大家好，欢迎来到《投资 ABC》。这是一档由有知有行出品的播客节目，每逢周一早上 8 点更新。每一期，我们会用 20 分钟左右的时间，和常驻嘉宾陈鹏博士一起，为你讲清楚投资中的一个基本概念，帮助你快速掌握投资中那些绕不开的知识，打好基础。
本期节目，我们将延续深水区主题，为大家介绍另一个在普通投资者耳中神秘又高大上的投资类别：风险投资。什么是风险投资？风险投资人都需要做什么，风投的收益从何而来，成本与风险又如何？以及，什么条件下，我可以尝试风投？相信听完本期节目，大家能够对以上问题有基本了解。
一知羊
欢迎大家回到投资ABC，也欢迎陈博士。那在上两期我们为大家介绍了对冲基金，今天这期节目当中我们也会介绍一个和对冲基金一样，离我们普通投资者可能比较远，但是又是在这个资本市场和金融世界里举足轻重的投资类别。
什么是风险投资？
陈鹏
我们今天要谈的实际上是风险投资，在资本市场当中，根据公司的发展的环节不同，有不同的投资人和注资方来支持公司往前发展。我们在之前的许多节目中谈的比较多的是公开市场，公开市场是指有了一定体量、盈利、规模等条件的公司上市后，股票投资人在市场上买卖股票以支持上市公司，给这些公司提供资本。但绝大部分公司都是没有上市的。
每一家上市公司，都是经历了从初创、到发展、再到相对成熟、从而上市的一个过程。风险投资就是其中非常重要的一环，特别是对一些初创公司而言，他们如何获取外部资本来发展壮大。如果没有这一环节，初创企业以及早期的一些企业就没有办法获取资本。不单单是对这些初创企业，对整个经济都是一个非常大的影响。
© AL Advisors Management Inc.
一知羊
那什么是风投呢？比如说，我父母在 90 年代，历经艰辛从身边朋友处借到一笔钱后开启创业，这种叫风投吗？
陈鹏
从广义来讲，这确实是一种风投。风投是什么？直白的解释就是风险投资。为什么前面要加「风险」两字，因为这个投资相对风险更大一点。它的英文叫 Venture Capital， venture 这个词有冒险的意思，也有未来很不确定、很未知的意思，就是说我做的这个投资实际上是探索一个新的东西，有很大风险。
那在实际操作当中也非常类似，包括您说您父母 90 年代开始创业。其实很多处于最早期阶段的公司，在他们创立的初始阶段邀请投资人时，很多都是亲戚朋友，因为亲戚朋友对创始人相对更了解、最信任，更愿意去支持 TA。而且在公司最早期，很多产品的想法、商业模式的想法、市场的验证都没有。因此不管国内还是国外，都有很多亲朋好友助力的案例。
一知羊
后来，大家发现亲戚朋友之间借钱的这种模式完全可以规模化，就把它做成了公司，然后就有了 VC 这个行业，可以这么理解吗？
陈鹏
是的，后来有一批在硅谷的投资人看到了这个机会。TA 们发现一些初创的科技企业等，需要资本，而且是相对长期的资本来支持它们发展壮大，用一个比较时髦的词来说，也需要赋能（empower）。所以就逐渐有了风险投资公司。作为一个风险投资的管理人，一方面从不同的渠道融资找来长期的投资人，另外一方面根据 TA 的专业和经验去评估不同的创业项目，支持这些创业项目，这样相当于通过风险投资的方式管理了一个组合。这就是从 70 年代开始，在美国的硅谷逐渐形成专业化、规模化的风险投资团队。
风险投资的四个阶段：募、投、管、退
一知羊
这些风投从业者一方面为投资人赚钱，另一方面又为比较早期的公司提供资金的支持。那 TA 们能得到什么样的好处呢？
陈鹏
得到的好处也很直接，因为 TA 们是管理风投基金，所以说管理人每年会得到管理费。另外，如果管理的基金盈利了，管理人也能从利润中分一杯羹。那一般来讲，作为风投基金，其实跟我们上期讲的对冲基金分成模式很类似，基本上就是每一年 1% 到 2% 的管理费，再加上 20% 的利润分成。
一知羊
TA 们具体会做些什么呢？
陈鹏
风险投资的管理人要做的工作，一般可以分为四个阶段：募、投、管、退。
