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今年以来我们一直认为大水电核电而言，大水电的面临的政策和市场环境要好于核电，投资方面偏向水电。大水电长电和华能水电质地更好，但是华水股价一直居高不下，性价比比较差，所以今年很多时候放弃了过往两只股票间做波段的操作模式，单吊长电。目前从估值角度讲大水电只有长电和桂冠没有高估，也是我们关注的目标。
结合前7个月的来水情况及趋势，对长江电力和桂冠电力的2024年业绩做了重新测算，长江电力按发电量3300亿度业绩每股1.6元，桂冠电力按发电量288亿度业绩每股0.36元。简单的数据对比，股价比值应为1.6/0.36=4.4。
先说说两者共性问题：
1、一个显著的特点水电股价与来水关系紧密，股价表现会跟随来水和发电量。
2、由于风光电快速发展，电力供求关系大幅度改善。煤炭价格下行，火电容量电价的实施，市场化交易电价面临下行压力。长电和桂冠市场化交易电量（水电部分而言）很少，所以电价下行压力很小。
3、绿电环境溢价和水电辅助服务价值日益逐步被发现，绿证广东最新价格是度电1分，老水电没有可直接交易的绿证，到绿电在交易中可以增加溢价能力；辅助服务价值比如调峰，表现方式不同，华水澜上送广东超合同部分按峰谷电价结算，广西是调峰电价由电网挂牌，各类电源竞价，总之绿电环境溢价和水电辅助服务价值已经兑现，未来会通过双方协商、现货交易等途径实现其溢价。
4、和核电相比，水电在运营周期里是利润逐步提升，核电由于政策设计的原因，优惠逐步降低，利润逐步减少，以前30年计算，水电度电利润远高于核电。
5、水电没有燃料成本增加压力，保证电价，经营业绩就有保证。
总之，投资水电来水是关键点，有水就有电量，就有业绩。
1、长江电力上游金沙江和雅砻江，流域范围大，都有雪山融水，保证了来水稳定，不至于大起大落。桂冠电力的上游南北盘江流域小，流域降水处于年际来水减少趋势之中，且典型的喀斯特地貌，只有丰水才能形成径流量，加大来水波动。
2、在未来增长方面，长电主要投向抽蓄，由于633号文件中抽发电量电价市场化收益基本无望，容量电价带来的投资收益率大致在4%；桂冠投资方向是风光电，其中风电更值得看好，现在已有80万千瓦投运，未来三年还有100万千瓦，投资收益率在6.5%以上，更值得看好。
3、2025年前折旧到期机组，长电12台，桂冠7台，按每台机组折旧6000万元，对二者的利润均有贡献，相比总市值，桂冠的折旧贡献更大一点。
4、长江电力云川公司有息负债费率4%，相比桂冠的3%偿还有息负债的增利空间更大。
5、当前运行区位，长江电力1.6元是来水偏丰状态下发电量3300亿度的预测，正常来水应该在3200亿度；桂冠电力（水电部分）设计发电量380亿度，考虑流域处于来水减少的年纪周期，350亿度是正常年份的预期发电量，今年288亿度的发电量预期0.36元，应该是来水发电波动区间的底部状态下预测，总之长电是运行在来水高位，桂冠是运行在来水低位。
总体长电桂冠电力目前宏观环境比较稳定，长江电力目前30元的股价，即使按1.5元的每股业绩也没有高估，按1.6元的动态业绩可以看到32元；桂冠电力0.36元是来水严重偏枯状态下的业绩预测，向下空间有限，向上动能很足。
需要说明的是，水电20倍的市盈率是过往经济形势下水电估值标准，在利率下行，各行业效益普遍不高的新形势下，20倍是否继续作为估值高点有待市场确认。
总之，长电和桂冠仍处在合理价值区间，全面考虑两者的各自优势和特点，股价比值设置在4.4比较合理，尽量对冲桂冠各项劣势，是长电分仓桂冠操作的重要考量。
上周五已经将20%长电换仓到桂冠，并继续按左侧交易设想，在长电股价/桂冠股价比值继续加大条件下，继续分仓到桂冠，反之亦然。
