本文为$青侨阳光(P000385)$ 7月报投资思考部分节选~
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7月30日，我们参加了雪球组织的一场医药主题对谈直播，其中一个问题给我们留下了深刻的印象：“投资医药行业最重要的是什么？是对利润的判断，对技术的判断，还是估值高低的判断？最后怎么组合出一个医药组合？”这是个很基础也很重要的问题，不同人从不同视角出发会找到不一样的答案。
对我们而言，不管是做投资还是做其它工作，最重要的一定不是具体某项技能或某些知识，因为具体必然意味着局限，作用和意义就只能局限于该事物本身；而跳出具体的“器”或“术”，从“形而上”或者说“道”的层面去探索，我们就能找到那些更宽泛但影响也更深远的底层要素。
比如，在我们看来，医药投资最重要的，首先是热爱、专注、诚实开放等普适性特性，然后才是行业认知框架、估值定价体系、宏观策略思维等具体的能力和方法，至于组合构建则是有了行业认知和估值定价判断后水到渠成的结果。
下面，也借着对这一问题探讨的机会，梳理一遍我们认为医药投资中最重要的几件事情。
一、保持热爱，才能获得源源不断的内生动力
如果驱动我们做投资的是外在的目标——赚钱，那或许前期动力不弱，但在赚到很多钱之后就难免动力消减，很可能会在完成任务后的放松与享受中逐渐泯然众人。但如果驱动我们做投资的是内在的渴望——热爱，就不存在类似的外部动力衰减问题，因为热爱是一种可以不断自我强化的内在动力，能够更长久地发挥强力影响。能在早期支撑热爱的可能是乐趣与新奇的体验，但到一定阶段之后，继续支撑热爱的将更多来自意义的承载和价值的认同。
比如，当我们从个人投资者变成机构投资者，虽然投资的趣味性因为约束和压力的增多而削弱，但汇集投资人信任后以更大规模的基金形式去参与医药创新的时代大潮，能带来明显更强的价值认同，两者相抵之后，我们对医药投资的整体热爱程度相比以前反而是增加的。
热爱并不只是简单的喜欢与不厌烦，热爱还会让我们对更美好未来产生急切的渴盼，而对更美好未来的急切渴盼与当前差强人意的现状之间拉扯产生的扭力投射到个体心理层面，会转化成强烈的探索欲和求知欲，并借此驱动我们心甘情愿地去不断学习、不断思考，直到找到满意的答案并创造实质性改变，才能最终释放掉心中的扭力与渴盼。在此过程中，由内心渴盼和拉扯扭力所衍生出来的强烈探索欲和求知欲，是将热爱转化成动力的关键。这有点“不愤不启不悱不发”的意思：产生了急切渴盼后却“心求通而未得(愤)、口欲言而未能(悱)”的困顿能让人进入更易被启悟、更易被激发的状态，这种启发能带来“穷则思变、变则通”的突破与改变。而且，在旧的强烈探索欲和求知欲得到满足之后，热爱很快会给我们“拉”来新的渴盼与扭力，推着我们踏上新的征程。因此，只要“stay hungry, stay foolish”，热爱就能为我们提供源源不断的动力，推着我们一步一步走向更令人心驰神往的新天地、新阶段。
以我们自己的投研体系迭代进化为例：
(1)、入市初期比较迷茫，做了各种探索和尝试，但奔波流离却只换来饱受打击，于是就对构建一套足以确保生存的稳定可预期的体系产生了急切的渴盼，然后在这一渴盼引领下不断摸索，并最终形成了低估逆向的投研体系，在市场遗弃的板块里凭借常识和耐心赚着虽然辛苦但很长期看比较确定的钱；
（2）、在建立低估逆向体系缓解了旧扭力之后，新的扭力开始抬头，虽然靠着低估逆向赚了些钱，但我们其实并不知道行业到底是如何运行、未来到底会走向何方，也不知道内生价值到底如何变化、标的估值到底如何衡量，于是对研究环节专业化改造、形成专业前瞻的研究能力又有了强烈的向往，然后以此为方向，在反复学习和试错中构建了独立自主的行业认知框架和估值定价体系；
