从4月以来，市场焦点集中在央行和市场基于长期利率高低的博弈。但我们认为目前的焦点问题应该是在短端利率，债券市场的命门也在于此。
第一，从货币政策传导路径看，短端利率更重要。伴随着央行货币政策工具逐步单一化和短期化，短端利率的基准利率的作用更为明显。央行对利率的调控如同拽绳子，只要把绳子头拽拽，就会带来整体利率曲线的传导波动。所以，如果央行认为长期利率偏低，那本质上是短期利率偏低造成的。虽然央行前期表示要进行借券卖国债的操作，但我们认为如果央行要调控长期利率，短期利率的调控才是核心。
第二，从资金的角度，为什么长期利率被市场压低，还在于市场资金过多。虽然4月份手工补息的问题导致了银行存款的流失，但存款转向了理财，反而加大了非银的投资资金。今年以来金融挤水分，导致了金融数据的下行。但由于市场流动性宽松，这意味着资金空转只是从一个地方转向另外一个地方。所以要解决资金空转的问题，应该从基础货币投放的角度入手，更多地收紧流动性。毕竟如果从盘活存量货币出发，额外的基础货币并不需要投放。
第三，收益率很薄，禁不起短期利率的波动。很明显，基于目前隔夜或者是7天回购水平，如果机构放杠杆去做3年以内的利率债，基本上杠杆是不赚钱的。即使放杠杆做10年，息差空间也很低，一旦遇到利率波动，就会产生亏损。因此，由于目前利率曲线很平，和资金的利差非常低，债券市场禁不起短期利率的波动。
第四，稳定汇率的需要，也需要短端利率维持较高水平。今年以来，离岸汇率贬值幅度较在岸汇率贬值幅度要小一些，根本原因是离岸人民币利率高于在岸利率。这也说明短端利率高低还是会影响汇率。
从实际情况看，需要重视今年隔夜利率高于去年的情况。从今年年初以来，隔夜和7天回购利率都很稳定。但从2季度开始，隔夜利率明显高于去年和前年同期水平，并且7天和隔夜利差处于最近3年最低的水平，可能是央行有意为之。
整体而言，目前的债券市场曲线很平；资产荒的逻辑严重依赖于基础货币的持续宽松，而这个流动性命门本质上控制在央行端；长期利率偏低的核心问题在于短期利率偏低。一旦短期利率波动，或会形成四两拨千斤的效果，市场机构需要对此足够关注。
本文作者：朱德健（SAC：S0360622080006），来源：屈庆债券论坛，原文标题《市场的命门》
