摘要
怎么看美股科技股调整？近期美股科技股明显调整，7月11日以来纳指累跌近5%，费城半导体指数累跌超10%。与此同时，美股周期股、中小盘股表现积极。“降息交易”和“特朗普交易”共同催化美股风格切换，其中“降息交易”作用更大。综合7月11日以来的板块表现，标普500行业指数与7月11日当日（“降息交易”）的表现更为类似。此外，近期科技股调整也离不开美国限制芯片贸易、微软“蓝屏”等事件催化。我们认为，近期美股科技股调整，是一次美股集中度过高的风险释放，但或不至于是风格长期切换或“AI泡沫破裂”。首先，本轮AI行情“泡沫”特征不明显，行业指数表现与盈利预期相符。其次，美股集中度过高虽有风险，但合理水平见仁见智。再次，“特朗普交易”对科技股的影响未必负面。最后，“降息交易”的反复（以及美股风格的再切换）也需要留心。
海外经济政策。1）美国：美联储近一周表态或为9月降息铺垫，其中鲍威尔保持鸽派，沃勒表态相较两个月前明显转鸽。美联储7月褐皮书显示，尽管整体经济活动仍保持积极，但观察到更多放缓迹象。美国6月零售销售环比零增长、好于预期，剔除汽车和汽油后的部分环比大幅增长。美国最新初请失业金人数超预期上升。亚特兰大联储GDPNow模型最新预测，美国二季度GDP环比折年增长2.7%。美国银行体系准备金近一周下降186亿美元，近四周累计下降437亿美元。CME降息预期近一周基本稳定，9月降息概率由96%小幅上升至98%，全年降息次数预期保持约2.5次。2）欧洲：欧央行7月会议“按兵不动”符合预期，且有意避免提供利率指引；市场仍预计年内降息两次。
全球大类资产。1）股市：全球股市多数下跌，全球科技股承压，A股逆势上涨。美国方面，罗素2000指数整周上涨1.7%；费城半导体指数整周大跌8.8%。欧股整体“跟跌”美股。亚洲方面，恒生指数和恒生科技指数分别大跌4.8%和6.5%，日经225指数下跌2.7%。2）债市：多数期限美债利率有所反弹。10年美债收益率整周上升7BP至4.25%，其中隐含通胀预期整周上行8BP至2.2%。3）商品：多数商品价格下跌，油、铜、白银等明显下跌，金价刷新历史新高后下跌。宏观层面，近一周有关加沙停火的消息不断，“特朗普交易”下，市场对美国原油增产产生预期，进一步驱动油价下跌。黄金现货曾于7月17日升至2480美元/盎司大关。4）外汇：美元指数整周上升0.26%至104.37，脱离一个半月以来新低。非美货币中，日元、瑞郎等有所升值，澳新货币大幅贬值。
风险提示：美国经济和通胀超预期上行，美联储降息超预期推迟，国际金融风险超预期上升等。
正文
近期美股科技股明显调整，7月11日以来$纳斯达克综合指数 (.IXIC.US)$累跌近5%，$费城半导体指数 (.SOX.US)$累跌超10%。纳斯达克指数曾于7月10日刷新历史新高，但此后出现明显调整。截至7月19日当周，纳斯达克指数整周下跌3.6%，7月11日（美国6月CPI数据公布）以来累计下跌4.9%。标普500行业指数中，信息技术和通讯服务两大指数自7月11日以来分别累计下跌6.1%和6.9%。费城半导体指数在7月19日当周累计下跌8.8%，7月11日以来累计下跌10.8%。
与此同时，美股周期股、中小盘股表现积极。7月11日以来，道琼斯工业指数累计上涨1.4%。同期，标普500行业指数中，地产、能源、工业和金融指数分别累计上涨2.3-4.7%不等；罗素2000指数累计上涨6.5%。
“降息交易”和“特朗普交易”共同催化本轮美股风格切换，其中“降息交易”作用更大。
“降息交易”催化美股风格的切换。7月11日以来，因美国CPI数据走弱，市场基本确信美联储9月首次降息，年内至少降息2次。一方面，降息有望明显改善金融、地产等周期行业的经营环境，且对于杠杆率和融资成本更高的中小企业，降息更能起到“雪中送炭”的作用。另一方面，此前美股大型科技企业对于降息推迟和美债利率上行表现出“免疫”，客观上体现了对于货币政策的“避险属性”。而更为确定的降息前景减弱了这类避险需求，进一步驱动资金离开大型科技股，“再配置”于周期和中小盘股。
