战争是风险偏好的敌人。2022年2月24日，俄乌冲突拉开帷幕，一时间虚虚实实的消息从四面八方涌来，为全球金融及商品市场带来扰动——首当其冲便是原油价格的走高。
产油大国陷入战争泥淖，整条石油化工产业链上下游的成本价格开始上升，而与石油化工互为替代品的煤化工，一定程度上孕育了机会。
张腾为了抓住煤化工产业链的超额利润，迅速转向了煤化工的上下游。随着业绩预期越来越明朗，逻辑开始兑现于股价之上。
不止于此，张腾开始进一步研究产业链上的利润分配问题。由于面对突发事件时的供给刚性，煤化工的超额利润正在向上游富集，而相比价格受到管控的电力用煤，化工用煤的价格上涨有更大的想象空间。随后，张腾弱化了对煤化工制造环节的关注，转而向化工用煤集中。
严密的逻辑之下，市场走势与张腾的判断如出一辙。
对宏观的研究与把握，长期以来是多数基金经理难以攻下的一座大山。翻开张腾的历史持仓，常常能看到他先人一步抓住宏观扰动下的行业变化的脉络。这也值得我们去思考，是什么支撑张腾，总是能从混沌而复杂的宏观世界中，摸到一条清晰成理的投资逻辑。
谋定而后动
自上而下的能力非标且难以复制，被认为是资管行业的稀缺资源，其背后常常是经年累月的经验以及不断的自我否定。
张腾成为基金经理的时间点，是2015年牛市前夕。入行之初，张腾是一位赛道型基金经理。
但赛道型的风格在随后的深度调整中，一度受挫。
这让张腾陷入怀疑与反思：当整条赛道进入下坡段，继续在赛道里精选个股的意义还大么？
这段时间被张腾描述为职业生涯的低谷。所幸，他最终找到了自己的解法——沉迷于赛道之中会对世界上正在发生的变化变得迟钝，那不妨站得更高一些。张腾开始在自己的投资框架中引入越来越多的宏观因子和慢变量，逐渐形成了如今重行业选择的投资风格。
这种行业选择的能力也是他能在2021年三季度完成从新能源到旧能源切换的原因。在彼时市场热议碳中和、展望新能源取代旧能源的时候，张腾另辟蹊径，找到了其中存在的认知差——绿电成本在中长期之内都将持续高于火电成本，只要两者相减形成的“绿色溢价”不被抹平，火电就将从中持续获益。
光伏度电成本看似持续下降，在纸面上已经与火电相差无几，但是通过研究，张腾意识到这种繁荣事实上是建立在过去多年间中国电网的超前建设带来的冗余度之上。发电与用电之间，电力的运输和储存都是成本，光伏这种间歇发电一旦并网，会对电网造成额外的负担。
随着电网的冗余消耗殆尽，未来的光伏电站必然被要求配套更大比例的储能投资方可成为稳定可用的电力，而这将极大抬升新能源电力的整体的成本。
从更高处着眼，让张腾在碳中和的逻辑框架下完成了从新能源到旧能源的切换，2021年，张腾的表现也经受住了市场的检验。
用张腾的话说：“这是纯粹的逻辑，没有什么赌的成分。”
先胜而后战
因为出色的表现，张腾是许多投资者的心头好，但是面对张腾看似大开大合的投资风格，投资者有时也会产生困惑：这是否意味着潜在波动性的上升？
自上而下的阿尔法本质上是管理人对客观世界正在发生什么事情的认知，在此基础上寻找潜在受益的行业和标的。这种投资方法论相对抽象，因而容易被人误解。事实上，张腾更像一个谨慎耐心的猎人，外界常常关注到扳机击发的瞬间，却忽视了他此前耐心的观察与等待。
市场并非时刻存在确定性的机会，每次出手之前，张腾总会问自己一个问题：“我究竟要买的是信息还是逻辑？”除非能100%说服自己买的是逻辑，否则，张腾会倾向于用分散的持仓降低波动。
自上而下的思维方式同样影响着张腾对于分散的理解。在交流中时常引用塔勒布的张腾，从不满足于为了分散而分散，而是会尝试构建反脆弱的资产组合。就像塔勒布会用低波资产和等效的灾难期权作为杠铃的两端，在遇到黑天鹅时受益，张腾同样希望他的持有人不仅能够穿越风险，更能从中获益。
就比如在2019年，市场从上一年底的一致悲观预期中恢复，开始从历史极低估值开始上涨。但与此同时，全球最大的两个经济体之间的贸易摩擦也在不断升级。彼时，市场上仍有声音认为“中美关系好不到哪去，也坏不到哪去。”张腾思考的却是：贸易摩擦存在日益严重的可能性，我要如何构建投资组合才能减小波动。
一方面，张腾将关注点放在有业绩支撑的电网设备、光伏组件等成长股；另一方面，为了避免自己的产品完全暴露在贸易战的风险敞口之下，张腾重点关注了受益于避险情绪提升的黄金板块。
除了对冲宏观风险，张腾还拥有在行业的集中和分散间灵活切换关注度的能力，主动找到配对资产，分阶段集中。比如在2021年，张腾先后关注到了海运和轮胎领域的投资机遇。
2020年，捕捉到海运周期的张腾，在海运运费快速上涨的过程中注意到了海运板块。进入2021年，随着运费从单边上涨阶段转入剧烈波动，张腾转而锁定了成本对运费最敏感的行业——轮胎制造。于是，2021年二季度开始，张腾的关注点转向了轮胎板块，利用两个行业间存在的成本价格关系构造了一个跷跷板结构，平抑了运费波动带来的波动。
《孙子兵法》中写道“胜兵先胜而后求战”——先获得胜利的把握，然后再去和敌人交战。即使拥有在确定性面前一锤定音的能力，也要在等待时能够对抗“错过机会”的焦虑，对于张腾来说，这个武器就是“反脆弱”。
尾声
看向过往，张腾在不同行业间犀利的切换，以及在分散与集中之间的游刃有余，就像猎人一次次扣动扳机将猎物收入囊中，张腾也在收放自如中一次次验证自己的逻辑。
市场缺乏确定性的机会时，则用“反脆弱”的思维构建分散的投资组合，力争提升投资人的持有体验，出击之前尽力确保自己立于不败之地；一旦确定性机会出现，则大军压上，将“纯粹的逻辑”兑现在净值曲线上。
采访中，张腾表示自己是一个比较“i”的人，相比频繁地拜访上市公司，他更喜欢和三五好友坐而论道，讨论市场上存在的认知差。通过逻辑发现市场上的定价错误并从中挣到钱，是一件非常有成就感的事。
当下，大洋彼岸的美联储何时降息，以及美国的政治经济活动将沿着何种路径向国内市场传导，再次成为市场热议的宏观命题。而张腾，正全神贯注地握紧猎枪，调整准心，等待下一个机会的确定性。
本文来自微信公众号“远川投资评论”，作者：孙然，36氪经授权发布。
