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原创
今天写的是一个貌似熟悉实则陌生的行业——内衣。行业不算大，也不算小，业内最大的两家，爱慕和汇洁，一起写了。
1、虽然说是业内最大的两家，实际上在内衣行业的主战场女性内衣，头部的3家，汇洁、爱慕和都市丽人，市场占有率均只有1%+，相互并没有显著的优势，而其他公司再没有超过1%的市场占有率了。爱慕的男士及儿童内衣规模稍大，整体规模略有领先。显而易见，这是一个极度分散的行业，不过仅女士内衣的市场规模就有1700亿人民币，并还可以保持一定的增长。包括了男士和儿童内衣在内，整体的内衣行业，年产值2000亿以上，市场规模尚可。
2、因为两家公司的上市时间不同，汇洁我整理了过去10年的数据，爱慕整理了过去4年的数据（后文如无主语，两家公司的数据按照先汇洁后爱慕的顺序）。和大部分行业不同，业内头部的这两家公司，在过去数年，并没能大比例的提高市场占有率，汇洁9年营收只增长了77%，年均不足7%，而爱慕3年合计只增长2%。女士内衣的毛利率非常高，分别是73%和69%，其他内衣品种的毛利率也不低，分别是61%和65%。两家公司的产品，历年毛利率都比较稳定，仅从毛利的角度来看，内衣行业的商业模式并不差。但是类似的，两家公司的女士内衣业务几乎没有增长，汇洁2023年女士内衣的营收还不及2018年，堪堪达到过去6年的均值，14亿。爱慕的女士内衣的营收则是过去4年的最低值11亿，呈逐年下滑的态势，虽然绝对值下滑的不多。其他内衣品种，汇洁做的相对好一些，过去9年增长了115%，年均9%；爱慕增长缓慢，3年增长了10%多点，年均3.4%。
整体来说，两家公司在增收这个最重要的指标之一上，都是乏善可陈，可能问题并不源于个体，因为这是一个完全市场化竞争的行业，业内也没有冒出来其他增速惊人的公司。应该还是社会经济发展阶段的问题，或者说是行业发展阶段的问题。
3、两家公司的费用管控都非常好，难较高下。费用的大头都是销售费用，即广告、推广、销售薪酬等，约占营收的40%-45%，管理费用则非常克制，汇洁过去9年的管理费用绝对值几乎是零增长，而爱慕过去3年的管理费用是净减少的，在上市公司里真的很少见。由于现金流充裕（后文展开说），汇洁的财务费用多为正值，爱慕因为上市时间短，前3年有少量的财务费用，2023年也转为正值。截至2023年，两家公司几乎都没有有息负债。整体来看总费用非常稳定，约占营收的50%-55%，汇洁整体经营规模略小于爱慕，但费用管控略好。
4、两家公司的现金流也都非常好，汇洁过去10年净利润合计18.5亿，经营现金流净额是其1.7倍，达到30.7亿，同样的数据，爱慕过去的4年分别是，13亿，2倍，26.5亿，都非常棒。汇洁每年的资本开支都很小，可以忽略不计，爱慕有一个华东运营中心的工程，预算3.6亿，所以每年会有约1-2亿的资本开支，但根据行业特性，预计竣工后，资本开支会大幅度降低。由于行业特性，两家的存货都比较多，每年的存货约占当年营收的3成，且存货中的成品比例非常高，导致每年存在较高的资产减值损失。其中汇洁每年0.5-0.9亿的资产减值，相较于净利润已经是非常大的比例，爱慕在这方面要好一些。由于ToC和直营为主的商业模式，两家公司的应收账款都非常健康，即便是在经营困难的2020年，应收账款占营收的比例也控制在10%和8%，倒是不用投资者担心。
充裕的现金流，让公司有了高分红的能力，大股东较高的股权比例（两家公司均高于60%），让公司有了高分红的动力。过去5个分红年度（2021财年因为年报非标不能分红），汇洁一共分出来11.2亿现金，年均分红比例高达127%。爱慕过去3年分出来8.9亿，年均分红比例略低，但仍然高达109%。想想茅台，神华甚至南瑞，这分红比例看着真是口水流一地。高分红叠加并不高的市场估值，两家公司的静态和动态股息率均高于6%，不知道有没有低风险投资的爱好者心动于此。
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总结一下，稳定的高毛利，优秀的费用管控，大小股东利益基本一致，产品介于快消品和耐用消费品之间，有一定的品牌忠诚度（溢价），没有太多的新建及维护性资本开支，现金流充裕高分红，这些是行业或者公司的优势。
存货比例高进而产生资产减值，行业集中度中短期无法有效提升，营收增长乏力。两家公司的缺点都很少，但营收增长乏力是一个核心的高权重瑕疵。
今年整体消费品的经营压力都非常大，内衣行业也不例外，目测即将到来的中报和未来的年报，双位数负增长都无法避免，但其幅度还是远好于大部分的中游制造业，且财务稳健分红优渥，没有大的风险。我比较不理解的还是行业集中度的问题，不明白为什么头部优势企业，在拥有产品优势、资金优势和成本优势的情况下，无法拓展市场占有率，这个瑕疵让我很不舒服，但非业内很难找到符合逻辑的答案，只能参考欧美数据，或者在未来继续观察。
两家公司在大部分细节上均比较优秀，汇洁在非女性内衣的产品类目增速明显优于爱慕，但资产减值比例太高，导致净利润率低于爱慕1-2个百分点，并且2021年因为可能的关联交易信披问题被出具非标审计报告，存在可能的管理瑕疵。市场占有率爱慕稍高，但优势很小，有被反超的可能。整体来说，两家公司难分伯仲。
欢迎女性朋友给予专业的见解（至少女性是行业的主要客户）。
$汇洁股份(SZ002763)$ $爱慕股份(SH603511)$ $都市丽人(02298)$
利益披露：作者未持有汇洁股份/爱慕股份的多/空仓位，未来48小时内没有交易计划。
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