来源：雪球App，作者： 狂暴干饭食兔君，（https://xueqiu.com/3790721442/298207694）
7月19日晚11点，九毛九发布中报预警：2024H1预计收入约30.64亿，同比+6.4%，归母净利润不少于6700万元，同比下降不超过69.8%。
主要原因：①高基数；②消费者习惯受外部环境变化影响而改变，人均消费及翻台率下跌；③成本控制措施对餐厅开业及运营各项成本费用的降低滞后于餐厅单店收入的下跌，出现负经营杠杆；④物业、厂房及设备以及使用权资产减值亏损，预期不多于人民币4000万元。
公司优化举措：①引入新的业务模式，如加盟及合作模式以及外卖WX店模式；②优化菜单结构和菜品价格；③优化员工激励机制，以激发一线运营人员的ZG能动性；④加强成本控制措施以进一步提高营运效率。
序
周五晚上在玩萨卡兹肉鸽，11点钟起，手机震动个不停，一看，嚯，九毛九发预警了。真早……
虽然本来这周就有计划聊一聊，主要是下调确定性，降低一些预期，防止一有风吹草动就被揪着要解释——我哪里知道XX日暴跌5个点是什么原因哟。?
与其每周把时间浪费在回答这类问题上，不如我多道几次歉：对不起，过于乐观，让大家亏钱了！以后再也不敢了、再也不干了。?
同时，九毛九选在7月19日晚上匆匆发布预警这个事情，也使得我的预测脱靶了：
因为周一的7月22日是太二9周年纪念日（有一堆活动可以薅），又2又9的，我觉得管理层大概率会选这天发。但显然，比起日子本身的含义，市值的压力令管理层没了玩心，选择在周五发出，好让市场消化2天信息。
可见市值下跌是一件很有压力的事情，对企业经营不可谓之没有影响。
（一）这个利润是怎么来的？
2024H1，九毛九录得营收30.64亿，同比+6.4%；归母净利润0.67亿，同比-69.8%。
笔者在《新低之际，预测九毛九业绩》中推算，营收32.59亿，净利润1.83亿。
并表示，「由于餐饮经营杠杆较高的实际，OPM的小变动、同店的小下滑，在营收端可能影响不大，（但对利润影响显著，因此）上半年九毛九的归母净利润落在1.7-1.99亿之间都不必惊讶。」
营收的预测没有太大失误，毕竟没算亏钱部分，但净利润可谓是天差地别。即使考虑了「该期间产生的物业、厂房及设备以及使用权资产减值亏损，预期不多于人民币40.0百万元」的影响，依旧是超出预期。没算对这肯定是我的问题，所以站在当下，我想要搞明白的是，这个利润是怎么得来的？
首先对比Q1和Q2的数据：
【翻台率】
Q1太二3.9（内地3.9，海外5.0），怂3.0，九毛九3.9；
Q2太二3.6（内地3.6，海外4.4），怂2.8，九毛九2.6。
【客单价】
Q1太二73（内地68，海外164），怂116，九毛九57；
Q2太二69（内地64，海外162），怂104，九毛九55。
【同店销售同比】
Q1太二-13.9%，怂-34.8%，九毛九-4.10%；
Q2太二-18.1%，怂-36.6%，九毛九-12.6%。
如此对比不难看出，利润下滑的核心原因就是，包含太二、怂、九毛九在内的九毛九集团的所有品牌，均出现了大幅度的业绩下滑。
这里又可以分为两类，翻台率、同店和客单价。
其中客单价的下滑目前来看是顺趋势的：
太二的客单价本来就是打算控制在65-68元，海外部分应该是受到M国销量不振的影响；
怂打算控制在100元，这个下降趋势也是正常的；九毛九属于可接受波动范围，对比大师兄，从实际观察来看，我甚至觉得它应该再降一些。
