来源：雪球App，作者： 满腹金轮，（https://xueqiu.com/4553748964/299661472）
文章比较长，知道你们看不完，拉到文末点个赞在走
基本情况
产品
公司于2012 年成立于北京，专注于创新智能短交通及服务类机器人领域，旗下拥有Ninebot 九号和Segway 赛格威两大品牌。2014年获小米融资，加入小米生态链，规模获得加速成 长；2015 年公司收购全球平衡车鼻祖Segway，在技术积累、渠道体系、品牌效应方面实 现跃升；2018 年开始进行品类的持续扩张，经过多年的发展，已形成电动平衡车、电动 滑板车、电动两轮车、全地形车、割草机器人、商用机器人、E-BIKE等品类丰富的产品。
公司2015年蛇吞象收购segway、一举成为全球滑板车和平衡车霸主，吸纳了众多的segway。从九号收购后的发展来看，收购后的并和吸收转化做的还是比较好的 ，经营成果也有较好展现。这是一个比较好的观察点和加分项。
机器人业务上主要是割草机器人和服务机器人，九号机器人移动平台(RMP)与英伟达等多家知名科技公司展开合作，共同探索服务机器人在 室内外配送领域的商业化落地价值。2023 年 5 月，英伟达发布新一代自主移动机器人平台 （IsaacAMR），所采用的机器人底盘是基于九号机器人移动平台RMP Lite 220，九号机器人提供 基于RMP的底层移动能力支持。2024年1月，九号机器人携与英伟达共同开发的Nova Cater AMR 等产品在CES 2024展会亮相，以深度技术融合推动自主机器人平台产业新发展。Nova Cater AMR 作为一款高度可定制的自动驾驶研发平台，由英伟达提供算力与软件平台支持，公司提供最底层 的智慧移动能力及整合量产支撑，可满足企业的个性化开发需求，如仓库AMR建图、仓库运输、 科研仿真等，从而提高企业生产效率、降低运营成本，同时保障作业安全。九号机器人移动平台 RMP将持续专注底层技术开拓，充分发挥自身的智慧移动能力优势，面向移动机器人市场，为全 球服务机器人产业赋能。
英伟达对于机器人方向是有想法的。英伟达参与了对AI人形机器人初创企业Figure AI的投资，在该公司的一轮融资中，英伟达投资了5000万美元，公司在该轮融资前的估值约为20亿美元 485。英伟达还对“最后一公里”机器人公司Serve Robotics进行了投资，该公司主营业务是为优步外卖平台提供送餐机器人。英伟达持有Serve Robotics的股权比例升至10% 公司各产品占比情况如下：
九号的E-bike还是很笨重啊。
理想型应该是这样的
客户
公司的产品TO B主要是小米，其余大部分都是C端客户
上下游
上游行业主要为芯片制造商、电池制造商、电机制造商、金 属材料贸易商和制造商、塑料成型加工商、电子元器件供应商等。
销售模式
公司致力于全球化市场布局，销售覆盖线上、线下渠道，采用直营与分销相结合的销售模式。
实控人、股权架构以及对公司构成关键人员的过往信息
A/B 股保障公司股权结构稳定，小米为第二大股东、持股比例已下滑至11%。公司股份分 为A类普通股股份（普通股份）和B类普通股股份（特别表决权股份），A/B类普通股分 别拥有1/5票投票权，截至2024/3/31，创始人高禄峰和王野均持有B类普通股，其中王 野持有13.65%股份，高禄峰持有11.74%股份，股权比例合计25.4%，投票权合计62.8%
高禄峰先生，1979年1月出生，中国国籍，无境外永久居留权，毕业于北京 航空航天大学，获得机械工程及自动化学院飞行器控制专业学士学位。2012 年 至今，作为联合创始人之一创办Ninebot，现任本公司董事长兼CEO；
王野先生，1980年10月出生，中国国籍，无境外永久居留权，毕业于北京 航空航天大学，获得机器人研究所工学硕士学位及机械工程及自动化学院机械电 子工程专业学士学位。2012年至今，作为联合创始人之一创办Ninebot，2013年 1 月-2015 年 2 月担任本公司联席CEO，现任本公司董事、总裁；
过往经营数据及生意特征