（3）、在构建专业研究体系缓解旧扭力后，新的扭力又开始出现，对我们来说，虽然前路的情况看得更清楚了、未来不再试迷雾一片，但在纵横交错的路线网中如何做出最优选择又成了大问题，看到机会却没赚到钱同样是遗憾，于是我们对投资环节也能专业化改造、形成高效配置的投资能力有了新的期待与渴盼。这个便是我们过去几年以及当下阶段反复学习与反复思考的核心问题，目前为止，我们也积累了一些有意义的探索，比如前几年因为看到不同标的之间剧烈的横向分化，提出了“时代徽章”的概念，希望通过理解细分行业背后的时代性力量来找到那些可能具备更强成长动能的标的；这2年因为看到同一标的在不同时期的剧烈波动，也试着提出“视角切换”的概念，希望通过理解市场共识背后的叙事角度变迁来找到那些处于更契合避实击虚特性、更具备先胜后战潜力的标的；不过，这些点状的探索还不足以汇集成面，在可预见的未来几年里，如何构建一套更系统的专业投资体系、如何形成更高效的资产配置能力，仍将是贯穿我们日常投研的核心主题。
二、坚持专注，才能积累立足市场的比较优势
在读人类发明史相关书籍的时候，我们会发现在波诡云谲、沧海桑田的历史背后埋着一些或强或弱的趋势性规律，其中，“社会分工程度不断深化”就是一条贯穿始终的主线规律。从大家都要出去摘果子打兔子来果腹的原始部落，到出现机器和商店、出现老师和军队的封建社会，再到不仅出现创新药而且创新药的临床开发都能外包、不仅出现股票交易而且股票的研究和投资都有专门研究员与基金经理来负责的现代社会，能清晰地看到，社会职责的分工越来越细碎，个人工作的内容越来越专业，个体之间的合作越来越密切。在这样一个高度分工、深度合作的社会背景下，每个人积累自己的比较优势、专注自己的热爱与擅长，是对社会效率提升最有利、也对发挥自己价值最有利的方式。
积累比较优势的前提是专注于自己的擅长，而专注于自己擅长的前提是明白自己是怎样的人、有着怎样的擅长。以我们自己为例，首先，我们的性格偏慢、偏钝，对市场短期起落的敏感性比较差，不适合高频短线交易，也很难赚到市场博弈的钱；但硬币的另一面是，我们在市场极端起落的诱惑面前的定力还可以，几年前重仓的港股创新药械的暴跌的时候并未因为巨大的压力就想着向市场投降，过去几个月港股三四五线创新药企狂飙的时候也不会因此就想着建仓加入趋势。因此，在更需要耐心的逆向投资中，我们反而比较容易守住初心，坚持心中认定正确的信念。其次，我们的性格偏独、偏静，这样的性格既不利于资源的积累也不利于人脉的拓展，很难获得信息上的优势；但反过来看，这样的性格也有助于沉浸的深入研究，有助于看到熙熙攘攘市场背后的趋势与本质，因此，在更强调判断的长线投资中，我们反而容易看到迷雾背后的逻辑与真相。
综上，能发挥我们比较优势的，一个是“逆向”，去投迟早会到来的市场估值修复；一个是“长线”，去投伴随着时间的累积会迅速显化的强劲内生增长；当然，如果可以的话，最好是“逆向里的长线”，这就是我们常说的，青侨最优先的投资策略是布局那些“现在市场不认但未来不得不认的资产”——“现在市场不认”说明被当下市场风格所抛弃，属于典型的“逆向”；“未来不得不认”说明未来的价值动能十分强劲，属于典型的“长线”。如果我们能找到几个拥有强大时代动能却被市场风格严重压制的优秀标的，并且看准后敢重仓买入，那建仓时间早了点晚了点，建仓成本高了点低了点，持仓过程波动大了点小了点，其它配置标的买得好了点差了点……等等，可能都不是多大影响的事。真正影响大的，还是要看能不能借着市场风格的逆向，找到那些最值得长期陪伴的真正优质的长线标的。
当然，决定能不能找到代表未来的长线标的，首先是得看得懂业务的发展趋势、看得见公司的未来景象；而公司是行业里的公司，业务是行业里的业务，因此，首先我们需要有一套靠谱的行业认知框架，支持我们去推导行业与公司最可能的发展前景。这就是“行业研究”的工作，对我们来说就是“医药行业研究”。