餐厅的价格下行一般可以通过菜品组合、供应链优化消化，但九毛九这个属于顺趋势硬着陆，例如太二，在主品不变的情况下，价格从78下降成68，肯定会影响毛利润。这个毋庸置疑。对毛利润造成2-5%的影响是正常且可接受的。
不正常的是翻台和同店：
降客单价的目的是「以价换量」，即通过降价达到增量的目的。去年下半年，海底捞使用了这招，一个大学生折扣直接盘活了整个品牌，使得它在23H2-24H1都保持了显著的逆行业趋势。九毛九团队显然学习了海底捞的思路，但显然也的确是「海底捞你学不来」。
价格下降，品牌调性下滑，但是量没有起来，这恐怕是餐饮从业者最害怕的事情之一了，我相信经过这么尝试，管理层也是意识到了，降价就可能掉价，要找到质价比之平衡。
我们看同比变化，23H1，九毛九集团共621间餐厅，录得28.79亿营收；24H1，共771间餐厅，录得30.64亿营收，餐厅数量增加了24%，营收仅增长6.4%。考虑到大量餐厅是集中在23Q4和24Q2开出，因此基本认为营收的增长完全是外延的，即拓店是主因。
但外延增长在第一个折旧年限内是可以认为不具有现金流的，因此利润的下滑几乎都可以归结于内生现金流下行。
如此严重的同店下滑是出乎我意料的。
因为23年Q1有显著的报复性消费，因此整体基数较高，因此面对24Q1的同店下滑时，仅怂的下滑幅度令我惊讶并担心，其他我都认为是正常的。
但24Q2的下滑就不能这么解释了，去年Q2时，报复性消费的力度已经不及Q1，经济的疲态将在Q3彻底展现，在这种背景下，九毛九24Q2的同比下滑有些不可接受，因为它是全线的、更大比例的下滑。
这应该也是利润预测的最大失误点：按照Q2太二3.6（内地3.6，海外4.4），怂2.8，九毛九2.6的翻台率来看，太二很接近我自己估算的3.3的保本线，怂2.8的翻台显然在亏钱，九毛九的翻台的超速下滑也蚕食了原本稳定的利润，在刚性经营成本的作用下，利润快速缩水。这里也几乎可以肯定，「太二」和「怂」的品牌力是下滑的，并非维持稳定。
这几个数字的环比还有点关联：
翻台率环比下降：太二7.7%，怂6.7%，九毛九33%。
客单价环比下降：太二5.5%，怂10%，九毛九3.5%。
同店销售同比的环比差额：太二4.2%，怂1.8%，九毛九8.5%。
结合同店下滑数据，可以看出，1）太二的外卖业务是贡献了增量的，否额同店下滑会明显；2）经调整后，怂的Q2有止跌趋势，但是否会回升难以判断；3）九毛九的价格问题可能是导致翻台率高速下降的主要原因，即它可能也是贵了。
但依旧回到上面的问题，如果降价不能带来「价减量增」，拿公司就要谨慎选择降价策略，仅仅是被动应对的话可以，主动为之恐伤品牌。
（二）这个利润未来会怎么变？
如果说利润的跌超预期是业绩的因素，而非故意控制（总部费用有没有故意调整不知道，得看看中报）。那么就要思考2个问题，其一今年的业绩怎么看，其二是未来的业绩怎么变？
今年业绩？
今年的上半年的业绩已经明牌，利润0.67亿，现金流不会超过1.1亿，下半年中，Q3由于有暑假，是传统的旺季，Q4会稍淡。
但站在当下，无论是火锅一哥海底捞还是九毛九自己，都在交流中明确表示，没有观察到明显的暑期现象：
海底捞7月19日交流：「目前暂未符合暑期档预期，但预计七月、八月表现较为乐观」；「针对暑期淡季现象，我们推出了夏季新品——贵州酸汤锅底及周边产品，并计划开展一系列夜间营销活动，包括与知名IP的合作，以提升消费者与门店的互动体验」。