过往来看公司2018年收入同比大幅上升的主，要原因系当年新增对共享客户业务收入。后续在共享业务下滑后依然也保持着比较好的增长。随新品类拓展，平衡车占比呈下降趋势，由2017 年的74.5%下降至 2023 占比 4.1%；电动滑板车占比由 2020 年的 71.3%逐年下降至 2023 的30.0%；电动两轮车占比自2020年后稳步上升，2023占比达41.4%，销量从2020年的11.4 万台增至2023年147万台，CAGR为134.6%，收入从2020年4.3亿元增至 2023 年42.3 亿元。构成营收主要增长极；电踏车/割草机器人/全地形车2023分别占比2.4%/2.2%/6.8%，为公司未来发展提 供多维增长极。分地区来看，2023年境内/境外收入占比53%/47%，国内主要销售产品为 电动两轮车，其余产品多出口海外。
利润端从扣非去看18年的共享电滑板还是赚到钱的，但是利润端大幅为负，主要是由优先股和可转换债券会计处理造成，公司经营收入和业绩持续增长，整体评估价值上升，导致优先股和可转换债券公允价值相应上升，使得各期分别形成公允价值变动损失58,873.05万元、235,279.23 万元和-59,876.18 万元。公司2019 年度扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润同比出现下滑，主要原因系公司为保持在短交通领域的优势地位，于2019年集中推出了电动摩托车、电动自行车、全地形车等多个新产品品类，公司为保障新产品的顺利 推出加大了前期人力和物力投入并加大员工股权激励力度。19年开始的两轮车到现在发展是很快的，前期投入初见成效，进入放量阶段，预计利润占比过半。
公司的现金流这两年改善明显，也显示了公司两轮车业务越跑越顺。
公司的毛利率有一些波动，18年受益于共享业务，19年开始布局两轮车后前期的投入加大，产能爬坡和销售上量需要时间，21年毛利率触底回升，24年Q1已经到达了30%。两轮车毛利率上升空间不大，但是全地形车特别是割草机的毛利率较高，对于未来的毛利率还有一定的拉动。
产品快速放量，毛利率提升。2021-2023年公司全地形车销售收入CAGR为12%， 2024Q1 收入达2.15亿，同比+90%，受益于进入美国市场放量加速，预计2024 年公司全地形车销售增速保持Q1趋势。毛利率方面， 2023年为25%，同比大幅提升 14pct，2024Q1 同比+3pct。对标涛涛车业去看还有提升空间。
割草机器人业务展现出高毛利率，2023年达到50%，高于公司平均30%水平。随着割草机器人的放量，还能带动公司综合毛利率的提升。
三项费用近几年小幅上升，三项费用率暂时不用看下降空间，两轮车依然还要铺线下门店，全地形车、割草机器人、E-BIKE等新产品都还需要销售费用支持。
公司近90%的负债为应付和合同负债，无有息负债。资产结构也比较健康，固定资产增加比较多，主要是两轮车的产能上的快，早年科技属性较重，资产比较轻。货币资金50亿，看了很多公司，九号算是上市后稍有的货币资金越滚越多的，上市募了12亿。太多公司募了钱之后账上就越来越少。
投资逻辑分析
未来市场空间及潜力
电动滑板车在九号的占比越来越低，但是它最大的爆点其实是路权的问题，海外当时共享电动滑板车火热给九号带来了大量的营收增长，但国内几乎没有，因为没有路权。这个虽然可能性比较小，但是放开了也能炸出很大的水花。
2015—2019 年行业销量在 3000-4000 万台之间波动，CAGR为3.7%。2019年新国标出台促进换新+新购 买者增多，短期内市场扩容销量增速有所提升，2020—2023 年CAGR 为 5%。2020 年销量开始突破4000万辆，2022—2024年行业规模在5000-6000万台之 间波动，2023年5500万辆，同比增长10%。
根据Polaris，2023年全地形车全球销量达到96万辆，2010年以来CAGR为2.76%，规模稳步增长。其中UTV占比不断 提升，2023 年达到 65%，2003 年以来年均提升 2.8pct。据 QYResearch， 2021-2028 年全地形车全球销售额CAGR为5%，2028年将达到197亿美元规 模。