比如，医药是一个政策敏感的行业，那我们就需要花时间去梳理中国乃至全球主流医药监管政策框架它的来龙去脉，梳理后我们会发现中国2015年开始的深度医改，从所处行业阶段与核心医改逻辑上说，都高度借鉴了美国1980s年代以HATCH-WAXMAN法案和DRG法案为代表的深度医改，美国1980s年代的深度医改极大加速了创新药械产业的发展，同时严重削弱了普通医院集团和仿制型药械企业的盈利能力；中国过去10年推进的深度医改也有非常类似的底层逻辑，因此，我们需要重视国产创新药械强势崛起的时代机遇，同时警惕普通医院集团和仿制型药械企业盈利持续承压的风险。
比如，不管是1980s后的美国还是2015后的中国，深度医改后的行业增长都越来越依赖科技突破所创造的增量驱动，那我们就需要重视行业内大技术浪潮的潜在走向；以全球的生物科技为例，从1980s年代成熟的多肽药物、2000年前后成熟的抗体药物、2015年后成熟的入胞疗法，可以看到很清晰的三波技术浪潮；然后在抗体药物内部，我们也能清晰地看到了以双抗/ADC/双抗ADC为代表的工程化升级浪潮；在入胞技术内部，我们也看到了基因编辑在血液和肝脏场景下颠覆性的治愈革命潜力，看到了siRNA因为率先脱离LNP/AAV等载体依赖的巨大优势开始在肝外场景跑马圈地的先发普适前景；这些技术前景，提示我们一定要重视在中国诞生世界级工程化抗体产品的巨大时代潜力，同时也要重视在美国诞生血液/肝脏场景下颠覆性的基因编辑大药与在神经肌肉等肝外场景打开广阔的siRNA治疗空间的潜在机会。
再比如，医药内部的药、械、商、服等在业务模式上有着本质的区别；以药和械的区别为例，创新药可能是爆款至上+性能为王，那我们研究创新药时可能就对临床数据极其敏感，希望在容易出爆款的大赛道里找出居于性能曲线顶端的产品和公司；而高耗等医疗器械则更多的是体系竞争+后置壁垒，那我们就不会太纠结于一两个临床数据的高低，而更关心从生产、到销售、到研发迭代的全面竞争效率，找到拥有广阔成长空间的新兴赛道里的潜在效率龙头。
此外，能称得上典型逆向的，得是那些估值在横向与纵向比较中都处于显著更低水平的标的，而不是看谁跌幅大谁就逆向，因此，要想更好地确定逆向标的，我们就需要一定的估值定价体系来做支撑。我们喜欢把标的估值翻译成直观的3年回报预期。
在2022年港股创新药崩盘的时候，我们覆盖的很多港股创新药标的3年回报预期都达到了150%-200%，但有一家做PD1双抗的港股创新药企的3年回报预期飙到500%以上，回报预期比同行多了300个百分点以上，说明在该标的上我们与市场共识之间存在着极其剧烈的预期差异，如果我们的研究是可信的话，那该标的很可能会成为非常漂亮的逆向投资机会；
到了2024年，港股创新药整体估值已经上了一个大台阶但港股高耗却又集体崩盘创了新低，类似的情形再度出现，我们覆盖的很多港股高耗的3年回报预期再次达到了150%-200%，但有一家心血管植介入高耗标的的3年回报预期却飙到400%以上，说明该标的很可能比同行承受更为沉重的逆向压制，不排除未来存在更为强劲的价值修复进程。
而站在2025年的当下，港股创新药的中性3年回报预期已经趋零甚至转负（轻度泡沫、热度很高），港股高耗的中性3年回报预期也已经修复到50%-80%（仍然低估、但不算太严重），但我们覆盖的技术平台型中小市值美股生科标的的3年回报预期却升到了150%-200%（严重低估），虽然我们也不知道市场何时会修复与重估这些美股生科标的，但至少从估值的角度看，当前的美股生科比当前的港股药械承受了更大的逆风压制，不排除这里有更多更好的逆向投资机会。
展望未来，青侨基金的创新药组合可能会削减港股比例并增加美股权重，同时首要关注领域也可能会抗体的工程化升级机遇转向全球生科的入胞时代；我们自己的体系迭代重心可能会从构建更专业的研究体系向构建更专业的投资体系去拓展，优先考虑的问题也可能会从如何做到更可靠的前瞻判断转向如何做到更高效的资产配置。
