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原创 林秀恒 芒格书院
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伯克希尔·哈撒韦的开局史
在分享之前，我想先介绍一下我的背景。我的主业是出口贸易。多年前，我开始思考为什么我的生意利润率如此低，客户为何经常压低我的价格，以及为什么其他公司能够发展得如此之大。芒格说，进步最快的方式之一就是模仿有效的行为。因此，我带着一连串的问题去分析那些以出口为主要业务的上市公司，试图找出它们比我做得更好的原因。最终，这些疑问和学习将我引向了巴菲特和芒格。我认为巴芒几乎为我提供了我需要的全部答案。
我将以1956年到1990年的时间线为主，逐年分析伯克希尔当时并购了哪些子公司以及它们的发展情况（仅专注于当时以及后来能控股的子公司）。我会尽可能详细地分析每个子公司的投资和收购成本、成长历史以及如今的现状。最后，我还将对这些子公司进行分类，探讨他们是如何体现芒格的思想。
首先，在《芒格之道》第84至85页，芒格阐述了伯克希尔对待子公司的几大原则：
“伯克希尔不会因为旗下的子公司遇到了困境，就一卖了之；只有当子公司出现我们根本无法解决的问题时，我们才会卖出；遇到这样的情况，我们就吸取教训，以后不做类似的投资了。但是，我们不会把它卖掉。我们不会像打牌一样，抓一张扔一张；西科不打算出售它旗下的任何一家子公司。唯利是图、倒买倒卖，那不是我们的风格。我们也不绝对保证，永远不出售任何一家子公司。如果整个监管环境让我们无法生存下去，我们会选择卖出。”
我们需要先回顾一下伯克希尔的历史，这对理解其后续的并购策略和演变是有帮助的。伯克希尔的历史可以追溯到1889年，当时它是一家在马萨诸塞州成立的纺织公司。最初，这家公司专注于纺织业务，在最初的20年里，生意兴隆，业务蓬勃发展。当时美国的纺织业受到几个积极因素的推动：南北战争结束后的市场整合、工业化的快速发展、铁路网的扩张、技术创新、美国人口的增长以及兴起的移民潮。这些因素共同促进了美国成为一个重要的纺织业生产国。
位于马萨诸塞州新贝德福德市（New Bedford）的伯克希尔·哈撒韦公司的一处工厂
然而，到了20世纪20年代，情况发生了变化。纺织业作为劳动密集型产业，成本成为关键因素。美国南方的同行在成本方面具有更大的优势。同时，日本在19世纪末开始发展纺织业，并在20世纪初崛起，成为全球纺织品的出口大国。到了1929年大萧条期间，伯克希尔与几家纺织制造商合并，更名为伯克希尔精纺联合公司。大萧条的到来，加上南方的低价竞争和海外压力，导致新英格兰地区纺织业进一步衰落。
接下来的几十年，伯克希尔的业绩一直不景气。一战期间，由于军队对服装的大量需求，公司曾短暂繁荣，但战争结束后，行业再次陷入衰退。当时的伯克希尔不仅没有撤资，反而继续投入了一千万美元进行现代化改造，结果却是越投越亏。直至1950年到1953年的朝鲜战争期间，伯克希尔再次短暂繁荣。
1955年，伯克希尔精纺公司与哈撒韦制造公司合并，成为现在的伯克希尔·哈撒韦公司。当时的员工人数超过一万人，工厂有14个，销售额达到1.12亿美元。然而，纺织业持续不景气。到了60年代初，西伯里·斯坦顿（Seabury Stanton）同意关闭那些不盈利的工厂。
1958年，伯克希尔·哈撒韦关闭了位于马萨诸塞州亚当斯的大规模业务。当时的工厂已经改造成了一个现代艺术博物馆。
一个巨大的亚当斯空工厂建筑群被改造成了马萨诸塞州当代艺术博物馆（Massachusetts Museum of Contemporary Art）
直至1961年，伯克希尔的工厂已经关闭了一半，员工人数从10000人减少到了5800人。1962年，公司亏损了220万美元，股价跌至8美元以下，市值不足1300万美元。那时，伯克希尔的工厂所剩无几，只剩下五家。正是在这个时候，沃伦·巴菲特开始了他的投资。他最初购买股票的价格仅为每股7.6美元。1965年，巴菲特持续加大买入，平均成本为14.86美元，当时公司的市值在1500万到1800万美元之间。
在这期间（1964年春天），时任总裁斯坦顿试图回购巴菲特的股票。当时巴菲特持有大约7%的股份，原本愿意以每股11.5美元的价格卖给斯坦顿。然而，斯坦顿只愿意出11.375美元，这0.125美元的差价让巴菲特感到非常不满，一气之下他拒绝了斯坦顿的出价，并继续增持股票，最终将成本提高到了14.86美元。1965年，巴菲特基本上控制了整个公司。后来，他回忆这段历史时说道，“看看斯坦顿和我的幼稚行为，毕竟，那八分之一美元的差价，对我们中的任何一个有何影响呢？他丢了工作，而我发现自己将合伙公司里超过25%的资金投在了一个几乎一无所知的糟糕生意里。”
