来源：雪球App，作者： 海王爱低吸，（https://xueqiu.com/2928184437/298826358）
$中际旭创(SZ300308)$ $天孚通信(SZ300394)$
应该说我们总体认为今天的这个大跌是非基本面因素的下跌。更多的是在交易一些国内外的一些宏观层面的一些因素，也包括美股的一些股价波动，对于国内A股的一些映射。其实从今天的大跌来看，高领导相信也看到了，基本上是没有任何利空的。这个段子传出来，这确确实实是没有找到实质的一些利空，包括大家也比较关注这两天发布的这个美股的财报。整体来讲的话，我觉得从台积电到谷歌，到我觉得阿菲诺，包括其他的一些美股的一些相关的一些公司，其实总体来讲的话还是非常不错的。特别是这里面有关AI的表述，总体来讲都是非常积极的。
那短期可能部分公司像我tiv这种可能对下一季的指引看起来相对偏弱，但其实公司也明确在电话会里面回复了，单个季度这种波动，其实大家不用特别的担心。而从整体绝大部分公司来讲的话，三季度就下一个季度的话，预期都比较乐观。那光模块这边的话我们也知道三季度的话，整体也是一个确定性的一个环比增长。所以像这种短期个别美股下一个季度指引，相对较差。像这个的话都属于扰动因素。
近期的话其实除了美股的财报发布之外，还有类似于拉玛山的3.1的发布。包括马斯克对于XAI的一些投入，一些动作，最近事情还比较多。但总体看下来，我们无论是看财报，看财报的电话会议的纪要，包括这些CEO的一些访谈，我们基本上可以得出一个结论，整个的AI的产业趋势没有一点放缓的一个迹象。
总体来讲可以这么说，总结下来就是大模型的军备竞赛现在仍然在持续，甚至在加速，而skating目前的话仍然是非常奏效，也就意味着顺利的投入，这块的话意愿是非常强的。然后从投入的这个能力上来看，我们前段时间也做了一个大厂的净利，资本开支除以净利润的比重，在云计算时代达到了50%以上。而现在的话仅仅在可能在30%附近，就整个差距还是比较大的。
考虑到这个AI的战略意义远超云计算，当前这个位置资本开支其实还是有很大的一个往上的一个空间。整个AI应用的话其实也是比较乐观的。所以从各个层面上来讲，我觉得产业趋势没有出现任何的一个放缓的一个迹象。同时的话对于光模块板块本身来讲，基本面的话也没有任何的一个利空。当前这个股价的位置已经调整到了去年最底部时，对应的一个估值甚至比那个时候还要低。所以我觉得总结下来就是下跌的话肯定是一个非常好的一个加仓的一个时间点。我这边的话先简单讲这些，接下来的话还是把时间交给我们组的同事子豪。今天 也是刚刚去续创那边进行了一个交流，也顺带汇报一下这个续创这边的一个基本面的一个情况。
好的，各位领导晚上好，我是 。我这边的话主要给各位领导整体汇报一下我们这边的一个行业观点。最近的话其实刚刚也提到了像旭创、新医生、天府其实还是有了一个不小的回撤。这个短期来看的话，可能还是受到了像英伟达这些为代表的海外算力产业链核心公司的一个调整。那刚刚也提到了，可能说再加上几个公司季度的这个财报指引上，可能环比增速的趋势上可能没有一些投资者预期那么高，所以可能会有一些波动。但是其实我们从实际它的整个行业的基本面情况，以及未来整个趋势的展望上来看的话，整个行业未来高增长的确定性其实还是非常强的。所以在今天这个大跌之后，我们也是召开这次电话会来再次强调对整个板块的一个观点。那首先的话，我们从整个算力产业链的长期逻辑上来看的话，可以发现现在其实最核心的这个scaling lose法则，它是依旧在生效的。虽然说现在为了我们可以看到现在他为了获得更好的这这种AI大模型的表现的过程当中，大家也会算比较强调对于这种算法的优化。