「募」就是募资，管理人需要跟投资人解释这个基金要做什么，预期收益有多少，风险有多少，我会怎么样去构建组合以及挑选项目等。简单来说，募资环节就是要跟我的投资人打交道。因为风险投资它一定是个长期的东西，从初创企业到打磨产品到推向市场等等，一般都要 5- 8 年，所以说需要募集到长期愿意投资的投资人。
「投」就是投资，我的资金募集到以后，需要考虑我要投到哪些项目里，每一个项目要分配多少金额等等。而且因为风险投资是按轮来算的，最早期的叫天使轮，然后是 A 轮、 B 轮等等。一开始初创肯定是要一笔资金，但是未来到了一个时间的节点，它并不一定会盈利。他在未盈利的状况下可能需要持续的资本注入，那就是我们也要考虑投资的时候，我是要支持这个项目的哪些轮，这些都是风险投资经理是要考虑的事情。
「管」就是在投资结束后，我要进行管理。管理包含很多意思，第一个是我要对这个企业足够了解，知道它的盈利状况。但是现在更多的是给企业赋能，比如说在战略上、人员上、商业上、合作上给企业一些赋能，让这个企业能够成长得更好。
一知羊
就是风投基金或风投管理人将自己的资源分享给被投企业，帮助这些企业找到好的人才和资源。
电影《社交网络》剧照，图源 Rotten Tomatoes
陈鹏
对的，比如说大家可能看过一个电影叫《社交网络》（The Social Network, 2010），就是讲社交软件脸书（Facebook）创立初期，创始人扎克伯格和他的几个同学的故事，脸书也曾经引入了风险投资管理人的介入，指导扎克伯格如何规划公司、打磨产品等等。当然这个电影里讲的比较戏剧化一点，但是大家可以看懂这个意思。所以这是管理，那我更愿意把它叫成赋能，也就是跟这个企业共同成长。
最后一步是「退」，退出。风险投资人毕竟不是企业家，也不是经营者。所以说，当企业发展到某一阶段后，TA 是希望能够成功退出，把资本收回来，再把收益退还给投资人。当然，投资了某家公司，对这家公司带来了好的影响，这些本来就能带来很大成就感。但是归根到底，作为一个投资人，最后还是要收益的，所以「退」这一步就很关键。
管理人就需要去思考，我该如何用一个比较合适的方式从这个项目退出，也就是把我投资在这个项目里的资本和股份卖掉。可能是通过上市、第三方收购或者其他的形式卖掉，然后把赚的钱，当然也有很多情况是亏的钱，退还给投资人。
一知羊
这个「退」有可能是发生在不同轮之间，对吧？
陈鹏
是的。大家可能听得很多的就是 IPO 上市，但是只有非常少数且优秀的企业能够通过 IPO 上市来进行退出。大部分的风险投资，因为被投公司经营不善最终往往会导致亏损。除此之外，就是在不同的轮退出。
比如说像您父母 90 年代出来创业，有些亲戚朋友在您的父母创业最早期就投了钱，等到企业发展到一定程度，这些亲戚朋友可能会想要用钱买房子，想要退出。可能您的父母会作为大股东把亲戚原来的股份买回来，或者说正好有别人想买，亲戚就可以把这些股份卖出，再或者说，等到企业下一轮投资时，把您亲戚的这部分老股卖给新的投资人。
一知羊
包括还有一些国内的初创企业，它会直接卖给大公司，就相当于进行一个兼并。
陈鹏
所以，风险投资的退出有很多不同形式，比如是先部分退出、落袋为安，还是等公司上市或非常成功时再全部卖掉？这些都需要专业的管理人来操作。
风险投资的「风险」，到底有多高？
一知羊
那陈博士您说风险投资是一件风险很高的事情，具体来说它的风险有多高呢？
陈鹏
由于风险投资与对冲基金类似，它的数据披露是自愿的，导致很多数据不完整。不过我查阅了一些材料，我们可参考大概的数据，相对而言美国的数据更多，我想中国的情况应该类似。比如说在美国，大概 20% 的初创企业在第一年就会倒闭， 50% 的初创企业存活不过 5 年， 2/3 的企业存活不过 10 年。这个风险还是很大的。
一知羊
所以如果从这些数据来看，风投公司的商业模式，就是我去投很多家初创企业，只要其中一两个跑出来就可以了。
陈鹏
是这样的，因为每天都会有很多初创公司成立，TA 们都需要资本，创始人也会跟风投公司、风险投资人去谈。可选择的项目就会非常多，横跨不同的行业、细分领域、创始人、地域等等。所以作为一个风险投资者，最重要的就是要做到一定的分散投资，因为不成功的概率很大。