九毛九7月19日交流：「从7月这上半个月跟一线运营人员了解到的一些情况看，其实暑假没有大家想象的那么旺，估计整个暑假——不知道后续的发展趋势——如果还是当前水平的话，我们觉得，大环境也是没有想象中的那么乐观，我们的整体态度都还是会偏向谨慎一点」。
因此也可以认为，今年XF，尤其是正餐XF并不会有一个很高的预期。可能「G本P元」会是一个比较长期的过程。
下半年的营收比较好判断32-35亿，但利润现在很难拍脑袋，如果维持上半年，显然就是1.5个亿左右；如果和去年下半年状况相近，就是2.5亿左右；如果消费或一些改善措施能好一些，3亿以上也能展望。
在未见到中报前，可以暂且用一个中等情况来预估，即2.5亿左右的净利润。
全年合计3.2亿。
未来业绩？
这个时候大家普遍性悲观，以至于可能不太愿意/敢/想展望未来，但有2个事实需要指出：
1）太二的现金流还是正的，这和一些持续亏损的上市公司不同。2）太二仍存在扩张潜力，无论是直营还是加盟。
3.6的翻台加上黑鱼外卖增量，可以很显然的得知，当前太二的现金流还是正的。
按照前期调研的数据，当前太二在华南地区基本盈利、华中地区大部分盈利、西部+华北+东北地区大致维持「30%亏损，40%盈亏平衡，30%盈利」的状况。而且上半年太二共签约了至少10位内地加盟商和2位海外加盟商。
24年上半年的净门店变化是：
24H1太二自营+34，加盟+2；怂火锅+11；九毛九-5；赖美丽-3；山外面自营+4，加盟+3。
有同志认为是大规模开店导致的利润下滑，这当然不能算错，毕竟如果不开店就没有开办费。
但更要看到的是，我们观察净利润的本质是找现金流，开店的第一要素是「开店赚钱」，首先是赚钱，即使是很差的情况下现金流也还是正的，因此才开店。
至于这是不是打肿脸充胖子、「噶加盟商韭菜」的行为，只要看看直营/加盟占比，以及太二/山外面加盟的千万验资标准，应该也很容易理解。
关于今年的扩张指引，九毛九集团有所调整：
「展望未来，本集团将采取更审慎的餐厅网络扩张策略，并调整怂火锅于2024年的扩张目标为新设25间怂火锅餐厅。与此同时，本集团仍维持太二的餐厅网络扩张计划，详情载于截至2023年12月31日止年度的年度业绩公告，即计划于ZG内地新设80至100间太二餐厅（自营）以及于ZG内地以外新设15至20间太二餐厅（自营）。」
翻译过来就是，今年计划开25间怂，80-100间内地自营太二，15-20间海外自营太二。
相较于之前的口径，下调了怂的开店数量（怂当前已完成44%），明确了太二的指引未自营店（原来表示均算）。
对于未来，在交流中IR也表示，太二的中期指引（2027年1000家店）暂时不做更改。
因此，虽然当前的九毛九表现不尽如人意，但也不至于到了771家门店44.88亿人民币（折合店均582万）的窘况，要知道加盟太二的话，开办费用都要200-250万……
（三）怎么估值？（个人使用，不具备参考价值，估值是个性化的事情，勿评价）（个人使用，不具备参考价值，估值是个性化的事情，勿评价）（个人使用，不具备参考价值，估值是个性化的事情，勿评价）
首先是今年的净利润，在未见中期业绩预告时维持3.2亿的预测。
其次是增速，按照当前对经济的普遍悲观预期，假设其在25年恢复4亿，26年恢复4.5亿计算。但考虑到今年的净利润不能完全作为自由现金流的基数（减值较多），24年当年自由现金流在净利润基础上略做提升。
估算其合理市值约90亿人民币。
当前合理股价下调为3.1-8.27亿元人民币/股。当前不加仓不减仓。
出于对正餐行业的悲观预期，调整确定性，由15%调整为11%，其中9%是基础确定性，2%是给予管理团队的补正。
以上。
