撰文 | 宜嘉
观察员 | 好多人
打开PoloYu的雪球主页，点击搜索关键词「满仓余额宝」。1秒钟后，你会得到352个结果。
1
我和PoloYu约在北京一家麦当劳门口见面。
PoloYu很高很壮，穿墨绿色长袖Polo、牛仔裤，胡子刮得很干净，看上去是典型的美式精英男休闲装扮。午饭时间，我建议去吃海底捞，但他坚持要带我去一家意大利餐厅。
细雨中，我们一起快步穿行，横跨马路来到这家餐厅。
和服务员打过招呼，他熟练的点菜，并招待我自理。尽管对他的食量有一定预期，但菜真上来时还是超出了我的预料。他为自己点了意式烤牛排沙拉、炙烤美国牛眼肉和时蔬、松露蘑菇烩饭，还有一份餐前面包和咖啡。
PoloYu是保定人，他在雪球上的自我介绍是：「保定土狗 曾参加物理竞赛并拿奖」。因自己的头像曾是一头象征保定的驴，且日常发贴语言幽默，遂被球友热情称为驴哥。
2010年，从物理专业毕业的PoloYu并没有像其他同学一样进入互联网大厂，而是去了一家全球酒类快消品公司做了5年市场营销。
当问起学生时代对自己有什么影响时，PoloYu思考了一下，说，「我是一个比较喜欢阅读的人。」
大一就在看《中国证券红周刊》的PoloYu对当工程师没什么兴趣，他说，「不是我的能力圈。」
尽管没当成工程师，但他认为工程师文化是一种极有价值但又容易被忽视的特质，即使是遇到困境，也始终能够发明优秀的产品，提供优秀的服务。
就在酒类快消品工作这5年，PoloYu对消费类企业有了深入了解。
由于大学毕业之前曾在中字头券商有过一段研究实习经历，当时的PoloYu已经可以一二级联动。他遵循的是价值投资理念。他认为，作为投资者，最大忌讳是自己蒙蔽自己。虽然在投机，但却骗自己在投资。比如，选择那些风险很高的品种然后期待市场买单。
PoloYu相信，在价值投资中，DCF是唯一可靠的估值系统。
DCF全称是Discounted cash flow，中文翻译是现金流折现估值。意思是将一项资产在未来所能产生的自由现金流根据合理的折现率折现，得到该项资产的价值。如果折现后的价值高于资产当前价格，则有利可图，可以买入。如果低于当前价格，则说明当前价格高估，需回避或卖出。
知名投资人段永平也表达过类似观点：买股票就是买公司，买公司就是买公司的未来现金流折现。这点很像打高尔夫，每支杆的挥杆动作都是一样的。
曾在美国头部券商TD Ameritrade担任过投资顾问的雪球人气用户陈达美股投资（随意门：前作）认为DCF模型在逻辑上无可挑剔，是一个完美的思维框架。他觉得将一只模型放进企业里只需完成三个步骤：1、摊开一只手，估计未来所有的自由现金流；2、推开另一只手，确定一个合理的折扣率；3、两手一拍，将所有未来的现金流折现到现值。
在酒类行业多年，PoloYu对各种酒业的商业模式都非常熟悉。
他觉得红酒是个同质化商品业务，红酒在全球都有产地，经营上主要是渠道促销费用很高。黄酒地域性太强，促销费用也高。啤酒则是很简单的产业，技术非常成熟。但从全球范围来看，亚太地区尤其是中国的啤酒行业利润极低。
综合比较，他还是更看好白酒赛道，特别是具有像茅台、五粮液、牛栏山等超级单品的企业。
其中，五粮液就是PoloYu练手的经典之作。2012年，白酒行业正处于塑化剂风波后的低迷阶段。PoloYu觉得酒类股票主要看中长线，中线看产能与需求对比，长线看消费习惯变化，短线塑化剂不是问题。他觉得白酒至少还有10年好日子，之后就看不清楚了，但10年足够容错了。
PoloYu测算过当时五粮液账面现金已经超过200亿，而市值只有900亿。他认为这价格是给一家五年后倒闭的白酒公司的定价，不是给五粮液的定价。
PoloYu认为，五粮液的真实内在价值相当高，无论你怎么留出安全边际，怎样对价值打折，最终都会发现它现在的内在价值要远远高于现在市值。