一知羊
您前面也提到了，风投分为不同的轮，天使轮、 A 轮、 B 轮、 C 轮、 Pre IPO 轮等。那按照以往的数据，有没有固定的哪一轮投资价值会更高一些？
陈鹏
一般来讲这些轮它不是按时间来算的，而是以企业的产品以及服务的成熟度来划分。比如说我们刚才讲的天使轮，通常是指创始人只有一个简单的商业规划的阶段。那再往前走，比如说到了 A 轮融资的企业，它的产品和服务通常已经基本上有了雏形，做得差不多了，可以尝试着去服务或者卖给客户。到了 B 轮融资的企业，通常已经有了一定的营收与市场接受度。以此类推，越往上走一般来讲估值越高，跟这个企业发展的成熟度以及市场接受度有关系。
一知羊
就是盈利的确定性会更高一些。那有没有说法就是，越到后面你需要投入的钱就更多了呢？
陈鹏
企业需要的资本投入与轮次没有直接关系，而是由企业的运作模式来决定的。我如果只是做一个咨询公司，是以人为主的公司，需要的资本量就不是很大。但是如果要做一个芯片生产公司，需要建造工厂，这就是资本密集型公司，未来我的产量越多、市场接受度越高，可能需要的资本就越多。
还有一个因素是企业是否盈利。如果这家企业已经盈利，那就可以通过自有资金投入，所需要的外界支持就会相对少一些。
既然风险这么高，风投的回报如何呢？
一知羊
那像这些风投公司或风险投资人，投资者无法知道何时能回本，所投资的企业存活的确定性也很难评估。投资者应该怎么去看待这些投资可能会给我带来的回报呢？
陈鹏
风险投资的回报会呈现出极不对称的分布。作为风险投资者，一定要做好心理准备，你投资的大部分项目/企业都会倒闭或经营不善，但如果投资得当，也肯定会有一些企业发展得非常好。
我们常说的独角兽企业，就是指估值超过 10 亿美金的初创公司。我还特意看了一下数据，国外有一个非常有名的孵化器叫 Y Combinator。从历史上来讲，他大概投了 2, 000 多家初创公司，而且他也是做比较早期的这个风投。
一知羊
可能有朋友对 Y Combinator 不太熟悉，它可能是这行里人缘儿最好的风投机构了。现在叱咤风云的 OpenAI 总裁 Sam Altman，以前就是这家风投机构的总裁。除此之外，全球民宿平台 Airbnb（爱彼迎），如今全球最大的在线论坛 Reddit，加密货币交易平台 Coinbase，都曾是被 Y Combinator 选中并投资过的企业，它们后来也成为了非常有影响力且估值在百亿级别的公司。
陈鹏
Y Combinator 投入的公司中，大概有6%的公司最后能成为独角兽。就是说 100 家公司最后能有 6 家公司成为独角兽，那我的整个基金的收益可能还是会很好。
一知羊
所以还是非常难讲风险投资的收益大概会处于哪个区间内，甚至可能高达 100%。
陈鹏
那绝对是有可能的。我认识的朋友在国内可能投了两三百个项目，比如 TA 成功投资了一家比较好的互联网科技公司，这家公司给予的原始投资回报率高达七八千倍。所以，即使投了 200 家公司，其中的 199 家都倒闭了，假设 TA 的投入平均分配，如果回报率达到 8000 倍，除以 200 后，还是拿回了 40 倍的本金，这个收益还是很不错的。
一知羊
非常令人心动。
陈鹏
所以说风险投资虽然风险大，但是潜在回报也很大。
一知羊
它是不是与我们之前讨论的股票、债券的收益不太一样，平均值不具备参考性？
陈鹏
是的。第一个是分布非常不对称， 很大程度上没有市场的贝塔，不可能把市场上所有的项目都投个遍。即使有了贝塔，每个项目之间也存在巨大的差距。之前提到与脸书同时成立的还有两家类似的公司，其中一家叫做 Myspace，它背后的投资人包括福克斯等一些大的媒体集团，有一段时间它的用户量、活跃度等远超脸书，但最终还是败下阵来。当时它可能融资超 10 亿美金，都花掉后也没成功。
Picture from Shutterstock
第二个是存在随机性。虽然项目之间存在一定的规律和必然性，但是大部分是非常随机的。众多不确定因素的存在，使得其最终能否成为独角兽企业、能否带来千百倍的回报尚且存疑。所以，风险投资的贝塔影响力会相对小一些，更多是在阿尔法里。有一部分是可以用技能选择找到，还有一部分纯粹靠市场上的运气或是机遇等天时地利人和造成的，以及人脉。