1966年，巴菲特双眼发亮，整个人积极勤奋地寻找投资机会。伯克希尔公司最终被他收购，尽管纺织业务注定无法与低成本的外国对手竞争。1967年，纺织业务产生的现金被用来收购国家赔偿公司，将业务拓展到了保险业。这些资金部分来自纺织业的盈利，部分是对之前库存、应收账款和固定资产的减少。
1966年的巴菲特
1985年，伯克希尔决定退出纺织业务。尽管试图寻找买家，但没有人愿意接手这个烂生意，最终只能清算。下图是伯克希尔在马萨诸塞州的制造厂，尽管纺织业未能发展，但巴菲特将伯克希尔的资本配置到保险业，最终赚取了数百亿美元。
位于马塞诸塞州新贝德福德市的哈撒韦工厂
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收购霍赫希尔德·科恩公司
1966年，巴菲特披露了对霍赫希尔德·科恩公司的收购。这是一家位于巴尔的摩的私营百货商店。巴菲特与两位合伙人，分别是大卫·桑迪·戈特斯曼（David Sandy Gottesman）和查理·芒格，共同出资，以1200万美元买下了这家公司的全部股权（两位合伙人出资比例各占10%）。为何巴菲特看准了这次投资机会？本质上来讲，他依然秉持着“捡烟蒂”的思维——当时科恩公司的净资产比其市值要高得多。总的来说，他们以三流的价格买进了一个二流的百货公司。
巴菲特的朋友：投资银行家大卫·桑迪·戈特斯曼
在20世纪60年代中期，巴菲特向戈特斯曼表达了自身观点：相较于在股票市场上购买股票，他更看好购买私人控股公司的机会。恰逢此时，拥有悠久历史的巴尔的摩百货商店科恩公司正寻求出售。这家商店的总裁是露丝·戈特斯曼的叔叔，而露丝正是戈特斯曼的妻子。得益于这层家庭联系，戈特斯曼主动联系了巴菲特先生，提供了这一投资机会。
很快，巴菲特，芒格和戈特斯曼共同成立了多元零售公司，依此为平台进行零售业的投资和收购。然而，不到两年，他们就意识到犯了一个可怕的错误。戈特斯曼负责重新出售公司，并以较小的损失完成了出售。巴菲特后来回忆说，戈特斯曼帮他们卖掉了公司，他自己甚至不知道要卖给谁。这次交易对他们的职业生涯产生了决定性的影响。从这个故事中，我们可以看到芒格的误判心理学“错误衡量易得性倾向”，即使是容易得手的机会，也不一定是最好的。
大卫·戈特斯曼于2022年9月去世，享年96岁。我发现，真正的价值投资者往往很长寿。他留下了10亿美元的遗产，基本上都是伯克希尔的股票。他在遗嘱中简单地指示妻子露丝，“用它做你认为对的任何事。”今年2月26日，他的遗孀露丝将10亿美元的遗产捐赠给了阿尔伯特·爱因斯坦医学院，用于免除所有学生的学费，这笔捐赠震惊了世界。
无私地捐赠10亿美元
为什么科恩公司最终被出售？总的来说，就是生意不好做。在霍希尔德·科恩投资案中，芒格曾指出，“我们深受格雷厄姆思想的影响，我们认为如果你付出的资金能够获得足够的资产，无论如何都不会得到太坏的结果。但我们没有考虑到在巴尔的摩有四家百货公司，竞争十分激烈。”1968年，科恩公司的营业额大幅下降。面对这一现状，巴菲特否决了管理层想要扩张的计划，并后悔之前开设新店的决定，认为那是浪费资金。最终，巴菲特和戈特斯曼一起考虑寻找买家，如果找不到合适的买家，他们甚至考虑清盘。
年轻时的芒格
幸运的是，1969年12月，多元零售将科恩以约1100万美元出售给了超级市场控股公司（Supermarkets General Corp.）。相比当初1200万美元的买入价格，亏损了100万美元。这次经历让巴菲特对零售业有了深刻的反思：零售业需要不断地应对竞争，与对手斗智斗勇。任何好的点子都可能被迅速模仿，管理层必须始终保持警惕，否则很快就会落后。与那些即使管理层一两年不作为也不会垮掉的优秀公司不同，百货公司稍有不慎就可能遭受致命打击。
1995年，巴菲特对零售业的评价更加明确：“零售业务非常难做。如果一家零售企业聘用了既懒惰又愚笨的经理人，那无异于购买了一张通往灭亡的特快火车票。” 科恩公司的例子，就是对这一观点的生动诠释。
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两笔影响深远的重大收购
1967年，巴菲特进行了两笔重大收购，产生了深远影响。第一笔是联合棉布商店，后来改名为联合零售商店，这是一家拥有近80家女性流行服饰连锁店的公司，主要销售女性和儿童服装。这家公司最重要的资产是持有16%股份的蓝筹印花公司股票。1967年，由于创始人与合伙人遗孀之间的矛盾，他们迫切希望出售公司。巴菲特抓住了这个机会，通过多元零售公司以600万美元的价格收购了这家公司，并挽留创始人本杰明·罗斯纳，让其继续经营。
购买衣服的女性
联合零售商店的起点非常低，最初设立于芝加哥，启动资金仅为3200美元。经过36年的发展，它已经拥有近80家店铺，年营业额接近4400万美元。这些店铺通常位于城市拥挤的老城区，位置不佳，且需要经常防范小偷。1967年收购时，创始人罗斯纳已经63岁，以其节俭和工作狂著称。巴菲特非常欣赏这样的管理者。
