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当前市场处于“特朗普交易”、“降息交易”、“衰退交易”甚至“哈里斯交易”的叠加态，年初至今涨幅较大的贵金属、有色等品种5月后出现了流畅且深度的下跌，南华商品指数基本跌至年前的大平台上，本质上是降息预期被充分计价后商品市场预期重新回归混沌，宏观空窗期商品市场重回情绪驱动逻辑。
一、悲观预期已超支
徘徊在在新一轮降息周期开启的前夜，混乱预期主导市场走出一段出人意料的趋势，但我们要辨别是“预防式降息”还是“衰退式降息”，最直接的方式便是观察宏观经济的水温。
海外层面，2024年二季度美国实际GDP初值年化季环比2.8%，高于市场预期的2.0%。细分来看，美国二季度GDP中个人消费支出为主要贡献项，个人消费支出环比增长2.3%，高于一季度的1.5%；商品消费环比增长2.8%，显著高于前值-2.3%，耐用消费品支出由负转正，环比增长4.7%，而非耐用消费品支出环比增长1.4%；服务消费环比增长2.2%，低于前值3.3%，小幅走弱。
市场之所以将“预防式降息”视作“衰退式降息”，背后的原因在于，除了从历史经验的角度看，美国绝大多数降息都伴随着经济衰退，市场还担忧特朗普上台后升级贸易战，加深降息后全球经济复苏路径的不确定性。
总体来看，美国二季度GDP报告再次证伪了市场持续交易数年的衰退预期，强调各种似是而非的经济衰退指标并无意义，美国经济在高利率环境下仍然保持韧性。正如我在《原油：徘徊在拐点之间》中所强调的，“美国撕裂的政治生态没有变，饮鸩止渴的印钱没有变，供应链遭破坏的现状没有变”，美国面临着激烈的社会矛盾和回落缓慢通胀压力，而调和方式大概率是扩张性的财政政策——衰退式硬着陆是特朗普上台完全不可接受的。
因此，当高利率环境走向尾声，未来主导全球商品价格向上的核心驱动力，大概率依旧是美国继续保持扩张性的财政政策，当前市场对商品的悲观预期已经超支。
二、“调整”粉饰下的真相
行业中观数据与偏强的宏观经济数据遥相呼应。截至2024年7月23日，EIA数据显示商业原油去374万桶，汽油去库557万桶，馏分油去库275万桶。当前美国商业原油库存已跌至靠近2022年同期水平，六年以来倒数第二低。
国内分析师大多强调弱需求是压制油价的主因，然而事实远非如此。本次报告最亮眼之处在于，美国汽油隐含需求脱离了与2023年类同的趋势，较2023年同期高2.52%，约23万桶/日。柴油与航煤隐含需求表现与汽油类同，都彰显了旺季预期正如期正常兑现，没有什么突然衰退的鬼故事。
而供应端，有朋友转了一份页岩油专家的会议纪要给我，其中对美国原油产量的乐观预期我并不认同。在过去的文章中我屡次强调美国原油产量缘何必然衰落，此篇并不赘述，本文为大家展现数据与陈述美国能源部修改模型的过程为主。
承接《原油：徘徊在拐点之间》，我们依旧要抓牢这个等式：美国原油产量+进口量=炼油厂处理量+出口量+库存变化。美国能源部调整模型的缘由在于，2022-2023年美国能源部的模型显示，等式两端的误差越来越大，甚至数次接近250万桶/日。
美国能源部给出的解释是模型高估了炼厂处理量，低估了供应量，更深的原因在于部分来源不明的NGL（凝析油）和原油混在一条管道里输给炼厂了。
