来源：雪球App，作者： 大马哈投资，（https://xueqiu.com/7245734636/298196556）
去年10月17日，中证指数公司同时发布了上证回购、中证回购、回购价值策略和回购质量策略四只回购类策略指数，当时得到了市场的广泛关注。这主要是因为诸多研究表明美股长期牛市的一个重要驱动因素就是“公司回购”，那么换言之，A股市场回购力度高的公司同样能够长期给投资者提供不错的投资回报，因此很多投资者对这一系列回购指数寄予了厚望。
在恰好满足新指数发布需满3个月才能上报产品条款后的1月17日，五家头部基金公司就同时上报了跟踪上述回购系列指数的基金产品，这说明很多基金公司同样看好回购指数未来的表现，一直在紧盯着指数的产品化。
然而，与大家对回购指数的满满期待形成强烈反差的是，这些指数在对外发布后表现得一蹶不振。
注：上图除列出了中证指数公司推出的四只回购指数今年以来的表现外，还列出深证和华证各推出的各两只回购指数；除A股回购回报及回购精选两只指数外，其他指数均为全收益指数；数据截至2024年7月18日。
今年年初至今（截至7月18日），中证指数公司发布的这四只回购指数下跌均超过10%，回购质量策略跌幅则接近20%，然而同期上证红利指数大涨14%。
其实，不单是中证指数公司的回购指数表现不佳，深证指数及华证编制的回购指数同样表现得不太理想（具体如图中后四只回购指数），因此回购指数今年表现不佳，不是某个指数编制的问题，而是这一类策略存在的共性问题。
本想着同为回报股东的红利指数在今年大放异彩，回购指数好歹也能够表现表现，然而它们不仅跑输了红利指数，还跑输了沪深300，结果表现沦落得与中证1000和中证2000这类小微盘指数差不多的水平，着实有点让人尴尬。
毕竟，今年走出这样的业绩，无论怎么说都很难让人下得去手。那么问题到底出在哪？
一、过多暴露小市值是直接原因
在前文我们谈到回购系列指数的表现与中证1000及中证2000这类小微盘股指数基本相当。
事实上，这并非仅仅是收益上的巧合，我统计了上述几只回购指数成分权重的市值分布（具体参考下图），可发现这些指数基本偏向小微市值。
可看出，上述系列回购指数中200亿市值以上股票权重基本都保持在20%以内，100亿市值甚至50亿以下的股票权重占了绝大多数，上证回购指数30亿市值以下公司权重占比竟然达到37.2%！
由于市值如此下沉，在今年小市值股票业绩表现集体扑街的情况下，回购指数表现不理想也就见怪不怪了。
一个指数的市值分布特征是由其编制规则决定的，回购指数也不例外。下表对上述回购指数的编制规则进行了详细的梳理。
注：上述指数编制规则为概述，各指数在各具体指标的处理细节存在差异，比如深证回购和国证回购要求为主动式回购，各指数在计算时回购比例时采用的市值也存在差异
由上表可以看出，回购系列指数最重要的选股指标就是回购比例（过去一年回购总金额/公司市值），其中上证回购、中证回购、深证回购及国证回购对回购比例指标的倚重程度最高，直接回购比例筛选股票，而且还按照回购比例进行加权。而回购价值及回购质量策略指数对回购比例的倚重程度就弱了不少，在选股及加权方式上都没那么强调回购比例指标。
如果计算所有A股按照过去一年（2023年5月1日至2024年4月30日）的回购比例（回购总金额/公司总市值），可以发现回购比例超过1%的上市公司有490家，平均最新市值83亿元，整体偏中小市值。
如果进一步按照回购比例对这些公司由高到低进行排序，观察这些回购比例靠前的公司，他们基本都是以50亿市值以内的小微股票为主。
二、拧巴的回购指数
如果再进一步回到我们编制回购指数的初心，细细研究回购指数的成分股，会觉得我们这样的回购指数与我们的预期相差甚远，甚至越看越拧巴。
（1）本以为大盘股占多数，没想到却是小盘股的天下。如果按照基本面逻辑，只有当公司由扩张期步入成熟期，资本开支大幅减少时，上市公司才有能力通过大比例回购去回报股东，这也意味着公司本身有相当的体量。然而在A股我们看到的是回购比例高的公司大多是50亿市值以下的公司，这些公司体量较小，经营也缺乏稳定性，并不具备长期回报股东的能力。
（2）民企成为了回购指数的主力，国企却缺席了。截至2024年6月28日，在回购指数中，民企的权重占比高达84%，地方国企和央企合计权重占比只有7.13%。由于央国企大多处于已步入成熟的传统行业，其回报股东的能力强，也是A股市场现金分红的主要贡献者，然而在回购指数中央国企却缺席了。
（3）回购指数的成分股换得比电风扇还快。说到回购指数，我们大概率是希望寻找那些能够持续通过回购回报股东的好公司，像美股市场的很多龙头公司还有像腾讯这样的中概互联网，其回购股东不是一时兴起，而是持续多年持续不间断的进行回购，我们应该长期看好的是这一类公司的配置价值，持仓应该是长期拿着持续回报股东的优质公司不动不对。然而我们再看中证回购指数的成分股，去年11月初至6月底的短短8个月时间里，期间成分股发生了翻天覆地的变化，只有19只股票一直待在指数中，有81只股票被换掉了。这么高的换手率多少与我们的初衷不相符。