但是目前看起来，在这种transformer架构之下，几家大厂基本上它都会持去注重对于算力资源这一块持续性的投入。非常明显，我们也能够看到像meta、谷歌这些公司，他的领导也是多次提到了在下一代整体的这个大模型的训练成本都会有这种数量级的提升。这里边最核心的肯定还是对于这种整体的算力资源的一块投入，而且也是非常明显。我们就能够看到现在其实各家大厂的它这个大AI的大模型之间，其实并没有说拉开特别明显的差距。包括我们像去用这个GPT，包括我们去用谷歌的它的一些大模型的话，整体上的它的这个差距并不是特别的明显。在这种背景之下，其实海外大厂它整体这种AI模型的军备竞赛一定会持续下去。而且比上一代这种云计算时代的投入竞争可能说还会更加的激烈。
因为在云计算时代，其实我们能够很明显的感受到，云计算对于像谷歌，亚马逊这些公司而言，它更多的一些增量的业务，可能说他传统的业务的相关性上并没有那么强。你比方说像亚马逊跟他传统的这些物流，包括说一些网购一些业务，可能相对相关性没有那么强。但是现在，我们可以看到AI的整体竞赛就会有一个非常大的差异。
包括我们现在从这个google财报的交流上，也能够明显的感受到它的这种传统的搜索，包括广告的业务都是受到AI的发展的这一个催化作用。如果说未来我他们这些公司在这个AI模型的竞争上落后了，那可能就会导致他们的这种传统业务的在整体市场上的竞争力就会被削弱。这对于这些绝大多数大厂，他肯定都不不想看到这种情况出现。
包括近期，其实我们也能够看到的，像这个XAI它的这种10万张卡，H100的这种液冷集群也是进一步的落地了。很明显的话，我们就能够感受到未来它大模型的竞争还会落到这种集群规模的提升。未来的话，这种互联GP的数量可能说就从现在主流的这种万卡集群，进一步提升到像XAI这次的10万张卡。甚至到未来可能说有希望提到百万张卡这样一个规模。
在这种规模情况下，其实像在此之前我们也看到过marvel，他也是给出了一定的预期。可能说他给的这种百万张卡的集群下，整体的对于光模块的配置比例是给到了一个1比10的这个比例。虽然说它这个比例稍微可能会有一些夸张的成分在。但整体来看的话，随着这个整体集群规模的提升，你光模块配置比例提升这个趋势确实是非常明确的。所以从这个点上出发，我觉得整个行业未来的实性还是非常强的那除此以外，我们还可以看到像昨天这个google它的财报披露的时候，在资本开支里边也是会着重的强调对于加大AI这块产业链的一个投入。单Q2来看，我们可以看到整体它的持续性其实是在环比提升的。而且他也是在后面的这个问答环节的时候，也是特意强调了他对于AI这块这个投入来讲的话。他认为投资不足的这个风险其实是远远大于大家所担心的过度投资的这个问题的。
所以从这个角度上来看的话，我们认为大家对于这些大厂未来AI的投入其实可以更有信心一些。那其实就像去年年底一样，按照当时去年年底对于今年全年的光模块的指引来看的话，可能说算下来，当时觉得这些云厂商资本开支今年可能需要同比增长40%到50%左右。那当时的话，其实就会有很多投资者，他是，不幸这样一个增长的，认为可能说他们达不到这样一个水平。因为他们可能说看了过去几年的数据来看的话，他们整体的这些大厂资本开支复合增速可能也就在十几个点左右。但是今年我们可以看到，事实就已经证明了，大家一开始确实是低估了这些大厂对于AI这块投资的决心的那谷歌今年全年的开票时，我们可以也可以看到，基本上同比增长幅度就是大约差不多是在50%左右。所以从这个角度上去看的话，我们认为明年AI的这个持续性的竞争抢占市场的背景之下，这些云厂商他肯定还会愿意进一步去加大这个投入。以此来确保他未来在整个产业链的一个竞争的一个领先优势。