罗斯纳的一个故事非常有趣：在一次晚宴上，他与另一位企业家讨论生意，竟然关心起自己购买的卫生纸是否最便宜。当得知对方的进货价更高时，罗斯纳不仅不高兴，反而担心自己的供应商是否欺骗了他，给了他小卷的卫生纸。他立即离开宴会，跑回公司仓库，花了一整晚去数卫生纸的张数，结果发现每卷卫生纸确实比其他正常的少。这个故事体现了该公司管理层对生意的痴迷和对成本削减的执着。
联合零售商店的服装连锁业务比科恩百货要好做一些。1968年，公司销售额为3750万美元，净资产约为750万美元，净利润约为100万美元，净资产收益率在13%到14%之间。公司的业务表现良好，财务状况稳健，销售额和利润都在稳步增长。他认为这家公司的业务非常不错，还有大量资金可以投资到其他地方。1978年，巴菲特将联合零售商店与伯克希尔合并，伯克希尔随后取得了公司100%的股权。
联合零售商店的净利润
从1968年到1986年，联合零售商店为巴菲特带来了至少1600万美元的净利润，收购成本为600万美元，净赚1000万美元。巴菲特仅用了5、6年就收回了投资成本。此外，巴菲特还利用这些资金进行股票投资，赚取了更多的收益。1979年，巴菲特评价这家公司时表示，尽管零售业和纺织业的整体重要性正在下滑，但联合零售商店和罗斯纳依然能够化腐朽为神奇，即使产业面临停滞，也能利用有限的资本创造出可观的盈余，主要是现金，而不是应收账款或存货。
1986年，芒格提及，联合零售商店的经营已经难以为继。最终，买方是一家想要拓展商业贷款业务的信托机构。他们认为，尽管联合零售商店的经营状况不佳，甚至已经处于亏损边缘，但这家信托机构或许能够通过收购提供贷款，从而带来转机。然而，这家信托机构最终也未能成功。
另一笔重大的收购是国民赔偿公司（National Indemnity Company），这家公司至今仍在运营，影响深远。当时收购时，还有一家姊妹公司——National Fire & Marine，主要从事火灾保险，规模相对较小。国民赔偿公司是巴菲特在保险领域的重大投资，标志着他开始构建保险业务帝国的第一步。这笔收购为巴菲特的保险业务奠定了基础，使他能够利用保险公司的浮存金进行投资。
国民赔偿公司总部，距伯克希尔总部仅几公里
在“巴菲特2017年致股东的信”中，他曾提及：“我们最初涉足保险业是在1967年，以860万美元收购了国民保险公司和一家较小的姊妹公司。通过收购交易，我们获得了670万美元的有形净资产，由于保险生意的天然特性，我们得以将这笔资金投入到有价证券中……本质上说，我们就是将成本净值转化成了可投资的资金。至于伯克希尔在净值之外支付的190万美元溢价，则为我们带来了一桩通常都可以产生承销利润的保险生意。更加重要的是，保险业务为我们带来了1940万美元的‘浮存金’——这些钱属于他人，但暂时由我们的两家保险公司持有。”
浮存金的概念可以通过一个简单的例子来理解：假设你开设一家保险公司，收取顾客100元保险费，平均来说，你可能需要赔付90元，运营成本大约是5元，剩下的5元是你的承销利润。但在赔付之前，你可以先用这笔钱（90元）进行投资，这就是所谓的浮存金。当时巴菲特收购的这家公司，从数据上看，非常划算，是一个非常便宜的交易。按照他的投资能力，1940万美元的浮存金价值不可估量，这是一笔非常划算的收购。
这些收购的资金部分来自于纺织业务的微薄盈利、库存、预收账款以及固定资产投资的减少。如今，国民赔偿公司已经发展成为世界上最大的财产意外险公司，也是世界上唯一为某些巨大风险承保的公司。据2023年报披露的信息显示，国民赔偿员工人数达到1550名，公司已经获得了巨大的成长。
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购入蓝筹印花公司
1968年，巴菲特和芒格开始买入蓝筹印花公司。二十世纪六七十年代，印花非常流行。顾客在商店购物后，找回的零钱会附带一些印花，这些印花可以像邮票一样剪开，积累一定数量后可以兑换各种商品。
蓝筹印花
蓝筹印花的业务模式是向零售商收取费用，然后用这些资金购买商品供顾客兑换。零售商使用印花促销的原因是它能够促进销售，吸引顾客。顾客想要越多兑换商品，就越想要更多的印花，从而购买更多的商品，这有助于提高顾客的忠诚度。
巴菲特最初购买蓝筹印花时，并没有一个宏大的战略，只是觉得便宜。蓝筹印花公司最初由几家大公司创立，但后来零售商发现这种模式有利可图，自身却无法从中获取利润，于是联合起诉蓝筹印花公司。1967年，公司被迫重组，蓝筹印花开始向小零售商发行股份，股份占比达到55%，这些股票可以在市场上交易。许多小零售商拿到股份后选择出售，导致股价下跌。巴菲特、芒格及其朋友盖林趁机大量买入。
1960年，破土动工。奠基仪式标志着新的蓝筹邮票兑换中心的开始。
