文 | 互联网江湖，作者 | 刘致呈
又一家AI科技公司要赴港上市了。
近期，万兴科技发布公告称，已经召开董事会会议，审议通过了赴港上市的议案。
如果上市计划顺利落地，将来市场上就又多了一家A+H上市的企业。
于万兴科技而言，如果能在亏损容忍度更高的港股上市，其实是一件好事儿。
根据万兴科技披露的24年财报，公司全年营收增速同比由正转负，净利润从上年的1.08亿，迅速转入亏损1.57亿。
业绩变化这么快，投资人是要用脚投票的。
资本市场上，万兴科技从23年股价突破120元的高点，到近两年在60到80元之间波动，市场的价值判断似乎也一直不稳定。
这些年，公司从早期做软件再到SaaS化，如今又定位于AIGC，战略方向几经调整，眼下也确需一次“价值重估”。
但问题是，赴港上市之后，价值重估真的会来吗？
大模型概念再热：“狼来了”的故事还会有吗？
公告赴港上市后，万兴科技在投资者互动平台回答投资者提问时还透露了一则消息：已完成OpenAI最新模型GPT-5的接入。
消息传出后，市场反应平淡。
截至8月14日下午收盘，万兴科技股价收跌2.84%。
客观来看，市场看空的原因有很多，可能是短期市场看空资金影响引发大盘震荡，也可能是，市场更为看重实际的业绩表现。
这些之外，我认为还可能有一点：AI概念的企业“狼来了”的故事可能又来了。
从市场环境来看，相比两年前，今天的市场对于热衷于AI概念的企业更挑剔了。
过去几年，市场上炒AI概念的企业实在是太多了，美股AI热、港股AI热的，导致市场对AI概念股不断追捧，然后股东开始减持。
比如，昆仑万维、再比如寒武纪，要么引发监管关注，要么减持后股价大跌。
市场是有记忆的。
从过去来看，万兴科技在相关问题上，也是“有历史”的。
2023年初AI浪潮兴起，万兴科技股价飙涨，从年初到3月份股价累计上涨160%。彼时，万兴科技创始人吴太兵豪言要做千亿市值。
2023年3月份，万兴科技在深交所交易互动平台回复投资者时表示：“公司已有商用账号开通GPT4的API接口，后续将积极进行产品更新接入与测试”。并对一系列关于相关产品应用AIGC、ChatGPT做出回复。
你瞧，互动平台透露消息这一幕在两年前就已经发生过了。
随后，深交所发关注函，要求公司就相关情况进行说明。
其中，关注函中要求公司“说明最近六个月你公司股东减持预披露情况，以及持股5%以上的股东未来三个月是否有减持计划。”
然后，有意思事情来了。
深交所发布关注函之后三个月，万兴科技就发布了减持计划：“公司控股股东、实际控制人吴太兵拟以集中竞价交易方式合计减持公司股份不超过206万股”。
据统计，2023年，万兴科技主要股东减持涉及金额总计约8.3亿。天眼查APP股权信息显示，吴太兵仍然持有公司26%的股份，为公司的实际控制人，大股东。
后来的事情大家都知道了，从当年6月底到现在，万兴科技股价再没能突破百元高点，甚至一度跌至37.9元。
如今，来到2025年8月，AI概念股的热度似乎又回来了。
根据同花顺的数据，目前，AI概念共有833只成分股，板块总市值达11.60万亿，2024年5月20日至2025年5月20日，板块整体呈涨势，区间累计涨幅达45.85%。
万兴科技方面，到8月1日，万兴科技股价又拉高到95元。从8月8日公告赴港IPO，到8月14日，股价又回撤到77.11元。
如今，万兴科技再发公告宣布要赴港上市，市场在担心什么？
其实不言而喻。
“狼来了”的故事会不会在港股重演？这可能还需要时间进一步观察。
不过，从估值的角度来看，我的判断是：当下万兴科技并没有被市场低估，赴港上市，价值重估的意义可能没那么大。
由于2024年净利润为负，我们用PS法估值，以国泰海通给出的16.32亿元的2025全年营收计算，参考金山8-12倍PS，当下公司150亿的PS约在9倍。对应的股价区间，在75-110元。
这个估值水平，高于软件同行，但比头部的SaaS公司要低，而且市值溢价主要来源于AI概念溢价。
即便是未来真的赴港上市成功，港股市场会不会认可AI溢价？
有没有溢价，其实关键还是看业务强不强。如果让DeepSeek上市，大概率是会有溢价的，因为市场会觉得，这个产品有竞争力。
AI业务上，万兴科技高出了音视频多媒体大模型“天幕”，研发出万兴超媒Agent，并且有一套AIGC创意应用软件矩阵。这些业务，构成了万兴科技未来在AI大模型领域的成长性。
只是，这种成长性，恐怕难有太高的溢价。
一方面，市面上大模型这么多，商业化层面大有打价格战的趋势，未来市场格局未定，业务规模没有绝对优势之前，恐怕很难谈得上溢价。
