大部署，一些改革措施也将相继落地实施，这改善了市场对中国经济复苏前景的预期。四是前期做空人民币交易较为拥挤，反弹一触即发。2023年7月至2024年6月，境内银行即远期（含期权）结售汇持续逆差，这主要与市场结汇意愿减弱、购汇动机增强有关。同期，银行代客收汇结汇率平均为52.5%，代客付汇购汇率平均为63.4%，较2023年上半年均值分别回落2.6和上升2.0个百分点。最近市场情绪突然逆转，触发了人民币利差交易的反向平仓。离岸市场做空人民币交易更为拥挤，再次引领了这轮反弹行情。到8月9日，CNH较年内低点最多反弹3.2%，高出CNY最大升幅2.3%近1个百分点。地缘风险不容忽视当前人民币汇率正运行在从前述悲观情形向乐观情形切换的过程中，但这种切换能否顺利完成，还要看内外部环境的演进。一方面，在“固本培元”的应对思路下，当前国内经济以调养生息为主，坚持稳中求进的总基调，故对短期内政策刺激和经济反弹不宜期待过高。但根据国际货币基金组织（IMF）公布的报告，预计今年中国GDP平减指数同比有望由上年下跌0.6%转为增长0.1%，2025年进一步增长1.8%，2026至2029年各增长2.0%，显示中国名义经济增速将重新超过实际经济增速，总供求失衡状况趋于好转，经济增长质量改善，这将有助于夯实人民币汇率稳定的经济基础。另一方面，海外特别是美国经济、美联储货币政策和美元汇率走势也存在多种可能性。若“萨姆法则”再次显威，美国经济“硬着陆”，美联储势必大幅降息，美元有可能趋势性走弱，这将意味着人民币的拐点来临；若萨姆法则失灵，美国经济“软着陆”，则美联储只会预防式降息，美元依然可能略偏强势，这次反弹将是人民币重归双向波动；若美国经济“不着陆”，美联储预防式降息后或暂停行动，美元再度走强，则人民币还有可能面临压力。8月6日以来境内外人币交易价冲高回落，就与美国最新经济数据缓解了市场衰退预期有关。此外，下半年还不能忽视地缘政治因素的影响。美国大选正如火如荼。当前两位总统候选人无论谁当选，都将继续针对中国但有可能采取不同的策略，这将对未来中美关系走势产生重大影响，进而影响中国跨境资本流动和人民币汇率。剔除此因素影响，若下半年美联储降息，意味着中美经济周期和货币政策分化总体趋于收敛，有助于缓解人民币汇率下跌压力。近期的国际金融市场动荡表明，本轮紧缩周期的尾部风险还在进一步演进。万事皆有可能，人民币汇率的反向震荡也再次提示了单边押注的风险。国内企业当立足主业，强化风险中性意识，控制好货币错配和汇率敞口风险。文章来源：大公报