随着时间推移，巴菲特逐渐认识到蓝筹印花的商业潜力。据“2006年巴菲特致股东的信”，信中提及：
“每隔一段时间，查理和我就能早早地捕捉到一股类似潮流的趋势，这种趋势充满了商业潜力。受到我们洞察力的鼓舞，我们俩早在1970年就通过收购一家交易邮票公司——蓝筹印花公司的控股权，跳入了奖励行业。那一年，蓝筹印花的销售额达到了1.26亿美元，其邮票遍布加州。
事实上，在1970年，大约有600亿张我们的邮票被储户舔湿、粘贴在册子里，然后带到蓝筹印花兑换商店。我们的奖励目录厚达116页，充满了诱人的商品。
当我得知甚至某些妓院和殡仪馆也给顾客邮票时，我觉得我终于找到了一项稳赚不赔的生意。”
1968年，巴菲特开始买入蓝筹印花，但1969年他的合伙基金宣布清盘。当时，他们手上较大的仓位股票只剩下蓝筹印花和另一家正在出售的公司。巴菲特考虑如果市场情况允许，可能会卖掉这些股票。然而，到了1970年，他并没有卖掉这些股票。
股票上市后，承销商根据同行的股价给出了一个较低的发行价参考，但蓝筹印花的股价从24美元跌至16.5美元，巴菲特和芒格更加不愿意出售。他们决定继续持有，观察市场情况。从1968年到1969年，巴菲特持有7.5%的股份。1972年，他通过蓝筹印花买入了喜诗糖果。从1973年到1977年，他们不断增持蓝筹印花的股份。到了1976年，巴菲特夫妇持有13%，芒格持有10%，多元零售持有16%。
伯克希尔运作蓝筹印花历史图
这些年来，他们通过蓝筹印花买下了《水牛城新闻》（Buffalo News）等资产。1980年，尽管蓝筹印花的主营业务已不再景气，但公司依然拥有多家优秀子公司。这些子公司的稳健表现，为公司带来了宝贵的价值。
1984年，蓝筹印花与伯克希尔合并，股东人数从1900人增加至2900人。巴菲特对蓝筹印花的分析指出，尽管公司幸存下来，但其业务规模已经大幅萎缩，营业额仅剩下当初的5%。面对这种情况，巴菲特认为，将资金投入到更有前景的事业中，这是克服先天劣势的有效途径，多元化策略显然是正确的。2006年，蓝筹印花的营收进一步衰退了98%，对伯克希尔集团的贡献降至25920美元（没有省略0），可以忽略不计。这一转变类似于纺织业的结局，即将资本从表现不佳的行业重新配置到优秀的公司和子公司，执行多元化战略。可见，蓝筹印花公司拥有的大量现金流，为巴菲特提供了投资运作的空间。
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巴菲特继续拓展商业版图
1969年，巴菲特宣布解散其合伙基金。同年，他购买了诺伊国民银行（Illinois National Bank）和罗克福德信托公司（Trust Company of Rockford）。诺伊国民银行表现极其出色。然而，1969年《银行控股公司法》的变更迫使巴菲特剥离银行资产，因为新法规不允许同时拥有保险和银行业务。巴菲特将银行资产转换为伯克希尔公司的股份，实现了剥离。
同时，巴菲特还提到了三家新公司：太阳报业、捷威保险公司（Gateway Underwriters）和布莱克尔印刷公司（Blacker Printing Company）。
奥马哈太阳报业是一家小型周报公司，尽管财务状况一般，但报纸质量上乘。1972年的一篇报道甚至获得了普利策奖。1981年，巴菲特可能觉得该公司规模较小，决定将太阳报业卖给了芝加哥出版商布鲁斯·萨根。捷威保险公司是国民赔偿公司旗下的子公司，亦是其密苏里州的总代理。直到今天，这家公司仍在伯克希尔旗下运营。而布莱克尔印刷公司的规模较小，没有太多公开信息。
1970年，巴菲特披露了更多关于保险业务的信息。伯克希尔创建了Homestate业务，作为国民赔偿公司旗下的公司，在接下来的几年，Homestate又创建了几个保险公司：
Homestate创立的保险公司
巴菲特一边创建自己的公司，一边收购其他小型保险公司：
国民赔偿陆续收购了数家小型保险公司
1972年，巴菲特创建了康涅狄格意外保险公司（Cornhusker Casualty Company）。自公司成立之初，业务便迅速开展，表现出色。仅仅两三年的时间，康涅狄格的业务量就接近了当地一些有着几十年历史的老牌公司业务量的三分之一。这一快速成长令人瞩目，已获得重大回报的激励机制和对前景的看好，促使巴菲特不断加大在保险领域的投入。
巴菲特对康涅狄格意外保险公司的前景非常看好。从1972年到1976年，公司经历了显著的成长。1977年，伯克希尔旗下的多家保险公司，包括康涅狄格在内，保费收入达到了1.51亿美元。这一数字使得伯克希尔的保险业务收入在过去十年中增长了六倍。
2012年，为了应对Homestate日益增长的全国影响力，公司将称更改为伯克希尔·哈撒韦家庭保险公司，以更好地反映其在全国市场的地位。2023年，Homestate员工总人数为1206人，营收超过13亿美元。