除了深挖价值，PoloYu还进行横向比较。对比过茅台，PoloYu觉得五粮液的性价比更高。他觉得五粮液不如茅台这个观点没错，但五粮液股票不一定不如茅台股票。
他觉得买股票本质上就像买二手车，心态应该是：我买入这辆二手车，油耗、里程、保养费用等适不适合出行，最后回到价格和性能上，有没有提供合理的性价比。
基于以上分析，2013年，PoloYu在16元左右买进五粮液，中间还补了几次仓，几年后卖出时股价已是55元。
得益于DCF大法，除了五粮液，PoloYu还配置过格力电器、白云机场、招商银行等优质白马股。
PoloYu只买自己看得懂的股票，且仓位相对集中。他认为仓位配比是伪科学，系统性风险也是伪科学。如果只懂一个公司，那就只买一个就行了。他不理解为什么有的人要分散成300个公司，299个都不懂。
2015年，牛市暴动。PoloYu决定离开消费品行业，正式进入了投资行业。
到2017年，白马股踩上风口。PoloYu的持仓全线上涨，当年组合收益做到了73%。由于投资人青睐，PoloYu开始着手筹备发行第一只私募基金，自己似乎迎来了人生的高光时刻。
在2017年的年度总结上，PoloYu汇总数据、梳理逻辑、展望未来，最后上价值。他总结一切投资都应该建立在基于未来直至生命周期结束的现金流折现上，因此跟PE、PB等相对估值指标毫无关系，自己是基于价值进行评估和投资。
雪球用户活在当下_123曾向PoloYu提问：「长期持有公司，其收益等于ROE。个人认为ROE=公司的核心竞争力，那么PE的高低，就不应该成为决策的主要关注点，个人认为，如果PE不是太离谱，就应该全仓持有优秀的ROE公司。可以这样理解吗？」
PoloYu的回复简单明了：「1、长期持有回报=ROE是伪科学；2、PE高低也是伪科学；3、ROE在我看来也是伪科学。」
深度价值投资者的投资主题主要是围绕未来现金流展开，有的投资者还会借助衍生品工具去增厚收益。
其中，段永平就表示过自己还喜欢卖期权，他认为这个操作没有任何秘密，就是未来现金流折现的一个做法而已。但他强调，卖期权一定要建立在对基本面的理解上。非价值投资的人交易期权多数都会反着做，最后大多都会很难看。
雪球价投用户黑色面包（随意门：前作）则有不同看法，他觉得卖期权是赔率不对称的游戏，就好像你在一辆拖拉机前面捡芝麻，你可能可以捡很多次芝麻，但是拖拉机开过来就把你撞死了，然后芝麻又撒了一地。
黑色面包承认自己就有过一次教训，他曾经非常看好美国专业零售商Williams-Sonoma（威廉索诺玛），他觉得这就是一台复利机器，但自己正是因为去卖call增厚现金流而把股票卖飞了，从而失去筹码。
反过来，他觉得卖put也是一样道理。就是你觉得股价还不够便宜，那不动就行了。如果卖期权判断错误，那可能就会赔钱了。
PoloYu喜爱的投资人、也是畅销书《从0到1》作者Peter Thiel认为过去20年有两个趋势，一个是anticash，美联储通过印钞机不断印钱，使现金价值越来越低。另一个是anticredits，指的是尽管不断印钱，但是美联储却通过巴塞尔III对商业银行进行放贷管制，将利率降至零，而很多行业并没有credits，得不到资本开支，固定资产收益表现长期低迷。
PoloYu认为未来现金流的价值往往是被低估而不是被高估，对于很多在未来可以有巨大价值的选项，很多人在今天却熟视无睹。
PoloYu一边吃着牛排，一边反复问我一个问题，「你觉得现在没什么价值，但未来会很有价值的东西还有什么？」
2
尽管没有从事物理行业，但PoloYu对物理却深有感情。有次生病，PoloYu在家休息了4天。休息期间，他看的第一本书就是《核聚变原理》，其它书籍还包括《工程焊接技术》、《爱因斯坦传》和《新加坡史》。
美籍犹太裔物理学家、诺贝尔物理奖获得者理查德·费曼曾经说过，「不要欺骗自己，你自己正是最容易被欺骗的人。」