但若跳出细节从更大的尺度去看，那么不管是青侨基金还是我们自己，专注的领域与方向其实是没有变的：青侨基金仍将专注于长线资产的逆向投资，而我们也仍将专注于投研体系的持续迭代优化。
三、诚实开放，才能推动体系持续优化，才能更好地穿越充满未知风险的时间丛林
虽然热爱可以为我们提供动力，虽然专注可以帮我们汇聚能量，即使我们生生不息、从不停止对外在世界的探索与反思，但在具备无限维度、拥有无穷变量、埋藏着无垠未知的外在世界面前，我们作为个体的认知和影响必然充斥着各种各样的局限性。从这点来说，对自己在大量场景下表现出的错误和无知保持诚实是十分有必然的，因为只有诚实地承认自己的错误和无知，才能让我们对无处不在的未知风险保持敬畏，才能让我们以更开放的心态去倾听他人的观点、吸纳他人的思想，才能让我们在不断汲取他人智慧基础上穿越充满未知风险的时间丛林。
不过，既然诚实开放如此重要，为什么还要把它放在了热爱与专注的后面？这是因为，在我们看来，知彼须以知己的前提，倾听接纳他人观点须以具备自我认知为前提。我们需要先凭借热爱和专注构建属于自己的基础体系之后，才能知道辨别、有所取舍地吸纳他人观点。否则，在自己都不知道自己是谁、不知道自己到底想去干嘛的时候，就把大量的精力去学习A、借鉴B、思考C、模仿D，很容易迷失自我，有可能会陷入类似于“邯郸学步”那样最终都不知道该怎样走路才对的境地。
从这点来说，我们是部分认同“形成风格失去很多，但没有风格则失去一切”的观点的：我们首先需要形成清晰的主体性，然后以此为基础不断迭代优化升级，而不是在主体内核都尚未形成的时候就整天强调拿来主义、最终在眼花缭乱的舶来文化中彻底失去了方向。我们倾向于先“以我为主”地构建一套拥有清晰稳固内核的体系之后，再以“取长补短”的心态，不断地引入不一样的外部观点来冲击和锻打现有体系：如果新观点明显更好，那就扔掉自己的陈旧观点去拥抱新观点；即使新观点并不更好，那也可以为现有观点添加新的证据。
有效的开放性学习不仅需要以清晰稳定的自我认知为基础，还需要主体处于对外在新思想有强烈渴求的易激发状态。而不同阶段，我们对外在新思想的接纳程度是不一样的，越是内外交困的时期，个体越有动力去推动对内的改革和对外的开放。
对我们而言，2021-2022年港股医药遭遇极端下跌期间，也是我们开放性学习最密集的阶段：当时的我们，一方面，在反复复盘自己的重大历史决策，希望能更清晰地找出自己的主要错误所在；一方面，也在来回翻阅孙子兵法和毛泽东选集等经典著作，希望能从自己认可的先贤那里找到值得借鉴的决策智慧和认知思考；同时，也在学习部分自己所钦佩的优秀同行的历史分享，希望能找出差距来激励自己更好地前行。那段经历给我们留下了不少的积极改变，比如：
（1）、留意宏观——医药行业尤其是创新药行业，在行业基本面持续快速发展背景下的系统性暴涨暴跌，让我们意识到医药作为“永远的朝阳行业”，其板块牛熊周期转换背后更多是宏观波动和风格变迁的投射，而不是行业基本面真出现了什么剧烈变革。因此，留意宏观节奏很可能是我们理解医药板块在牛市与熊市逻辑间切换的关键。
（2）、关注周期——大到整个全球政经主导秩序的百年变局，小到市场对具体某技术赛道的认知变迁，无不充斥着周期的身影；比如市场对非常多新兴事物或新兴技术赛道的认知变迁都符合类HYPE CYCLE的规律，先是在逻辑创建的早期因为过度左倾冒进而陷入癫狂的泡沫，然后又因为遭遇现实困境的挑战而右倾投降陷入迷茫的绝望，再然后才在优秀头部公司持续快速发展中逐渐重建信心。若以HYPE CYCLE的发展阶段与节奏看，国产ADC赛道可能处于过度左倾冒进阶段，需要对风险更多一份警惕，而美股CGT可能已正处于过度右倾投降阶段，对潜在机遇可以更多一份期待。