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蓝筹印花买下喜诗糖果
1972年，蓝筹印花买下了喜诗糖果，这是一家在西海岸生产盒装巧克力的公司。卖家最初报价4000万美元，但由于公司账上有1000万美元现金，实际购买成本为3000万美元。芒格和巴菲特对公司的特许经营价值尚不确定，他们出价2500万美元，幸运的是，卖家接受了这一报价。
当时，喜诗糖果拥有167家店铺，营收为3133万美元，平均单店营收为18.7万美元。到了2023年，员工人数为2832人，店铺数量383家，营收4.5亿美元，平均单店营收为117.5万美元。
1972年，喜诗糖果的产品单价为1.85美元。十年后，即1982年平均单价提高到了5.1美元，提价的复合年增长率约为10%。在之后的50年间，店铺数量增加了130%，营收增加了14倍，平均单店营收增加了6.3倍。公司通过不断开设新店和提价，实现了复利的奇迹。尽管年化增长率只有5.4%，但通过持续的扩张和市场份额的增加，喜诗糖果实现了稳定的利润增长。
从1972年到1999年，喜诗糖果为伯克希尔赚取了4.9亿美元的净利润。1999年，公司一年净利润即赚回当年的收购成本。2003年，喜诗糖果的利润达到了5900万美元，比1999年多了1000万美元。2007年，税前利润达到了8200万美元。截至2011年，累计税前盈利达到了16.5亿美元。2014年，税前盈利高达19亿美元。在这么长的时间里，公司仅需增加投入4000万美元资本，其余的收益都是供巴菲特自由运用。
喜诗糖果多年的利润成果
喜诗糖果充沛的利润为伯克希尔投资其他业务提供了资金，同时，巴菲特通过投资喜诗糖果，意识到了品牌的强大价值。2014年，巴菲特表示，喜诗糖果可以分派大量资金帮助收购其他业务，这些业务反过来又可以为公司提供大量可分配的利润。
芒格家最近的喜诗糖果店，位于加州洛杉矶蒙特西托（Montecito）海滨的Sea Meadow 附近
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收购西科金融
1973年，巴菲特通过蓝筹印花公司开始购入西科金融公司的股份，最初持股比例为8%。随着时间推移，伯克希尔通过持有的蓝筹印花公司，间接增持西科金融。1978年，巴菲特已经拥有了西科金融46%的股份。西科金融自身也不断收购子公司，业务逐渐扩展。1983年，伯克希尔完全控股了蓝筹印花，从而间接拥有了西科金融80%的股份。同年，西科金融的董事长退休，芒格接任了董事长一职。在芒格的领导下，西科金融继续收购了包括银行保险和家具租赁在内的多家公司。2011年，伯克希尔收购了西科金融剩余的20%股份，这笔投资最终为伯克希尔带来了近100倍的收益。
西科金融完全成为伯克希尔子公司
西科金融的业务主要分为三个部分：金融业务、家具租赁和钢铁供应链服务。金融业务曾包括互助储蓄业务，但在1993年之前被出售。西科金融的保险业务始于1985年，主营财产和意外险，后来收购了堪萨斯银行保险公司，专门为银行业提供保险服务。家具租赁业务提供简单的租赁服务，而钢铁供应链服务则专注于为中小客户提供服务，避免大额赊账，确保良好的现金流。
从1977年到1992年，西科金融的税前利润有所波动，但总体呈上升趋势。1993年到2011年并购前，公司的利润波动较大，但基数显著增加，如1997年的净利润已达到一个亿，远远超过当时的成本，这是一笔非常成功的投资。
西科金融所获利润
芒格曾解释过为什么西科金融会出售互助储蓄业务。该业务主要涉及不动产抵押贷款，资金来源于居民储蓄和定期存款。由于监管要求保护储户利益，必须保留一定的比例金。芒格认为，互助储蓄业务虽然在西科金融整体市值中占比很小，但监管负担沉重，占用了西科金融总资本的大约10%。因此，从历史和战略角度来看，西科金融最终退出储蓄行业是合理的。
1975年，巴菲特在纺织业再一次尝试，收购了曼彻斯特的Waumbec Mills 和 Waumbec Dyeing and Finishing Co.，希望借此从编织品销售扩展到服装贸易。然而，这次收购并未解决纺织业的根本问题，如外国竞争、成本上升和消费者偏好变化。尽管巴菲特努力多元化纺织产品，但最终仍无法实现盈利。到了80年代初，巴菲特最终决定将纺织业务转型，转向保险业和投资领域。
位于曼彻斯特的Waumbec
作为转型的一部分，纺织加工厂和其他业务逐渐被淘汰和出售。尽管这次尝试未能成功，但它为巴菲特提供了宝贵的教训：与其廉价购买烂公司，不如以合理价格投资好企业。这一教训对巴菲特后来的投资决策产生了深远影响。
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《水牛城新闻》独占鳌头