另一方面，从万兴科技的财务数据看，2024年财报里AI 原生应用收入翻倍，订阅收入占比目标也实现了，说明AI和SaaS业务，是能给公司带来现金流的。
但SaaS模式的问题，不在于经营的延续性和现金流问题，而在于估值。
2023年头部SaaS企业PS普遍在15-20倍，而今天，即便是Salesforce也不足6倍。这说明，市场对于SaaS定价，可能还是带有“避险情绪”。
那么问题来了AI+SaaS的趋势下，大模型的研发、营销费用势必会进一步拉长公司的盈利周期。也就是说，在未来可见的盈利压力下，即便是到了港股，市场可能未必还会给出更多的估值溢价空间。
如果，赴港上市不是为了重新给公司定价然后融资，那么又是为了什么呢？
AI剪辑市场没有“平替逻辑”
如果抛开AI市场热度，只看公司业绩，投资人可能会对公司的估值有更清晰的判断。
从业绩来看，2024年，万兴科技营收14.4亿，与2018年相比增长1.63倍，同期，扣非利润从2018年的0.65亿转变为亏损1.61亿。
要知道，从2020年到2023年，公司三年的扣非利润加在一块儿也不过才2.2亿。
亏损的原因也不复杂，销售研发支出没带来预期的业绩增长。
2024年，公司销售费用同比增长了17.4%，研发费用同比增长了9.9%，但营收增速却下降了2.78%，2023年同期，营收增长是25.49%。
从比例来看，销售费占毛利67%，研发费占到29%。
什么意思呢？
公司开销最大的也就是营销、研发费用投入，这么多投入，似乎没有换来理想的营收增长。
换言之，公司业务可能在市场竞争中不强势了。
从数据来看，万兴科技在国内市场的增长不及预期。整个2024 年，国内收入只有 1.3 亿元，同比增长了 3.6%，与30%的增速目标差得太远。
海外市场占比虽高，但高端市场比不了 Adobe，未来能不能继续挑起增长的大梁，也值得观察。
产品端，万兴科技旗下的“万兴喵影”号称“中国Adobe”。但现实里，无论哪一家AI剪辑软件都很难做到Adobe的“平替”，就像很难再有一个PC系统，平替微软。
专业市场，Adobe的专业性很强，玩的是个生态。
举个例子，用软件做视频特效这件事儿，要想渲染效果好，效率高不仅需要大量的计算资源，也需要与NVIDA等巨头在技术上深度合作，这些是Adobe、Canva们已经在做的。
不可否认，万兴喵影也好，剪映也罢，他们在产品体验、入手难度上可能会有优势，但在专业市场，这些都不重要。重要的能不能兼容现有的软件生态，能不能低成本、高效率地输出电影级的画面。
这些是Adobe、Canva、达芬奇等传统巨头独有的能力。
所谓“平替逻辑”，可能是个伪命题。
实际上，在国内市场，万兴科技真正的对手不是Adobe、Canva，而是字节、快手。
短视频市场，万兴科技增长很难，真正要面对的不是专业化更强的Adobe，而是快手可灵、字节即梦。
与海外不同，国内生态是个短内容生态，这个生态里，有主导地位的不是工具平台，而是内容平台。在AIGC领域，不是拼专业性，而是拼用户体量。
一位做内容行业的朋友说：“中国的Adobe，不是下一个Adobe。”
对此，我深以为然，AI时代，中国的Adobe，反倒可能是可灵、是即梦这类完全不同的玩家。
事实上，与万兴科技相比，字节、快手这类科技巨头，投入AI的决心更大，能调动的资源也更多，再加上剪映这类工具，背靠用户生态，所以增长起来更迅猛。
也就是说，在规模化的关键节点中，一个节奏跟不上，就会退出历史舞台也说不定。
增长的天平似乎已经在倾斜了。
根据快手财报，2025年一季度财报显示，可灵AI营收超过1.5亿元人民币。7个月时间里可灵AI实现15倍的营收增长。
即梦方面，根据QuestMobile的数据，即梦在2024年12月底的周活跃用户数约为76万，而到了2月中旬，这一数字已接近200万。
接下来，怎么字节、快手的短内容市场以及Adobe，Canva专业市场的夹缝中找增长，可能是万兴科技需要深入思考的问题。
现实来看，万兴科技主要依赖海外市场。
财报显示，万兴科技海外收入占比 91%，此外，在跨境电商领域，万兴科技经验也很丰富，旗下AI图片编辑软件SelfyzAI排名出海总榜的第十二位。
接下来，怎么稳住海外市场规模，怎么打开国内的增长局面，也许是比赴港上市，更值得管理层深究的问题。
AI浪潮汹涌，中国AI崛起是大势所趋，以万兴科技为代表的中国AI力量，能否打破旧秩序，建立新秩序。
值得万分期待。
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