一知羊
之前谈到了收益方面的事情，一些成功企业能够带来怎样的回报，但对于更多中途倒闭的公司，风投公司或风险投资人会做那些操作呢？是直接认赔吗？
陈鹏
VC 做一些早期投资，一般是少数股权投资，还是有创始人、创始团队的。创始人其实对公司很大的决定权，看 TA 要怎么做？是看公司经营不好就把资产变卖将钱还给股东，还是坚持到最后一分钱花光？风险投资人并不一定有绝对的话语权，即使 TA 卖公司的时候可能也要大股东、创始人同意，所以风险投资人实际上是有很多限制的。当一个项目经营不好的时候，如果风险投资人有一定的话语权，TA 肯定是希望尽快把资产处理掉，不要等到最后。但有时候可能处理不掉，只能把钱都亏掉了，或者变成烂尾了。
一知羊
那是不是像国内瑞幸咖啡的这种情况会比较少见一点？因为涉及财务造假，所以他们的投资人直接进入管理层，继续运营这家公司，一直到现在还发展得挺红火。
陈鹏
因为造假把创始人逼出去，在我的经历中真不常见。大多数情况下，创始人凭借其热情和专业技能能够很好地适应公司的某一阶段，但随着公司发展进入另外一阶段，TA 可能就不合适原有角色了。股东甚至创始人都可能认为需要引入一位专业的管理者。有很多投资人其实是有创业经验的，他可能会下场，或者推荐某人下场去做经营。包括我第一家公司也算是创业公司，就是 Morningstar（晨星）。晨星一开始的创始人从 1984 年在自己的卧室里创办这个公司，到 1997 年都是他自己当CEO。等到 1997 年，他觉得有点疲惫。此时互联网又来了，他可能有点跟不上，就提出找另外一个 CEO 进来融资，当时融了软银 1 亿美金。再往前发展，他就只当董事长、投资人了。但是后来 CEO 没做好，他又重新披挂回来了，这种情况需要根据公司的发展而定。
风险投资就像谈恋爱，人很重要，齐心协力也很重要
一知羊
我觉得风险投资在我们看来还是比较模糊的一个存在。能不能请陈博士给我们举两个我们比较熟悉的例子，这些人他们也在做风投。比如最近股价表现非常好的英伟达，原来也有风投业务。
陈鹏
做风投有几种不同的投资人，分大类来讲，一种叫做财务投资人。TA 只是投资，其他的事情可能参与得少一点。另外一些就是风投基金，他们可能更关注带来的赋能、品牌等等。还有一部分叫做战略投资，作为一个企业，比如刚才说的英伟达，它有自己的战略方向，其中一部分可能要去投一些新兴的，对未来发展有帮助，或者对未来有威胁的一些公司。在早期阶段进行投资布局，未来可能对主营业务产生积极的推动作用，甚至可能提前发现那些具有颠覆性或对主营业务构成潜在威胁的公司，这样也有提前布局做准备。
一知羊
就像是腾讯等国内的大公司，TA 们也有这些战略投资吗？
陈鹏
都有的，一般的公司发展战略都会有两部分，一部分是内在增长扩张，另外一种是通过收并购、合作等方式去发展。有很大一部分的收并购就是用投资，而投资有很大一部分是用风险投资去做的。
一知羊
我突然想到一年多前跟陈博士录关于耶鲁大学基金会的播客。您当时说，要取得投资成功，最核心的是要做一个正直的人。这其实是您这么多年一直投资，看过了太多得到的经验。尤其是在风险投资中，人的作用实在是太重要了。
陈鹏
是的，给大家举例子，初创企业创始人和 VC 投资人、风投基金之间，有点像我们普通人找伴侣、谈恋爱。风险投资一般是很长久的，一旦投进去又没有流动性，就要求企业创始人和外部的风险投资人必须把力使到一块，在各个方面都有很强的一致性，这样才能把企业做好。如果没有的话，因为两方的想法不一样，就有可能造成很多困扰，不仅对投资人是困扰，对创始人更是个困扰。
一知羊
那我很好奇，风投的整体收益率怎么样呢？它的收益情况会比投股票更好吗？
陈鹏
我在 90 年代就开始代表这些基金会去研究它的阿尔法、贝塔和成本是什么，在组合中是如何配置的，至今一共收集了30多年的数据，当时我们还发表了一篇文章。其实风险投资的平均收益就是把尽可能多的风险投资不同轮收集起来，整体上来讲会比公开市场的收益稍微高一点。但是风投的收益差异非常大，并不是投了风投就能期望比整个股票市场收益多一点点。