《水牛城新闻》的历史悠久，创刊于1873年，由一位名叫爱德华·巴特勒在布法罗地区创立。随着时间的推移，这份报纸由爱德华的后代继续经营。1974年，由于遗产税和缺乏继承人，《水牛城新闻》被迫出售。
1976年，巴菲特通过伯克希尔收购了《水牛城新闻》。当时，巴菲特已经是《华盛顿邮报》的大股东，并与《华盛顿邮报》的出版人保持着良好的关系。尽管《华盛顿邮报》最初对收购《水牛城新闻》表示了兴趣，但最终由于多种原因拒绝了这一机会。
巴菲特从小就对报纸行业充满热情，他深知报纸的价值。巴菲特和芒格一直在寻找收购机会，他们购买了几家小报纸，但规模仍然有限。当《水牛城新闻》再次转手时，他们抓住了机会。
巴菲特《水牛城新闻》初次报价为3000万美元。1976年，该报纸的税前利润仅为170万美元，这意味着市盈率超过了20倍。尽管出价已经相当高，但卖家依然认为报价偏低。巴菲特随后将报价提升至3200万美元，但卖家依旧没有接受。最终，在与芒格的共同商议下，巴菲特增加了50万美元，双方达成了交易。对于当时仍处于发展初期的伯克希尔来说，这笔资金是一笔相当大的投入。
1980年，布法罗地区的人口大约为120万。它的主要竞争对手是《信使快报》（Courier Express），该报每周发行七天，而《水牛城新闻》仅发行六天，巴菲特和芒格并不认同这种做法。他们清楚地认识到，拥有一份发行7天的日报对满足读者日常需求非常重要。
出色的报纸投手 ——“扔报纸挑战赛”
芒格，作为一名律师出身，具有深厚的法律背景，他总是深思熟虑，善于打有准备的仗。当时，《华盛顿邮报》和《芝加哥论坛报》拒绝了收购提议，这使得《水牛城新闻》的收购之路变得相对顺畅，没有太多障碍。芒格当时得出了一个结论：要在布法罗地区（水牛城）实现盈利，只能有一家报纸存在。
在买下《水牛城新闻》后，他们采取了三项重要措施。首先，原来的报纸名称是“Buffalo Evening News”，意为“水牛城晚报”，他们将其改名为“《水牛城新闻》”，弱化“晚报”特性，强调该报纸可以全天读阅。其次，他们降低了报纸的价格。第三，他们推出了周日版。
《水牛城新闻》
为了推广周日版，他们实施了广告闪电战，允许家庭用户在前五周以六天的价格获得七份报纸，其中一天的报纸免费。然而，第五周过后，他们将价格上调，比之前更高。同时，他们保持了新闻版面的比例，确保广告不会影响到报纸内容的质量。这些策略引起了竞争对手《信使快报》的不满，《信使快报》认为这些策略违反了商业竞争规则，便采取了多种手段进行反击。首先，他们发动了宣传攻势，在报纸上发表文章，警示当地居民，称来自奥马哈的投资大佬（暗指巴菲特）要毁掉他们心爱的快报。其次，他们提起诉讼，指控《水牛城新闻》违反了法律。不幸的是，法院支持了《信使快报》的诉求，发布了几项禁令，限制了《水牛城新闻》的扩张。
禁令包括五项内容：
1.周日版的优惠特价期从五周缩短到两周；
2.广告商不能得到周日版发行数量的保证；
3.未来报纸的价格降价必须控制在一定幅度内；
4.不能免费将样报给客户；
5.必须出示一份客户签名的订单，显示授权给晚报每周日交货信息。
这些限制增加了巴菲特和芒格经营《水牛城新闻》的难度，但他们仍然坚定地推进了扩张计划。芒格特别坚定，决心反击，不管法院如何限制，他都决心继续推进。1978年，《水牛城新闻》的周日版销量达到了16万份，而竞争对手《信使快报》的销量是其三倍，约40万份。尽管如此，芒格表示，尽管《信使快报》市场占有为75%，但他们不会放弃，即使短期内会亏钱，他们也会坚持下去。
《水牛城新闻》持续亏损
芒格组织了他的律师团队应对诉讼。1979年，法院取消了对《水牛城新闻》的限制。尽管两家报纸在多年的竞争中经历了亏损，从1977年到1982年的税前利润率显示了激烈的竞争，但芒格坚信，只要报纸坚持其出版原则，提供高质量的新闻内容，最终将产生令人满意的回报。
经历了数年的亏损，芒格感到有些遗憾，因为高昂的成本损害了蓝筹印花和伯克希尔的价值。他指出，如果将资金投向其他地方，而不是用于价格战，可能会获得更多的收益。尽管如此，芒格仍然坚定地继续竞争，但同时理性地分析情况，诚实地向股东说明。尽管持续亏损，但他们的市场占有率不断扩大。1982年，《水牛城新闻》的日报发行量在全国排名第14，周日版发行量更是显著增加。六年前，竞争对手《信使快报》的发行量是27万份，而如今，尽管地区人口和家庭户数没有增长，《水牛城新闻》的周日版发行量已达到36万份。
《水牛城新闻》的渗透率
巴菲特认为，尽管当地经济销售环境不佳，但取得这样的成绩已经很不错了。布法罗地区是一个重工业区，人口流动慢，经济衰退影响很大。其他报纸的发行量下降，而《水牛城新闻》依靠广泛的公众渗透率和接受度生存下来。1983年，《水牛城新闻》的渗透率在全美的100大报纸中排名第一。1984年，《水牛城新闻》已经成为市场的领头羊。
仅用五年时间，将对手打败