全球割草机器人市场增长空间广阔，对应家用割草机规模超过 150 亿美元。据 Global Market Insights 数据，2022 年全球草坪及园林设备行业规模达373亿美 元，2022-2025年CAGR为6%，呈现稳定增长态势，预计2025年达到444亿 美元市场规模。根据大叶招股说明书，割草机占园林设备比重为35%，预计2025 年规模达155亿美元。弗若斯特沙利文行业调查统计，全球大概有2.5亿个私家 花园，8000 万个分布在欧洲各国，1 亿个集中在美国市场，欧美地区需求合计 占全球72%，割草机器人作为割草机的子品类，增长空间广阔。环保政策+技术突破，割草机器人销售额渗透率当前约 10%+。富世华预测，割 草机器人渗透率预计从2020年10%增长至2025/2027年17%/20%；宝时得预 计未来 3—5 年智能割草机器人在欧洲渗透率可能达到 30%—50%。参考 Research and Markets 和 Mordor Intelligence，割草机器人行业规模预计 2025/2027 年达到23/39亿美元，对应金额渗透率突破15%；考虑到全球割草机 销量2600万台-3000万台，而割草机器人全球销量110万台左右，销量渗透率 仅4%左右。
E-bike海外发展迅猛，欧美快速增长。E-bike相较自行车品类：既保留了自行车的骑行体验，又能减轻长途出行负担、增强山地运动功能，在欧美和日本市场广受欢迎。据欧洲自行车产业联合会，2022年欧洲E-bike销量达550万台，2006-2022年 CAGR为29%。美国轻型电动车协会的统计数据显示，2021年，美国E-bike 销量超过了电动和混动汽车的总和，E-bike进口量超过79万辆，同比+70.6%；据美国能源部下属能源效率和可再生能源局，2022年美国E-bike销量达到110 万台，为2019年的4倍。市场研究机构Allied Market Research预测，到2030年Ebike市场规模将达到1186亿美元（约合人民币8623亿元），年复合增长率10%。增速非常快。国内市场暂时未有培育，个人觉得主要和国内的习惯有关，自行车主要是玩乐和健身，两轮车主要就是负责短途出行，两类人群相互重叠度很低。E-bike要在国内发展大概率需要一个出圈的事件或者出圈的E-bike。
与英伟达合作的九号机器人移动平台(RMP)更多的是一些想象空间，慢慢等待一些落地的场景。
竞争格局及优势
新国标之后电动两轮车 厂商数量从2013年2000家左右减少至2019年110家。从近几年行业竞争格局来看，雅 迪、爱玛、台铃市占率领先于其他企业，2023年电动车行业销量CR2为41%，此外，九号、 小牛等新势力车企凭借高端化、智能化、个性化突围，与头部车企形成差异化竞争，在细分群体方面具有一定的竞争优势，九号2023年行业销量市占率达3%左右水平。
公司的机器人和汽车领域技术具有通用性，降维提供技术先发优势，产品已经具备深度智能，目前正在向有“智 脑”的车方向探索，核心技术基本等同或领先国内外。1）手机互联+无感解锁。九号真智能 2.0 系统打通更多硬件、云端和车机系统互联，开发手机客户端6.0 拓展手机互联、社交体验，Ninebot Airlock AC实现稳定无感解锁体验，九号云 电提供更优电池管理+充电策略。2）ABS、智能辅助驾驶为汽车技术下放。投 入自主研发 ABS、高功率控制器、高效率的单绕线电机、智能辅助驾驶技术等， 助力用户使用全场景，智能化大幅领先。自研三电系统（电池、电机、电控）和 算法，为整车OTA 升级提供基础，同时适用于所有产品线，形成高端差异化优 势。
全地形车终端消费以欧美市场为主，行业集中度高，基本为欧美老牌本土企业。2015 年 北美全地形车消费量占全球73%，欧洲为16%。根据Statista，2020年海外全地形车行业CR3为77%，CR5达到98%，其中北极星33%，本田29%，庞巴迪和雅马哈在14%左右，国内企业主要是春风动力和涛涛车业。