“特朗普交易”进一步利好金融、地产、能源等股票，不过并未明显打压科技股。7月13日特朗普遇刺事件后，特朗普当选预期进一步上升，“特朗普交易”再起。7月15日（特朗普遇刺后的首个交易日），美股板块表现与6月28日（特朗普在电视辩论中占优）基本如出一辙，即金融、地产、工业、能源等周期类股票表现积极，其他板块表现相对逊色。不过，在这两次交易时，信息技术和通讯服务板块仍保持小幅上涨，并未产生明显压力。
综合7月11日以来的板块表现，标普500行业指数的整体表现，尤其就科技股调整而言，与7月11日当日（“降息交易”）的表现更为类似。“特朗普交易”本身与“降息交易”并不冲突，进一步加持了能源、金融等行业的强势，但并未明显催化大型科技股的调整。
此外，近期科技股调整也离不开美国限制芯片贸易、微软“蓝屏”等事件催化。7月17日，据彭博报道，美国已通知盟友，如果东电电子（Tokyo Electron）、阿斯麦（ASML）等公司继续向中国提供先进半导体技术，美方将考虑采取最严厉的贸易限制措施。该消息引发美股乃至全球芯片股下跌。当日，费城半导体指数下跌6.8%，其成分股中，阿斯麦下跌12.7%，应用材料、AMD、迈威尔科技、拉姆研究等均跌超10%，英伟达跌6.6%。7月19日，微软“蓝屏”事件波及全球，美国安全软件巨头CrowdStrike的软件更新问题引发所谓的“史上最大IT故障”，有关网络安全的担忧一定程度上加剧了科技股的调整。当日，CrowdStrike股价跌超11%，微软跌0.74%，英特尔、特斯拉、台积电、阿斯麦等均跌超3%。
我们认为，近期美股科技股调整，是一次美股集中度过高的风险释放，但或还不至于是风格长期切换、或“AI泡沫破裂”。
首先，本轮AI行情“泡沫”特征不明显，行业指数表现与盈利预期相符。本轮美股AI行情与2000年“互联网泡沫”有两方面重要区别：一是，AI未像当年的“Web 1.0”那般快速渗透到各行各业，引发“创业潮”并助长经济泡沫；二是，当前美国大型科技企业盈利能力较强，投资者对盈利也较为看重，与当时“以亏损为荣”的估值逻辑截然不同。今年以来截至7月19日，标普500指数中通讯服务和信息技术指数涨幅均超过20%，据FactSet数据（截至6月21日）这两个行业最新的2024年盈利预期也是最高的。换言之，今年以来，美股行业指数表现与盈利预期表现基本吻合，体现了美股投资者以盈利为导向的估值逻辑。
再次，“特朗普交易”对科技股的影响未必负面。如前所述，在6月28日和7月15日“特朗普交易”逻辑演绎最充分的两日，美股科技股的调整并不明显。特朗普和拜登对发展AI是有共识的，只是监管思路有一些区别。而且，特朗普的经济政策主张“低利率+低税收+高关税”的组合，美国经济增长和企业盈利前景有望维持乐观，而盈利增长正是美股科技股立身之本。
最后，“降息交易”的反复（以及美股风格的再切换）也需要留心。当前市场对于美联储降息的预期不可谓不充分。据CME数据，7月11日以来市场持续押注下半年降息2.5次，要知道6月点阵图显示没有任何官员预计年内降息超过2次。美国6月CPI数据降温自然加大了美联储降息的概率，但下半年经济数据和降息预期的波动风险不能排除。事实上，近一周美国零售销售好于预期，GDPNow模型继续上修二季度GDP环比增速至2.7%，美国经济韧性有可能孕育通胀反复的风险。值得一提的是，欧央行最新会议“按兵不动”，这也提示我们，美欧央行尚未完成遏制通胀的核心任务，“非连续降息”当然也是美联储的可选项。如果未来美国降息预期有所降温，势必减弱资金再配置于周期股、小盘股的动力，相应地催化科技股止跌、反弹。
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