令芒格想不到的是，他们用五年时间就使竞争对手退出了市场。在1982年致西科金融股东信中，芒格表示，“我们自信地预测（在水牛城新闻1982年的运营数据中）缺乏改善。我们预计1982年水牛城新闻的市场状况将很糟糕。然而，当我们进入1983年时，潜在的现实与去年致股东的信中预测的糟糕情况大不相同。去年我们没有预见到的是《信使快报》在水牛城最重要的竞争对手，该报于1982年9月19日停止出版其报纸，使水牛城新闻成为纽约州大布法罗地区唯一的地区性都市日报。”
巴菲特和芒格总结了《水牛城新闻》成功的原因。首先，当地人口流动率低，意味着居民更关注当地新闻。其次，新闻质量保持在非常高的水平，声誉良好。此外，巴菲特还提到，《水牛城新闻》的新闻版面占比高达50%，比大多数同行高出25%，这是他们有意为之的策略。即使在经济不好、营收下滑的情况下，他们选择保持新闻量，哪怕利润下滑也在所不惜。丰富的新闻内容增加了报纸的价值，即使在价格战中，由于内容多、编辑质量好，综合因素使《水牛城新闻》的竞争力特别强。
关键人物斯坦福·利普西的加入也功不可没。自1977年与巴菲特建立友谊以来，利普西在1980年全职加入《水牛城新闻》，决心与同行竞争并取得胜利。1983年，利普西成为了报纸的出版人。巴菲特对他的评价很高，认为他对报纸的成功起到了至关重要的作用。巴菲特在后续的股东信中赞美了1986年的管理层，认为投资《水牛城新闻》获得了超预期的回报和精神上的巨大收获，这都得益于管理层的坚韧不拔。
奥马哈太阳报业的出版人和所有者斯坦福·利普西
巴菲特和芒格在买下《水牛城新闻》后，并没有过多干涉公司的管理层。他们给予报纸运营以宽松的自主权，这也是报纸后来能够胜出的一个重要因素。巴菲特甚至在收购了更多报纸后，也保持了水牛城新闻业务与其他投资组合的独立性。尽管《水牛城新闻》存在一些明显的弱点，如竞争激烈、盈利困难、缺乏周日刊等，但它在当地市场具有主导地位，为伯克希尔提供了改进和提升的空间。
在“1984年巴菲特致股东的信”中，巴菲特谈道：“主流报纸的经济特征是极为优秀的……任何一家报纸只要占据社会主导地位，即使是三流报纸，获利也一样丰厚甚至更好。当然，产品质量可能对报纸取得统治地位至关重要……但是，一旦占据主导地位，决定报纸好坏的就是报纸本身，而不再是市场。无论好坏，它都会兴旺发达。”巴菲特将垄断的报纸比作一座不受监管的收费桥梁，具有极大的定价权。
在“2006年巴菲特致股东的信”中，巴菲特解释了报纸行业的一个生存法则：“广告商偏好发行量最大的报纸，而读者更喜欢广告和新闻页面最多的报纸。这种循环导致了报纸行业的丛林法则：强者生存。因此，当一个大城市有两份或两份以上的报纸时（这种情况一个世纪前几乎普遍存在），领先的报纸通常会成为独占鳌头的赢家。当竞争消失后，报纸在广告和发行方面的定价权被释放出来。”
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《水牛城新闻》的巅峰和衰败
自1982年至1983年，《水牛城新闻》的利润开始逐渐上升，这种增长一直持续到1997年。这种稳健的增长让人联想到喜诗糖果的风格。在“1986年巴菲特致股东信”中，他曾说道：“我们会将三项投资列为永久的投资组合，分别是资本城/ABC、盖可保险与华盛顿邮报，即便这些股票目前的价格看起来有些高估，我们也不打算把它们卖掉，就像即使有人出再高的价格，我们也不打算卖喜诗糖果或水牛城报纸一样。”这表明巴菲特对这些资产的重视程度，尤其是对《水牛城新闻》和喜诗糖果的看重，他认为这些资产未来会赚很多钱。
《水牛城新闻》公司
芒格当时已经预见到，即使与竞争对手斗到头破血流，亏损严重也没关系，关键是要垄断市场。一旦垄断了市场，再加上蓝筹印花公司的支持，《水牛城新闻》的实力就变得非常强大。这让竞争对手意识到，继续竞争是没有意义的，最终《水牛城新闻》凭借实力赢得了市场。
巴菲特也没想到，垄断市场会有如此大的影响。1987年，他曾预测由于经济不好，报纸的利润会下滑，但结果却是微微增长。巴菲特善于赞美和鼓励管理层，这在垄断市场中尤为重要。只要管理层保持努力，通常都会有不错的结果。1988年，巴菲特再次表示，尽管看起来可能很愚蠢，但他依然认为盈利会下滑，但结果并非如此。买下《水牛城新闻》的12年后，巴菲特回忆道，这是一段快乐的时光。他们热爱报纸业务，并且这是一笔很好的投资。1989年，当同行的利润纷纷下滑时，《水牛城新闻》的利润却连续第七年增长，这深刻显示了垄断的威力。
然而，在90年代后期，情况开始发生变化。1995年，《水牛城新闻》的发行量达到高峰，每天能销售30万份，每周能赚100万美元，这是一笔非常好的生意。但巴菲特在1995年就预见到，尽管表现不错，但前景已经不如过去，互联网的出现和其他电子媒体渠道的变化使得报业不再像以前那样具有优势。