最后，其实我们再从这个长期逻辑上来看的话，肯定最终还是要落到这个AI应用模式能够跑通。这个短期内可能说确实有些投资者自身感觉没有说看到这种特别强的AI应用跑出来，从而就担忧整个算力产业链迭代的这种持续性。我个人认为的话，这个问题其实我们可以分为两方面来看。一方面的话，我们可以很明显的看到，目前AI它在海外其实已经是有一些相对来说比较多的应用场景了。特别是在一些这种企业的这种to b端的这种需求当中。近期的话其实我们也可以看到像IBM他在自己的财经报上也是提到了他的这种企业级to b端的这个AI的业务的需求其实是非常超预期的。而且很多的这种弊端，在日常办公中他就会用到这种AI的这种模型的一种这种辅助，这是一方面。
另外一方面的话，其实我们现在能够看到这种限制AI它在这种C端爆发推广的一个重要因素。其实最主要的还是在于这种单位的算力成本。只有说我们认为等到算力的这种成本再进一步下降，才可能说才会更有利于这种整体AI的应用的推广。
这里我们就会想，我们要通过什么样的方法才能够降低这种单位的算成本的那首先很明确的像大家讲的比较多的优整体去优化这个算法，优化模型，那肯定这是其中的一个。但是相对来说更简单更直接的，其实还是对于整体的算力硬件基础设施的一个升级迭代。因为在这种同样的这种算力需求的情况下，我们都知道这种越先进的这种产品越高，包括像越高速的这种光模块，它其实整体算下来综合成本才是更低的。所以这也是为什么我们能够看看到过去光模块它整个行业的更新迭代，其实都是由下游的大客户来推动的。所以其实这样的话才会形成一个比较良性性的一个循环。包括我们可以看到像我们去更新迭代光模块等这些硬件的算力基础设施，从而来使得整个这种AI应用得到一个比较好的发展。AI应用的进一步发展的推广，它其实又会对算力的成本提出更高的要求。从而来通过这种迭代更高速率、更先进的这种算力的硬件基础设施，从而来降低整体的单位成本。
这样的话整体就会形成一个非常好的一个闭环。所以从这个角度上去看到，我觉得未来整体AI端的这个驱动爆发，对于整体这个算力的硬件成本的拉动也是非常明显的。所以整体从长期的这个产业逻辑上来看的话，我们认为scaling loss这个法则之下，这些大厂它会持续的加大对于算力资源的这块持续的投入。并且我们可能说是大大的低估了这些大厂的一个AI这块的投入决心。所以从这个逻辑上来看的话，未来整个光模块产业链长期升级的趋势其实是非常明确的。而且大厂持续加大开发投入之下，对应到光块整体，它未来其实还是有一个非常大的一个成长空间。这个的话就是整个光模块行一个行业的一个大的一个逻辑。
另外我们再从光模块近期的一些行业的基本面的情况上来看的话。近期其实我们也首先一点，我们可以看到像旭创新、易盛、天孚这三家，他都是已经发布了自己的业绩预告。在整体市场不好的背景之下，我相信易中天这三家公司已经是给大家交出了一份非常不错的中报的一个答卷了。
我们进一步再往下半年去展望，我们现在是能够看到像1.6T的这个光模块产品，它升级迭代的趋势其实已经是非常明确了。可能说在这个。三季度末到四季度左右就会开始逐步的放量。并且我们还可以看到像旭创新、易盛、天孚这些公司，它的整体的产能在三季度还会进一步持续的扩张。再叠加上1.6T的放量以后，他们的整体三季度的收入和业绩，我认为的话环比的增速上可能说还是有希望进一步的提升的那到了明年，也就2025年，根据我们整体产业链下调研下来这个情况看，可能说从一季度开始就有希望看到以太网的800G光模块需求就会开始大规模的放量。所以从一季度我们或许就能够看到这三家为代表的龙头公司更加明显的一个业绩的拐点。并且，明年在这个明年整体的这个1700万到1800万，你知道这个800G的这个需求里边，可能说基本上都是来自于以太网这块的单模需求。