割草机器人竞争格局头部集中，富世华及宝时得占据90%的市场份额。宝时得Worx智能割草机器人在德国占有率达54%，法国达到53%，意大利50%，我们预计宝时得割草机器人销量超过40万台，销售额接近2亿美元；富世华2023年割草机器 人收入达81亿瑞典克朗（折合7.6亿美元），计划2026年营收翻倍增至120 亿瑞典克朗；九号21年开始进军割草机器人，2023年营收达2.24亿元（平均 折合约0.32亿美元），约占市场1.8%。
E-BIKE竞争格局较为分散，行业集中度低。欧洲市场由于语言和文化的区隔以及各国规定的差异一直未能形成有能力垄断市场的大型品牌，常见品牌有VanMoof、 Onemile、Cowboy、Riese&Müller、Gocycle等，此外电机品牌博世、共享出行服务商Lime也已入场，甚至保时捷等车企亦在布局E-bike。我国的大疆也加入了E-bike。
未来成长的驱动力和态势
两轮车来看，公司过去两年虽然增速很快，但是市占率依然非常低，5%以下。截至2024年6月30日，九号门店数增至6000 家，门店数量距离雅迪、爱玛头部玩家3-4万家门店 距离尚远，未来三年有望突破1万家门店。
24年新国标复审对九号这样19年入场，本身技术标准和产品定位都比较高的公司是有利的。九号在5000元以上两轮车市场市占率非常高，这块差异化竞争让传统企业很难追，因为传统两轮车的受众是不一样的，而九号是可以下沉去抢份额的。
2024年，两轮电动车行业迎来了新国标的复审，这一变化主要受几个因素影响：
1.新国标换代周期结束：自2019年新国标实施以来，经过5年的换代周期，市场逐渐进入存量博弈期。国内两轮电动车行业前六大企业的总产能接近7000万台，市场趋于饱和 。
1. 政策推动以旧换新：2024年4月，商务部等14部门印发《推动消费品以旧换新行动方案》，推动电动自行车以旧换新，防控老旧电动自行车安全风险 。
3.技术规范更新：随着锂电池、新能源汽车、摩托车产业的技术发展，电动自行车产品开始升级，新一代产品普遍使用更大容量电池，实现超100km续航，并提供更好的智能化体验 。
4.安全问题：由于新国标实施后，锂电版电动车市场占比扩大，随之而来的电动自行车火灾事故也有所上升。80%的火灾事故发生在充电时由锂电池燃爆引起，这促使政策层面对电动自行车安全提出更高要求 。
1. 市场与技术发展：新国标的实施促进了锂电池的广泛应用，并推动了电动自行车市场的高端化趋势。随着新国标5年期满，两轮电动车行业从“野蛮生长”转为“精耕细作”，产品进一步智能化，技术业务衍生出更加多样化的产品 。
2. 行业洗牌：新国标的出台加快了不合规企业的淘汰，提高了行业门槛，促进了行业的健康发展 。
3. 消费者需求变化：消费者对两轮电动车的要求不再仅限于短途代步，而是对车辆的智能化和续航有了更高的要求，推动了产品的升级和创新 。
综上所述，新国标的复审将关注于提升产品安全标准、促进技术升级、满足消费者对智能化和续航能力的需求，以及推动行业的可持续发展。
短期看新产品的两个增长极看割草机器人和全地形车。割草机器人具有大空间，高毛利率特点。
2021年，九号机器人公司旗下的初代割草机器人产品，Navimow面世2023年，Navimow系列产品全年销售3.68万台。到2024年，仅仅第一季度，销量就达到了3.31万台，营收1.8亿元，同比增长2.67倍，并成为全球首个用户激活量超8万台的无埋线割草机品牌。
割草机器人Navimow，正在疯狂收割欧美业主们的钱包。
同时行业正逐步由埋线式/随机导航/随机碰撞式产品向无边界/ 规划导航/VSLAM避障产品升级（以九号公司、科沃斯、Mammoton、Sunseeker 为代表），中国品牌线上亚马逊份额自2023H2以来快速提升。但九号23年1.8%的市占率还有很大的提升空间。