2006年，巴菲特提及，并非他们所有业务的利润都逐渐增加。当一个行业的基本经济情况崩溃时，即使是才华横溢的管理层也可能无法阻止下滑的趋势。他指出，如果你想成为一个好商人，进入一个好的行业是非常重要的。报纸行业的基本面在不断侵蚀，这种趋势会导致《水牛城新闻》的盈利持续下滑。
从2013年到2022年，《水牛城新闻》的印刷发行量不断下滑。2019年，巴菲特甚至说新闻业要完蛋了。2020年，他以1.4亿美元将《水牛城新闻》及BH媒体集团的31份日报打包卖给了Lee Enterprises。根据审计媒体联盟的数据，2022年，《水牛城新闻》的日平均发行量仅有56000份，不及之前的六分之一。
《水牛城新闻》发行量
最终，《水牛城新闻》归Lee Enterprises所有，经历了大规模的裁员和重组。Lee Enterprises是一家拥有77份报纸的连锁企业，进行了成本削减和数字化转型。新闻媒体评论说，《水牛城新闻》曾经是沃伦·巴菲特新闻帝国中的璀璨明珠，如今只是Lee Enterprises旗下一份普通的报纸。这个地位已经彻底转变——从垄断到普通。这让我们感叹，即使是非常成功的企业，几十年后也可能不复存在，垄断地位也可能会消失。
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伯克希尔收购的子公司，至今仍旧持有吗？
让我们总结一下1965年到1970年期间，伯克希尔通过控股方式收购的子公司的情况。我们专注于讨论子公司，而不涉及股票交易。现在，我们来看看那些买入至今仍持有的公司。
伯克希尔现在依然持有的公司
首先是国民赔偿公司及其旗下一系列子公司。这家公司是在1976年收购的，并购成本为860万美元。可以说，伯克希尔当年就收回了成本，这笔投资非常划算。在投资的十年后，1978年的税前利润就达到了300万美元，成长非常显著。2023年，国民赔偿旗下有1,550名员工。
1972年，伯克希尔以2500万美元收购了喜诗糖果，并在五到六年内收回了投资成本。前十年的利润复合年增长率达到了17%。这一增长率的实现，归功于每年10%的提价策略以及新店的开设，实现了复利效应。
西科金融公司也是在1972年首次被伯克希尔收购，随后不断增持。最初的并购成本为2200万美元，总体上，伯克希尔花了六到七年的时间收回了成本。投资后的前十年，公司的年复合增长率为12%，这也是一笔不错的投资。
然而，并非所有早期的公司都能幸存至今。许多公司已经不复存在，主要是因为行业衰退、公司缺乏竞争力或法规要求。例如，伯克希尔的纺织厂在1962年首次买入后，由于行业竞争激烈，最终不得不转型。科恩公司也面临类似的情况，最终以接近成本价出售。
现在已经不复存在的公司
联合零售商店是在1967年以600万美元的成本收购，同样在五到六年内收回了投资成本。尽管最终的结局并不理想，这家公司还是为巴菲特提供了15年的正向现金流。巴菲特利用这些资金进行了证券投资。1990年，芒格表示这家公司实在经营不下去了，最终卖给了一家储贷机构，但该机构并未能成功经营。
蓝筹印花公司的衰落反映了社会对某些产品和服务需求的变化。国民银行及其附属的信托银行由于法规要求被迫剥离。尽管如此，这些银行在多年的运营中也赚取了不少利润。
太阳报业在1981年被巴菲特卖给了芝加哥的出版商布鲁斯·萨根。布莱克印刷公司没有太多公开信息，但如果之前没有出售，后来可能也会被打包卖给Lee Enterprises。
《水牛城新闻》是在1977年以3250万美元的成本收购的，为了将竞争对手赶出市场，伯克希尔忍受了五年的亏损，之后便成了“印钞机”。在接下来的20多年里，《水牛城新闻》为伯克希尔赚取了数亿美元的净利润，至少收回了15倍的投资。然而，随着互联网时代的到来，报纸的垄断地位消失了，整个行业不断衰退。最终，《水牛城新闻》和其他报纸一起被打包卖给了Lee Enterprises。许多公司因各种原因，如行业衰退、缺乏竞争力或法规要求，最终被出售，不再存在。
巴菲特的初衷是长期持有这些公司，但情况的变化导致了不同的结局。我们得知巴芒的投资原则：
1. 不会因为子公司遇到的困境就轻易出售，例如蓝筹印花公司，尽管遇到困难，但从未出售。
2. 只有在出现无法解决的问题时才会出售，比如科恩公司，由于无法在激烈的竞争中胜出，最终选择出售。
3. 遇到问题后会吸取教训，不再进行类似的投资。巴菲特将大量资金投入保险业，获得了巨大的成长，并投资于具有强大竞争优势的公司，如喜诗糖果。
4. 不打算出售任何一家子公司，但也不排除在必要时出售。例如，尽管巴菲特曾经明确说给再高的价格也不愿意出售喜诗糖果和《水牛城新闻》，但是《水牛城新闻》的垄断地位消失后，业务持续衰退，最终还是被出售。
5. 如果监管环境使得公司无法生存，也会选择出售，如国民银行及其附属的信托公司，以及西科金融的共同储蓄业务。
这些原则和策略帮助伯克希尔在不断变化的市场中保持了竞争力和盈利能力。