因为每个风投、每个基金的差异巨大，好的风投能够拿到很多收益，不好的风投可能赔个底朝天。它不是说像投共同基金，它有一个市场的贝塔，占大部分基金收益的至少七八成以上，在风投里就没有。另外一个就是之前提到在风投的基金里，一两个投资的好坏决定了整个风投的收益，通常取决于能不能找到特别优秀的独角兽。比如如果早期就投中了腾讯或者字节跳动，那其它 99 家或者 199 家公司都倒闭了也没关系。当然能找到越多越好，但是至少要找到一两家。所以风投的收益来源大部分是阿尔法，而不是贝塔，成本相对也比较高。
字节跳动，Picture from ByteDance
还有一点大家要关注，为什么这些基金会去投这些东西呢？因为长期来讲，风投能够带来一些超额收益，但更关键的是，它跟整个市场的收益相关性并没有那么高，可以起到一个分散风险的作用。如果我投中了脸书，这么多年脸书带来的收益是跟它扩张市场、有更多的用户、广告收入越来越多等相关性比较大，而跟整个美国股票市场或者世界股票市场的波动相关性没有那么大。
一知羊
这个和我想象中不太一样，像现在国内的股票市场表现的没有那么景气，同时一级市场就好像也跟着没有什么动静。
陈鹏
这个是指大部分。刚才讲了基金的收益不是看大部分这些 99 家企业做得怎么样，而是看最好的一两家企业最后能做成什么样。最好的这一两家企业做得好不好，实际上跟整个股票市场也没有那么大的关系。
一知羊
就像是拼多多，它现在依然非常硬实。
陈鹏
没错，拼多多可能更硬实一点。还有一点大家比较关注的，就是风险投资的投资期限很长，在这个投资期限当中肯定会有很多企业倒下，流动性不是很好。我的建议是，对于个人投资者来讲，财富积累到一定程度，这个钱可能不会马上用得到，然后对风投又比较有兴趣，能够找到一些认为较好或者从多方面能够验证在「募、投、管、退」这几步上有把控、能给初创企业赋能的风投基金，去参与一下可能会更好一点。而不是自己去尝试、去投资，就像我投资了几家医疗和科技公司，最后跟我想象的完全不一样，赔了很多。
?️ 本期总结
风险投资（Venture Capital，简称 VC/风投）：对未公开上市的初创公司进行投资。
四个阶段：募、投、管、退。风险投资管理人需要募集资金与有意愿的投资人、筛选值得投资的项目、管理投资项目、在企业发展到一定阶段后以合适的方式退出，并将收益返还给投资人。在这一过程中，管理人会获得每年 1% - 2% 的管理费 + 20% 的利润分成。
成熟的风投机构与风险投资人通常会分散投资多个项目，回报主要取决于组合中是否投中了发展不错的独角兽项目。
风投的收益来源大部分是阿尔法，而不是贝塔，成本相对也比较高，同时流动性较低。风投的收益差异非常大。
? 问题收集
我们计划在接下来的节目中，筹备一个听众互动的番外特辑，用一两期（或更多）节目，来集中回答大家在跟着《投资ABC》学了这么久后，在投资学习之路上遇到的问题。
如果你有类似的疑问希望得到我们在节目中的回应与解答，欢迎你点击下方蓝字，填写表单。我们也将为被选中问题的伙伴赠予薄礼一份。 ? 听众 Q&A 问题征集
? 常驻嘉宾
陈鹏博士：陈鹏博士在 90 年代初期赴美求学，取得了经济学博士学位。在金融行业工作的 25 年时间里，他担任过晨星（Morningstar）全球资产管理部的总裁，管理过上千亿美元的资产；他也曾是 Dimensional Fund Advisors（DFA） 的亚太区首席执行官。
? 创作团队
制作 有知有行
嘉宾 陈鹏博士
主持 一知羊
后期 柯霖
设计 港港 耳总
统筹 星星
感谢志愿者步枫、饭粒、小马、小洲对本文的协助。
本文插图部分来源于网络，如有侵权，请联系我们删除。本文所载内容仅供参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎，投资者应独立作出判断。详见《免责声明》。如转载引用，请遵守《转载声明》。