我们都知道单模它的这个光模块，它的价格肯定是要比今年是有所优化的那今年的话从结构上来看，基本上是demo和多模各占了一半，所以明年单模比例提升的情况下，它的价格肯定是有优化的空间。可能说整体降价的幅度也会比大家预期的低。而且随着整体它的工艺的改进下，整体的毛利率其实还是有提升的这个空间。如果说在海外大厂开pass支持的这个情况下，像公司这边也是预期了说26年开始可能说以太网的光模块需求还会进一步的放量。包括像以太网的800G甚至未来以太网的1.6T这个的话也是能够拉动整个行业长期持续性的一个重要的点。以太网可能说整体量上会有一个更加明显的提升。除了这方面，当然可能说也会有很多的领导对于硅光这块是不是说会对市场造成一定的影响。包括在供给格局的这变化上，包括需求上是不是会造成一定的冲击。
近期的话其实我们也可以看到有很多的调研下来的话，我们跟踪下来发现的情况可以看到，目前硅光它这个确实产业趋势已经是非常明确了。像400G这边的话，他已经是在海外的一些大厂商得到了一些非常不错的反馈。那下半年的占比的话，它是有希望进一步的提升的。包括海外大客户对于400G硅光的整体的接受程度也是非常高。所以从这个角度上来看，400G这边肯定是没有太大的问题。
除此以外，就是在于800G这边，800G目前看下来的话，它会在明年迎来一个比较大规模的放量。那这一部分其实最主要的需求还是来自于以太网这些场景里边。除此以外，在IB的这个方案里边，它其实也会采用到一些硅钢的方案。主要是用一些1.6T单模的这个方案里面，他采取上硅光的这一些解决方案。
所以明年确实我们可以很明确的看到，硅光的渗透率确实是在加速提升的那目前我们从整个产业链里面就可以看到，硅光这个方向里边，其实进度最快的确实还是中信去创这一家公司。那他以目前这种自研硅光芯片，然后最终再做成完整的光模块的成品的这个模式在走，基本上在海外批量出货，可能说就目前看到的就是他一家在明确放量。另外一方面可能说因为硅光它整体的这个价格上会更便宜，所以大家可能就会担心是不是说会影响到它的整体业绩端的放量。但是刚刚也提到了，一方面这个微光这种自研的模式走下来，它的毛利率一定是会有所提升的。毕竟你在传统方案里面，你的这些核心的光芯片是要外采的。而且另外一方面，从现在的这个竞争格局上来讲的话，我们刚刚讲在海外目前在大批量出货的，可能说就以中继续创一家。所以整个硅光市场的这个激烈的竞争的激烈程度，其实远远是不及传统方案那边的。
所以从这个方两个方向上来讲的话，我认为硅光的这个体量对于旭创来讲，其实更多多的是一个正向的影响。所以从这个角度上来看，我们认为明年像中旭创、新医生、天府这三家整体的增长的趋势其实是非常明确的。而且旭创在硅光的加持之下，或者说它的毛率还会有着更大的一个提升的空间。除此以外，我相信可能说还会有很多的投资者对于关税的市场，以及对于后续泰国这边扩产的进度上可能会比较关心。
首先我们从整个产业链上来讲，美国这边如果说把我们的这个GPU这一个环节卡脖子限制死之后，那我们可以发现更高速率这些光块的产品，他其实更多的只是去服务美国的这些本土AI的发展。而且是像离了中国的这三家龙头以后，我们就可以看到海外的这些基本上是没有这种大规模的，这种高端的，这种高速率的光模块的这种生产的这种产能的。而且从成本上来讲的话，海外这些光块公司它的成本上也是远远不及这些国内这些公司的。所以限制光块的风险，我们认为其实并没有像一些人预期的那么高。包括从整个产业链逻辑上来讲的话，海外大客户对于国内这些光模块公司的接受程度也是非常高的。包括我们可以看到现有的这种关税，比如说现在7.5的关税的这种模式下，也是海外的大客户愿意去承担这一部分。另外一方面来讲，即使说在未来真的说比较悲观的情况下去加收关税，这种情况真的使得发生了。