于是美国能源部修改产量评估模型，将更多的NGL（说更多是因为本来就把“油田凝析油”归入原油产量，只是调模型后纳入更多了）与全部的Unfinished oils（炼厂原料）从“产品供应”项目归结到“原油供应”项目中，就是把上述等式右侧炼厂产品供应的量计入等式左侧的原油供应中，单列一个Transfers to Crude Oil Supply（转移到原油供应）项目到左侧。
我们要知道，美国NGL的产量是非常强劲的，凝析油是天然气田中伴生品，凝析油产量会随着天然气产量变化，美国天然气产量强劲，凝析油的产量自然也强劲，然而当储罐满时无论什么价格必须出售（所以价格常常远低于原油价格）。将更多凝析油纳入原油产量中，无疑是给衰老的身体外接一个强劲的血泵，数据上肯定是好看的。
其效果是，第一，进入2024年后调整量下来了；第二，由于把“产品”定义为了“原料”，需求少了一大块量，2023年三季度旺季需求“早夭”，四季度隐含需求更是出现显著下滑，还是统计上的数学游戏。
因此，由于难以区分统计调整项目（Adjustment）计入原油产量的有多少，索性将“原油产量”和“调整项目”综合计算，算总供应量：
可以发现，调整后计算的美国原油供应量，2023年已经达峰，11月第一周竟然达到了1534万桶/日，然而最新一周数据显示只剩下了1277万桶/日——下滑了16.8%，算上“调整项目”连1300万桶/日都没有了。这种统计办法可以有效规避美国能源部屡次对产量评估模型调整的问题，评估实际产量更为准确，可以发现美国能源部低估了22-23年的产量，而高估了24年的原油产量。
产量早就下来了，页岩油专家们在这个时候“乐观”，不合适。
在原油产量中纳入更多凝析油有没有什么后果呢？有的，美国原油供应量在2019年的时候还是NGL的2.7倍，目前仅仅是1.9倍了，大幅“气化”是不争的事实，数据质量出现严重的下降。
美国NGL成分中大多数是严重过剩且价格低廉的乙烷，油田凝析油需要去除易挥发的甲烷、乙烷后才能大规模运输，通过蒸馏分离出丙烷和丁烷组分后才能满足出口要求。然而处理装置较为简单，无法有效降低金属含量，并且凝析油化学成分与原油有显著差异，所以并不适合直接作为化工原料，而是像“金龙鱼1:1:1”一样拿去和其它重质原油混兑后才进入炼厂加工。
将凝析油直接视为原油是不合适的，要是都视作原油，那欧佩克产那么多凝析油，为啥不一起算进去嘞？加一起，那全球原油产量都快增产10%了。
所谓“钻机效率提升”大部分是消耗库存井贡献的（具体可见《美国能源部是如何拿钻机生产率报告蒙蔽你的》），而“压裂效率提升”并不能找到与暴增的产量相应级别的技术革新。因此，全球原油供应远没有那么乐观。
三、实物资产的报复
之前聊到过“与其说以美元计价的黄金涨了，不如说以黄金计价的美元跌了”。本轮美元加息周期的效果是很有限的，收割全球货币能力在变弱，不但没有解决通胀甚至陷入了滞涨。特朗普高呼要加大原油开采量以解决通胀，未曾想美国新井勘探开采盈亏平衡点已经涨到了70美元。
本质在于，为美元信用背书的金融、科技、军事能力似乎远不如往常了，对资源国俄罗斯的“金融核弹”成了笑话，也压不住以色列进行大屠杀，东方还有个大国虎视眈眈……三线作战，三线告急，还有上文提到的那“三个不变”，美国的“世界警察”不好当了。山雨欲来风满楼的国际局势下，实物资产放在家里，是远远比一堆绿纸令人放心的，实物资产对货币幻觉的报复，是注定会发生的。
商品价格何时能够回归？原油价格何时能够雄起？我认为，依然需要等待宏观空窗期过去，我们已经看到了美国GDP的韧性，看到了美国原油需求在旺季的优异表现，当前中美两国都已进入补库周期，我们需要看见商品实现范围更广、幅度更大的去库。