九号公司欧洲线下网点（含售后服务网点）合计数量已超 2000 家，部分国家/ 地区渠道数量已接近龙头富士华，大型零售商（BAUHAUS、OBI、OBS、Jumbo、 GAMM VERT等）开拓顺利，欧洲线下渠道开拓能力要优于Mammotion等中国品 牌。
Navimow7000~10000的价格区间是非常有性价比的。随着智能割草机器人成本逐步下降至1000欧元以下，假设4年凭借折旧摊 销，年使用成本不足250欧元，折合268美元，可以有效降低家庭割草成本、 节省草坪维护时间。考虑到欧洲整体花园面积小、更适合割草机器人，九号割草机器人有望率先在欧洲等发达经济体放量。欧美一些家庭的支出可能会更高一些，一年的支出就会超过割草机的价格。
2021-2023年公司全地形车销售收入CAGR为12%， 2024Q1 收入达2.15亿，同比+90%，受益于进入美国市场放量加速。23年毛利率为25%。相对于春风和涛涛车业，不管是销量还是毛利率都有很大的提升空间。
E-BIKE对公司业绩短期业绩不会有什么贡献，主要是抢占海外市场为主，国内静待发酵。
主要风险
公司很大的业务是在欧美，包括一些产品品类也只有欧美才有市场。未来中美全面脱钩的风险。
竞争加剧或出现新的竞争者，谨防小牛式的溃败风险
股权激励的费用摊销较大，影响净利润的风险。
特朗普上任有加征关税的风险。
新产品推进不及预期的风险。
人民币升值带来的汇兑收益风险。
价值评估
管理层是否有大举增持或股权激励或增发的信息能对股价或估值做一些支撑的最佳
2024 年 2 月公司发布新一期股权激励方案，考核年度2024-2027年，2024/2025/2026/2027 年考核 以2023 年营业收入或净利润为基数，2024/2025/2026/2027 年营收或净利润增速不低于 20%/30%/40%/50%。
估值分析
九号因为有一些变数，不管是折价上的还是溢价上的，所以估值的锚就变得比较难确定。确定估值的锚很大程度上是一个风险偏好的反应。对于我来说我有不确定性的东西我更倾向于不利的方向去确定估值的锚，留一些安全边际。
大概做个定性，估值上九号应该是要比爱玛雅迪高一些，和石头和科沃斯会更接近一些。
几个公司上市的时间都不算长，可能需要一定的修正
爱玛科技最低PE为12倍，PB为2.9倍。
雅迪最低PE为9倍，PB为1.4倍，现阶段的估值为10.4倍，PB为3.3倍。雅迪的负债率一直是比较高的，维持在75%以上的水平，但是大部分都是应付账款。（九号有一部分的B端业务，应付账款规模比爱玛和雅迪还差很多，两轮车量继续上去之后负债率也会跟着上去） 雅迪20年这一波上涨就是典型的双击机会，估值上一直是把两轮车这个行业当成没有增量的市场来看待，悲观的时候甚至是一个减量市场，业绩上因为新国标的实施在一定时间窗口内带来了巨大的增量市场，同时优化了行业竞争格局。估值和业绩都得到了大幅度的提升。一年打完预期，后面两年就开始盘整消化估值了。（其实很多都是一样的，未来两三年确定性高增长的就是在第一年打完预期，后面盘整，新能源也是一样，军工也是一样，如果没有超预期的业绩或者事件出现的话可能要盘很久）
石头科技最低PE为18倍，PB是2.4。石头的股价是高点打了2折下来的，估值还是比较夯实的，在A股这种基本面还不错的标的打2折还是很少见的。
科沃斯历史最低PE为17倍，PB是2.7倍。科沃斯因为低谷业绩表现不好，高点到低点接近1折。
九号公司也类似，但业绩上并没有像石头和科沃斯一样前期这么爆，股价低点2折。历史最低估值为46倍，PB为3.36倍。九号未来的成长更确定一些，两轮车雅迪和爱玛的增速都降下来了（不排除行业整体不景气的风险），过去PE主要还是受到两轮车放量过程的影响，现在这一影响已经消除，利润端还是会有比较好的表现。从这点来说它的估值就很再去往最低估值去靠。低点2折是在23年业绩和经营还不是特别明朗且极端市场的共同作用打出来的，是比较扎实的。
只要出现技术面的买点是可以按照中期去布局的。当然如果单季度业绩MISS那么也是应该卖出。
以上仅我个人投资记录，不作为任何投资建议。
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