那我们现在也能够很明确的看到，像聚创、天福、兴盛等公司，它其实都是在加速对于泰国这海外产能的一个扩张。像旭创我们现在比较明确能够看到，它主要就是在国内做这个前道，可能说类似于像光引擎这些工序。再把这个产品发到泰国，然后由泰国的工厂去做厚道的封装，做成一个完整的光块产品。所以这也是为什么我们看到旭创在实际的出货的月度环比提升的情况下，为什么说大家跟到的江苏地区这边的海关的出口数据是环比下滑的那未来的话如果说有需要的话，旭超那边可能说还会有一些前到的步骤，也去逐步的往泰国那边传。所以从这个角度上来看，我认为这一部分加税的这个担忧，我觉得是可以得到一个比较好的缓解。
而且从泰国这方面我们可以很明确的看到，泰国这边一方面它是没有关税的，另外他目前在这些泰国这边建厂做的一些公司，他在这个所得税率上其实也是有一个非常大的优势的。开始的话它会有一些政策优惠，甚至在部分情况下它可能所得税率也就是0。所以这部分它其实成本上的优化是非常明显的那在另外一方面，我们可以看到，现在整体泰国这边他的这个人力成本其实是更低的。所以未来像这几家公司毛利率其实还是有一个提升的空间。
当然肯定也会有一些人担心说，像国内这三家头部公司把产能转到泰国之后，泰国这边整体在这个初生产的初期，是不是说良率的爬坡还是会有一定的问题，是不是良率做到没有国内那么好？目前的话像我们这边从旭创这边了解下来的话，像他现在在国内和国外粮食上其实并没有特别明显的差异。甚至在一些这种部分的这种800G的产品的良率上，可能说泰国那边还会更高。所以这一块的话我觉得并不需要去过多的担心。而且本身像后面我们看到像徐昌这边他出的这种硅光的产品占比提升之后，硅光本身它的这种自动化程度会更高。所以它整体良率上提升空间可能说也会更大一些。
所以我们认为整个海外的产业链，看起来头部的三家公司，他实际的这个订单需求，我们认为环比也是有望持续的这种高增长的。而且在这种产业逻辑下来看，海外这些大厂它也一定会持续加大对于AI这块的投入。这样的话对于易中天这三家公司，他实际订单的持续性就是一个非常好的支撑。
另外的话，我们从它的这个费用端上来讲的话，其实这里面最明显的就是在于销售的这一端。因为我们现在其实下游可以很明确的看到，依旧是最大的海湾的几家大客户。所以对于这三家公司而言，他们整体的这种销售人员销售费用方面，可能我们认为就大概率不会像他收入端那样大幅度的增长。所以整体的它这一端的像销售费用率肯定是会有一个非常明显的优化。所以这一块对于他明年可能说业绩上的弹性的表现，可能说会有个更大的一个促进作用。所以整体看下来的话，我们认为像易中天这三家明年的这个业绩确定性其实是非常高的。
而且在整体这种产业趋势明确之下，未来它也会进行一个持续的迭代。包括我们现在也看到，他们也都是在进行这积极的一些这种新一代的3.2T产品的预言。那或许的话我们就非常有希望在这种26年看到一些这种可能说不成，相对来说没有那么成熟的3.2T产品出来。然后到26年左右，可能说3.2D产品就已经开始能够送样了。所以整体来看的话，我们认为光模块这个板块，它在整体的更新迭代的周期是在缩短的。
所以整个板块它还是有着一个非常强的一个持续性的那像今天我们可以看到，今天这个跌下来以后，这三家公司对应到明年相对来说中性甚至偏保守的预期算下来的话，基本上也已经是来到了差不多11倍、12倍左右了。这比它历史的这个估值的低点，或者说是去比去年的低点的时候的估值来看的话，其实还是要低了不少的。所以整体看下来的话，其实它向下的空间是非常有限的那毕竟它还算是一个科技行业里边还有成长性的一个行业。在后面我们可以看到海外的这些大厂陆续披露财报，更新自己的这种AI的指引之下，我们认为整个光块还是有一个非常大的空间的。今年跌下来，今天跌下来的话，其实也是一个比较不错的机会。因为毕竟我们从整体的这个基本面看下来的话，基本上是没有什么一些利空因素出现的。所以我们在这个时间点也是持续的继续看，好像中继续创新盛天福通信这三家公司。
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