为了致敬费曼，没有进入物理行业的PoloYu决定将自己发行的第一只私募基金命名为「费曼法则」。
基金发行前，PoloYu就在雪球上立下旗子《我们此时所做一切，都为了2028年：写在我的基金产品设立之前》，阐述自己是一名关注绝对深度价值的投资者，即关注每一个资产的全生命周期的绝对现金流回报：资产从买入期开始至资产寿命终结，合计能够贡献多少现金流给到投资者。假设你永远不卖，你最终会赚到多少钱？如果回答不出这个问题，那么你就是在投机。
2018年4月，基金正式成立。
3个月后，PoloYu受邀来到雪球在成都举办的私募峰会夏季论坛，并作为圆桌论坛嘉宾进行分享。
为了出席此次峰会，PoloYu盛装登场，成为全场唯一西装大咖。PoloYu认为一个基金经理需对外呈现自己形象，自己就非常不理解为什么一些基金经理参加正式场合会短裤汗衫、不修边幅，穿得跟出租车司机一样。
在活动现场，PoloYu和雪球创始人方三文在「基业长青」的活动背景墙下合影。方三文对PoloYu的评价是：「这么帅的基金经理第一次见。。。」
PoloYu在论坛上介绍自己选择公司的四大要点，第一是垄断性和长期竞争优势，第二是在第一点的基础上看自由现金流增长，第三是公司治理，第四是给一定的安全边际。
PoloYu坚信投资本质上是未来现金流折现与市价对比，以及考虑资产应对通货膨胀和机会成本等三个方面。其实早在2016年，PoloYu就已经想明白一个问题，就是如果自己的资产次日市价缩小一半，自己应该如何应对，答案是开香槟庆祝。
对于从个人投资者转变到私募基金管理人的心路历程，PoloYu在雪球上简单谈了六点体验。
PoloYu认为要找到愿意接受高回报和对波动理解正确的投资者有点困难，但他庆幸自己公司的投资人多数是很有耐心的投资者。
但是，1年后，基金清盘。
基金清盘的主要原因是净值回撤，投资人接受不了。
DCF估值强调的是未来现金流，但并没有告诉你短期价格波动应该如何应对。
价投鼻祖巴菲特曾表示：买家应该更喜欢股价的下跌。尽管话糙理不糙，但老巴还是高估了投资人的耐心。
回忆起当时情景，PoloYu承认自己当时管理能力还不够成熟。尽管回撤不大，但经过与投资人沟通，最后还是决定清盘。
PoloYu一脸轻松的说，「当时是有点失望，但后面想想还是对的。」
PoloYu觉得发私募是一件确定性很低的事情，每年要给投资人回报，但市场却不一定有这样确定的收益。尽管发私募也有时机问题，但PoloYu觉得这都是管理人要面对的，不是业绩不佳的理由。
在私募基金运营过程中，PoloYu承认自己确实难以解决净值波动的问题，他觉得还是自己的水平问题。
同样有着物理背景的雪球低风险用户DAVID自由之路（随意门：前作）也有着类似经历。尽管DAVID采用的低风险策略已经相对平滑收益曲线，但他依然因净值回撤经历过投资人赎回。
对于这个场景，DAVID的解决方法简单直白，他说，「就和投资人说未来如何如何，别在意短期净值。」
然后，他就搞定了。
在那次撤资插曲后，基金又稳定运行多年，DAVID也在2024年夏天做出一个重要决定（广告位）。
2018年前后，雪球平台力推私募业务，其中就有不少雪球人气用户参与产品发行。
雪球用户一方面可以借助名气募集资金，顺利完成产品发行，但另一方面可能又会因业绩不佳被反噬，甚至在全球被公开处刑。
有的人气用户就曾表示在雪球发私募是双刃剑。听到这个观点时，PoloYu打断我说，「我觉得是单刃剑。」
后私募时代，PoloYu主打一个听劝，他也在不断拓展自己的能力圈。
当被问起要是现在重新管理产品会采用什么策略时，PoloYu脱口而出，「应该会配置很多可转债。」
结束产品运营之后，PoloYu对现金流折现估值有了更加深刻的理解。
DCF的难点在于运用历史数据去推测未来现金流情况，这个充满了不确定性。