（3）、重视股价——虽然有效开采并不容易，但股价绝对是值得我们深入挖掘的富矿。通过纵向对比标的公司的历史股价与当时估值通道及相关基本面的变化，我们能够比较好地推导判断市场在不同阶段对该公司的共识观点，进而知晓当前股价可能入价了哪些预期逻辑，可能还未入价哪些潜在风险；通过横向对比标的公司与可比同行的估值差异，我们能够比较好地找到与市场存在更剧烈预期差异的标的，以及不同市场不同板块间的潜在收益与风险特征差异。这些信息对于我们更好地理解标的、理解市场、筛选投资方向，都有非常大帮助。
（4）、适度调仓——除了极少数内生价值有望持续高速跳升的标的之外，绝大多数标的都不适合简单长拿。组合标的要区分战略性持仓与战术性持仓，那些拥有强劲动力和巨大空间的战略性持仓标的，可以对估值多些包容，尽量拿住；但那些只是因为价格远低于价值的战术性持仓标的，遵守投资纪律，在股价充分反映潜力预期或业绩中逻辑受到了明显的破坏之后，该卖得卖、该调得调。
2024年港股高耗的暴跌与2025年港股创新药的暴涨，给我们带来了不小的新冲击，也带来了一些新的思考。其中印象最深的就是“时代徽章”和“视角切换”：
（1）、时代徽章 —— 这个是几年就提出的概念。在横向比较的视角下，我们会发现不同创新药的营收体量差异非常大，因此能否做出爆款单品对创新药企至关重要；不同上市公司的历史涨跌幅差异也十分巨大，那些最契合时代主线的公司，往往拥有极强的成长动力，因此能否找到并重仓潜在的时代徽章标的，对基金的潜在业绩表现也可以产生深远影响。
（2）、视角切换 —— 这个是这两年新形成的想法。同一标的，在不同宏观场景里可能会发生主导叙事逻辑的剧烈变迁，在极端情况下，一家基本面变化不大的公司完全可能因为市场共识的视角切换而引发股价的暴涨暴跌。类似的剧情在过去几年的港股创新药械里反复出现，让我们意识到大级别视角切换的发生概率可能远超想象。在市场极端乐观的时候，市场的叙事视角可能会从典型的现金流折现估值通道向终局回折价切换，进而推动股价涨到远高于现金流折现能够解释地水平；而在市场极端悲观的时候，市场的叙事视角则可能会从典型的现金流折现估值通道向破产清算价切换，进而推动股价跌到远低于现金流折现能够解释地水平。因此，在经典的现金流折现之外，引入视角切换的思维，可以帮我们更好地理解极端情况下的市场行为，从而更好地提升我们的投资体系对极端市场的适应性。
2021-2022年的极端表现与2024-2025年的市场冲击，虽然起初都以负面的压力与挑战的形式出现，但最终都以某种方式推动了我们投研体系的优化与改善。
站在当下时点，我们也仍然面临着诸多的困扰需要去解决、诸多的痛点需要去改善。其中最核心的困扰，是资本市场运行规律方面的认知仍然严重匮乏——凭借之前多年在行业认知框架与估值定价体系方面的探索积淀，我们已经在一定程度上用专业的研究体系驱散了笼罩在行业前瞻判断上的迷雾；但我们对股价涨跌及市场起落规律的理解仍然捉襟见肘，仍然不足以构建专业的投资体系来驱散笼罩在资源配置取舍上的迷雾。这一困扰将继续指引我们继续去积累对资本市场行为规律的理解，去摸索更高效配置资产的方法体系。未来几年若能在此问题上有大的突破，那我们现在面临的一些次生问题，比如“仍然做不到足够的中性客观、依然会在市场暴涨中出现显著的焦虑和在市场暴跌后出现明显的担忧”，比如“依然以左侧布局后被动等待上涨为主、依然缺乏进入右侧后主动出击的魄力”，比如“依然只会盯着行业认知框架和估值定价表在做决策，依然无法做到基于宏观与策略的思维去指导大的仓位调整与布局思考”等等问题，或许也会迎刃而解。
但不管怎么说，有困惑、有挑战、有痛点并不是坏事，因为有困惑才有动力，有挑战才有期盼，有痛点才有方向。
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