三、回购指数问题出在哪？
之所以我们得到的回购指数并非我们想要的，我觉得可以归结到两个方面：
（1）A股回购仍非主流，当前推出回购指数尚不成熟。
股票回购和现金分红作为回报股东的两种形式，在A股市场仍以现金分红为主。根据统计，20223年整个A股市场的现金分红金额已高达2万亿，而回购金额合计仅961亿，回购金额仅为现金分红金额的5%。下表为兴业证券策略团队对A股市场各行业的股息率及回购率的统计，可以看到A股很多行业回购率与股息率根本不是一个量级。
如果再认真观察这个表格，还可以发现一个有意思的现象，那就是像煤炭、银行及石油石化这样的成熟行业，它们作为A股市场回报股东的大户，几乎不采用回购这种形式去回报股东。
至于原因，我认为主要是因为这些行业的上市公司属于央国企，对于央国企股东对应的财政局（厅\部）而言，他们每年都需要从下属公司获取一部分分红作为财政收入，如果上市公司选择回购，那么财政局（厅\部）并不能直接获得财政收入，这会影响财政收支，因此在大股东的现实需求面前，央国企上市公司更倾向于现金分红而非回购，这也是为什么中证回购指数中民企居多的原因。
那么民企回购呢，其背后的原因往往很复杂，很多时候并非回报股东那么纯粹，往往有着多重考量。有非常大一部分比例回购是为了做股权激励或者员工持股计划而进行的，而不是为了市值管理；还有一部分可能是因担心股权质押爆仓而通过回购或者号召员工增持的形式去维护股价，往往处于权宜之计。
整体来说，不论是国企还是民企，他们很少又像美股上市公司那样，持续不断的一年又一年做着回购，很多时候回购往往呈现出一锤子买卖的特征。
我特别统计了下，在A股市场，2021-2023连续三年每年都做了2000万金额以上回购的上市公司仅69家，这是非常有限的。
A股市场本来回购的体量就很小，而且很多上市公司进行回购的目的并不单纯，那么回购策略在A股市场的有效性就可想而知了。
（2）指数的编制太过于强调于短期的回购比例。
对于目前回购指数的编制方式，我认为还是值得商榷的。
这是因为，如果借鉴美国市场的成功经验，那么我们应该要奔着那些长期作大比例回购的公司去，长期持有这类公司以享受这种从交易和基本面这些慢变量的层面以获得股价的长期上涨。
如果我们不管回购持续性，只管短期回购率高低，半年出头时间就把成分公司换了个遍，那么这么短的时间内我们很难享受到回购对股价的潜在正面影响的。就像买入高分红公司那样，也是贵在持有时间长，慢调仓，而不是几个月快进快出。不论是回购还是分红，其对公司价值的正面影响是一个慢变量的过程，而不是一开始分红或者回购，公司的价值就发生了根本性的变化。
当然由于目前A股回购尚不流行，能长期维持一定比例回购的公司并不多，2021-2023这三年期每年都保持0.5%以上回购比例的上市公司只有23家，这些公司今年以来平均跌幅12.3%，由于这些公司还是整体偏小市值，今年以表现仍然不算理想。
如果一定要采用这种快进快出的调仓模式，那么我理解指数旨在赚取回购公告宣告后的跟风资金及回购资金买入给股票带来的短期超额回报。如果我们是赚取这种钱的话，那么我们指数在编制规则上不应该是等回购完成后才选择慢悠悠的去买入，而是应该在回购公告发布后就去买入。
四、写在最后
分红和回购，作为股东回报的两条腿，今年却呈现出截然不同的走势，短短半年时间两者之间业绩差异接近40%。
虽然可以用市值风格等原因去解释，但我觉得这只是现象，更多暴露出的是A股回购文化尚未建立且回购套路多，因此目前我们推出回购指数尚早。当然在指数编制上也存在着不足，因为归根结底，我们并不是想赚回购资金买入股票带来暂时性超额收益的三瓜两枣，而是像分红那样，希望赚取上市公司坚持回购对企业价值带来提升的钱，因此在指数编制上还是存在优化空间的。
既然无论是回购文化还是指数编制上都尚不成熟，至于产品化我认为确实可以再等等。当然对于现有的回购指数，只要小盘股风格卷土重来，这些指数也会好起来，但这部分钱我想并不是回购类指数持有人想赚的，如果用一个流行词来形容这些持有人的风格特点，那就是“耐心资本”。目前几家基金公司上报的回购指数ETF尚未获批，这同样也体现了监管层目前对于这类指数的审慎态度。
我倒觉得，如果要提倡股东回报文化，从比较现实角度，现阶段倒是可以将上市公司的现金分红及回购加总在一起去做优化现有的红利指数，以弥补单一股息率指标对上市公司回报股东刻画的局限性。
像目前的中证国新央企股东回报指数（932039）就是采用这类编制方式，该指数的编制规则是这样的：
该指数可以理解为由股息率选股及加权变更为股东回报率（股息率+回购率）选股及加权。目前已经也有不少挂钩该指数的基金产品，其中流动性最好的为央企红利50ETF（560700）。
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