陈达认为尽管DCF模型的逻辑非常完美，但不足之处就是有太多假设和预测。
陈达在知乎上一篇高赞同科普贴《如何简单明了地解释自由现金流折现？》中尝试用了大量公式验证，还举了美国成长型医药公司Nevro的例子进行估值实验，最后得出结论：预测未来的难度其实往往比我们想象的要高出几个数量级，你预测的未来现金流，或许事实上只是一个海市蜃楼。
段永平认为现金流折现是个思维方式，自己从来没看过现金流公式。要问怎么估值，就是毛估估。
毛估估到底怎么估没人知道。
雪球用户谢强认为，在概念层面，DCF是企业价值的第一性原理，在长周期内，企业真实价值就是未来现金流折现的总和。但在计算层面，DCF不具备可实施性。
复合投资者一剑西来认为，在A股，现金流折现估值只在特定时间、特定行业有效。由于特色国情，参照行业历史，估值一般只能看未来3-5年。相对来说，水电股是比较典型的代表，行业模式简单，业绩稳中求进，没有想象力，后期成本上也没什么折旧，比较好计算。尤其在经济下行周期，比照其它业绩下滑行业，市场还会给予水电股估值溢价。
PoloYu觉得现金流折现并不是数学，更多是经济学概念。
比如折现率公式取决于机会成本（如国债） ，比如增速取决于生意本身。由于没有办法很精确计算折现率和增速，在估值的时候，一般需要一个模糊的上下限值。更多时候，需要生意有足够高的现金流增速来弥补可能的估计错误。维护高增速就需要消灭竞争，只有强大的竞争优势才能打败对手，而这种竞争优势主要来自技术创新。相反，一般性业务总是遇到很多竞争，包括投资。
一剑西来觉得在现金流估值中，增速一般有共识，最难的是折现率，投资本质上就是赌国债利率变化 。
谢强觉得，在估值中，对处于中间态的公司来讲，那就可能没办法进行稳态思考。但当企业处于极端态时，也就是常说的一眼定胖瘦状态，你是可以感知到它是便宜的。至于值多少钱，这个很难稳态思考的，可能只有一个合理的均值假设。
谢强强调，不同投资者对于极端态的理解是不一样的。而且，投资者也不是在达到极端态才做投资的，这是由每个人的投资体系决定的。在极端态机会选择上，他认为巴菲特有一个观点经常被大家忽略，而且很多投资人也都做不到，那就是20个打孔位。
20个打孔位（twenty punches）是巴菲特在一次演讲中提出来的理念，指的是一个投资者应该表现得好像他一生只有一张决策卡，上面只有20次打孔机会。一旦在这张卡片上打满了20个孔，你就不能再进行任何投资了。按照这个规则，你必须非常认真思考你的投资决策，选择你最有把握、对你最为有利的机会。
巴菲特在给投资者的信中也承认一家公司情况太复杂或一直不断变化，我们无法聪明到可以预测其未来现金流的程度。但这个缺点并未令他感到困扰。
他认为对于投资中的大多数人而言，他们懂什么并不重要，更重要的是，他们要知道自己不懂什么。
黑色面包认同这个观点，他觉得看牌看得足够多，你就会知道什么是一手好牌。看企业足够多的人，看到价格与价值的对比，也可以形成一个比较确定的观点。
对于多数投资者来说，尽量减少出手机会，耐心等待属于自己的极端态，可能才是长期生存的法则。按照老巴标准，一生只有20次机会，假如你有60年投资生涯，平均每3年才能出手一次。
3
和PoloYu第一次在线聊天时就有一种被支配的感觉，这是我接触这么多交易者以来第一次感觉被反制。聊天时，PoloYu反而会像个提问者密集发问。
喝着东西时，他会突然问我，「你采访了这么多人，你觉得我有什么不一样吗？」
我陷入了沉默。
还没见面之前，打开PoloYu的朋友圈，他的打卡地点不在是北京，就是在保定。画面中PoloYu胡子留得很长，经常穿着T恤短裤、戴着墨镜，吃着驴肉火烧，我一度以为他是个莽汉。
在雪球上，PoloYu也晒吃，只是意大利餐厅不常出现，有代表性的组合经常是驴肉火烧+咖啡，或者牛奶。
PoloYu还总结过吃驴肉火烧的精髓，关键就是离炉子要近，驴油和面的火烧刚出锅，脆、香、热，好吃，时间一长，塌、凉，不好吃。驴肉要刚从汤锅里取出切好的，热、香，带着几十种醇类和酯类芳香，放凉了的味道就非常低档，很多地方还喜欢夹青椒，更加低档。
为了搞清楚竞对情况，他还特意发出100元悬赏贴提问为什么保定驴肉火烧战胜了河间驴肉火烧。
PoloYu专注研究多年，他觉得看年报就像看小说，遇到想不通的问题就继续往下挖，有时候会看得更深一点。一顿消化过后，PoloYu才会输出深度内容。
PoloYu觉得现在长文本、长视频等内容被低估了，他认为这个在未来会很有价值。
尽管看好长文本，但PoloYu在雪球上被广泛熟知却是因为高频输出段子。
2023年雪球嘉年华，经过球友公开海选，PoloYu荣获年度十大新锐用户。
GQ原主笔曾鸣曾经在特稿《段子手的权力游戏》中表达过以下观点：（段子手）随着你的笑声登场，是单调时的调味剂、孤独时的陪伴者、失落时的慰籍品、不满时的解压阀。碎片化时代是段子手的盛世。
PoloYu说，「能写长文的人，也能写段子，我觉得写段子特别有乐趣。」
据可靠观察，应该是在2020年前后，也就是恢复个人投资者身份后，PoloYu在雪球上的输出风格大变。
他觉得产品关停后，自己也没偶像包袱了，想说啥说啥。
现在，PoloYu基本不写长文了，原来坚持写了8年的年度总结也定格在2019年。近三年唯一写的一篇长文还是关于体育内容的《中国篮球为什么不如美国》。
PoloYu觉得现在写深度内容没什么意思。按照各个平台算法，充满情绪的激烈讨论才是值得鼓励的。
雪球之夜，PoloYu在现场见到了不少大V，他与坐在旁边的DAVID交流甚欢。DAVID不确定学好物理和投资有没有关系，但他觉得PoloYu很有趣，一边投资，一边自媒体平衡得很好。
PoloYu觉得到目前为止，自己没经历过什么困难选择，还是挺顺利的。他认为人其实不应该有太高预期，这样会过得比较顺利。另一方面，随着生产率提升，同样的劳动可以贡献更多价值给到每个人，因此实际生活压力随着时间推移是比较小的。
他觉得尽量不要犯巨大的错误，比如男人不要抽烟喝酒、危险驾驶，要健康饮食、多运动、多晒太阳、多陪家人、保持力量训练，这些建议往往是被低估的。
除了以上，PoloYu对低估的现金流也有困惑之处。他认为中国很多互联网公司普遍账上有很多现金，每年经营的业务还可能积累很多现金，但企业却基本没有增长。随着竞争加剧，企业估值依然很低，有一些还跌破净现金，还有更多是以很低的自由现金流倍数在交易。
对此，PoloYu心情复杂。他觉得目前缺乏创新环境，互联网公司的赚钱模式几乎都是靠广告+借贷。百度几乎做了所有事情，包括外卖、移动端、地图、无人驾驶和长视频等，但都没什么用，因为竞争对手在新的平台生长起来了，你没有任何办法克制他。
以眼下火热的AI公司为例，PoloYu觉得很多AI公司在过去10年无现金流，未来10年也无现金流，但不影响市场给予高估值。PoloYu觉得A股还是纯概念炒作，目前AI还没有应用落地。
对于可选标的，我看着他，他很直接，「AI买英伟达就行了。」
一剑西来认为英伟达现在用的是现金流折现估值变形后的终极估值法，对标美股龙头，并形成板块效应，大家要赌的是抱团没结束。
雪球用户提篮桥的垃圾佬觉得企业现金流好，内部筹码中就会有一堆吃息的人，他们是不会卖的。他以初中物理学过的U型管连通器为例，当外部流动性像高压水流一样涌进来的时候，价格就会更容易涨。
他觉得自由现金流不是最好的故事，但是是最受欢迎的故事。大多数时候，我们是在等待时间，然后等待故事。
他认为只要财报不及预期，英伟达的股价就会被摁下来。现在，还可以讲故事，只要有人信就行了。
对于AI发展，反观国内，PoloYu觉得很多创业公司的客户都是智慧城市，生意模式纯粹就是包工头建筑公司，建筑公司包工头揽项目当然是多喝茅台，所以PoloYu得出结论：AI可能仅利好茅台。
他认为，在2018年后，公司周期变化很大。而中国是制造业占比很高的国家，与以服务业为主的国家相比，周期性更加明显。尽管周期并不影响现金流，但利用好周期和波动往往是个不错的选择。
DCF投资也不一定是铁板一块，或许对周期和波动也要有一定判断。
纽约大学斯特恩商学院金融学教授达莫达兰在《估值》一书中对DCF估值法本质发布过以下观点：资产的价值并不是别人认为它值多少钱，它取决于这项资产的预期现金流。简而言之，现金流数量较大且可预测性较强的资产，其价值要高于现金流较小且波动性较大的资产。
从重要性上排序，可预测可能是比收益更重要的指标。
PoloYu回顾近几年的交易机会，自己收益的最大一笔是来自广汇转债。他觉得可转债有债性，从条款上已经写明标的、利率、期限等要素，收益相对可预期。2021年初，可转债市场大跌，广汇转债回落至70多元时，PoloYu就出手了。
巴菲特认为现金流公式同时适用股票和债券。但区别在于：债券有明确的票息和到期日，能够确定未来的现金流；而对于权益资产，投资分析师必须自行分析估计未来的「票息」。巴菲特还认为公司管理层的品质对于债券票息的影响较小，他们的无能或不诚信可能主要表现为暂停付息。相比之下，公司管理层的能力却能极大地影响权益的「票息」。
其实早在2018年，PoloYu就曾表示过《证券分析》是自己见过最好的关于股票投资的书，而书中有70%篇幅都在讲债券投资原理，这也是为什么这本书是非常好的股票投资指引的原因。
广汇转债获利后，PoloYu还抄底过万科股票，他就做了一把确定性很高的反弹，然后走人。
有人分析过古龙小说中的高手西门吹雪，他一年只出门四次，每次只杀一个人，从不失手。其余的时间，他只在家做一件事：练剑。
在最近几年，PoloYu觉得自己有意义的出手就3次。除了广汇转债和万科股票之外，就是国际医学的突发事件。
新冠疫情期间，因延误急危患者抢救和诊治，国际医学旗下西安国际医学高新医院、西安国际医学中心医院被西安卫健委处罚停业整顿3个月。
受此影响，2022年1月13日，国际医学被深交所实施ST（其他风险警示）。
停牌当日，多家基金公司下调公司估值。复牌之后，国际医学股价不出意外连续跌停。
尽管多家机构对国际医学后市并不乐观，但PoloYu却有不同看法。经过分析，他认为这只是短期突发事件，对公司未来经营没有实质性影响。而且，3个月后如无异常可撤销ST（其他风险警示），到时股价应该会恢复，这是一笔可预测性很高的交易。
PoloYu在7元左右进场抄底。
3个月后，没有太大意外，国际医学顺利撤销ST（其他风险警示），股价回归。
2022年，大盘其实还在下跌，市场上有不少私募产品正触及或即将触及止损位。有私募用户认为止损位的设置就像紧箍咒一样勒得基金经理难以动弹。
PoloYu会忍不住上前给出建议：「作为私募基金经理，如何避免碰到止损线呢？相信很多没经验基金经理都遇到过这样的问题。很多基金经理一看到接近0.85了，就慌了，担心清盘，其实不用慌，这里教大家一招保本小妙招：满仓余额宝。」
尾声
1个月后，PoloYu更新了观点，他不太确定英伟达能否长期保持竞争力，AI竞争还是非常激烈。但从短期生态来看，英伟达还是有很强竞争力，买英伟达调整为比较合理。
【随手转评赞，涨停天天上。感谢看完，作揖。】
@今日话题 @陈达美股投资 @黑色面包 @DAVID自由之路 @一剑西来5423012@提篮桥的垃圾佬 $英伟达(NVDA)$
本话题在雪球有45条讨论，点击查看。
雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。
点击下载雪球手机客户端 http://xueqiu.com/xz]]>
