腾讯音乐今年的Q2财报，比任何时候都惹人注目。
毕竟，这不仅是腾讯音乐砸下近200亿收购喜马拉雅后的首份“整合答卷”，更是其市值暴涨1100亿元、首次跻身中国互联网公司市值TOP 10后，亮出的首张“实力名片”。
这两个头儿，腾讯音乐势必都想开好，而按照腾讯音乐自己的表述，它似乎如愿以偿了。
财报显示，二季度腾讯音乐“实现了坚实的高质量增长”：营收同比增长17.9%至84.4亿元，调整后净利润同比增长33.0%至26.4亿元。其中，在线音乐订阅收入同比增长17.1%至43.8亿元，在线音乐付费用户数同比增长6.3%至1.244亿，单用户月均收入（ARPPU）从2024年同期的10.7元增长至11.7元。
不仅如此，腾讯音乐还在财报中高调披露，其超级会员数量近期已突破1500万，创下新里程碑。
然而，由表及里，我们在这条“坚实”的增长曲线里还是能品出不少“真滋味”。
更关键的是，收购喜马拉雅后被寄予厚望的音频生态协同效应，在本季度尚未显现清晰路径。而支撑其跻身市值TOP10的“音乐付费故事”，能否在“鲶鱼”搅动的行业竞争中持续讲透、讲深，同样是这份财报最该被追问的核心。
音乐盛夏，借力打力
8月11日，腾讯音乐Q2财报披露的前一天，里昂发布报告称，其第三次音乐调查结果再次夯实了自己对中国在线/离线音乐娱乐市场的正面看法，国内消费需求的复苏、超级粉丝经济的巨大潜力以及良性的竞争格局，都支持可持续的利润增长前景。
基于此，里昂不仅将腾讯音乐美股目标价从20美元上调至25美元，H股目标价从77.7港元上调至97.1港元，也将网易云音乐目标价由250港元抬升至297港元。
简而言之，不只是腾讯音乐，整个在线音乐赛道都迎来了一波估值重塑。
开年至今，网易云音乐在资本市场上的存在感同样一路飙升。截至8月12日收盘，其股价报收260港元/股，虽然与近期高点相比有所回落，但年内涨幅仍高达127.67%，市值也攀上了近年新高。
至于为什么腾讯音乐能在这波行情中成为市场更坚定的“押注对象”，很大程度上要归功于其亲自添旺的两把“火”——收购喜马拉雅与入股韩国SM娱乐。
艾媒咨询研报显示，2024年，中国在线音频用户规模已经达到5.4亿人，中国声音经济产业市场规模5688.2亿元，预计2029年将进一步扩张至7400亿元。
音频市场是一片充满想象力的增长沃土，作为长音频领域的头部玩家，喜马拉雅在有声书、播客、知识付费等板块又构建了完整的内容生态，且坐拥庞大用户基础。这意味着其与腾讯音乐的整合，天然具备切入增量市场的潜力。
花旗在7月研报中也明确表达了对腾讯音乐最新音乐订阅计划的乐观预期，并表示，喜马拉雅的加入将显著提升腾讯音乐的整体内容供给厚度，使其可以通过提高超级VIP会员转化率和广告收入潜力等路径，直接强化自身变现能力。
另一边，腾讯音乐以场外大宗交易方式成为韩国SM娱乐第二大股东，不仅将进一步提升其在韩娱市场中的影响力，也以强势姿态进一步扩充了自己的版权库，给网易云音乐制造了压力和焦虑。
7月31日，话题#网易云音乐起诉韩国SM娱乐#冲上微博热搜。公告显示，该案件计划于8月6日，在浙江省杭州市中级人民法院开庭审理。
一山难容二虎，更何况市场向来是此消彼长的关系，越往后的增长越是一个较劲的过程。这也就不难理解，为何里昂虽上调了网易云音乐的目标价，却将其评级从“高度确信跑赢大市”下调至“跑赢大市”。
重仓版权，“提纯”不易
从行业底层逻辑来看，无论腾讯音乐还是网易云音乐，其当前的向上长期想象力很大程度都依赖音乐付费市场的成熟，而用户为音乐付费的本质，是为以版权为核心的优质内容及衍生服务买单。
更直接地说，听歌永远是刚需。
基于此，平台若想撬动用户更强的付费意愿，就必须在更高质量、更独家的内容上持续深耕，而这些从来都离不开真金白银的投入。
2024年，腾讯音乐全年版权总支出破50亿元，占在线音乐服务收入的17.6%。其中，仅为续签周杰伦音乐版权便投入5.7亿元，占在线音乐订阅收入的3.7%。到了今年，其不仅斥资12.9亿元成为韩国SM娱乐的第二大股东，还首次与The Black Label与H MUSIC达成合作，以此持续巩固在韩国流行音乐领域的内容优势。
从财报数据来看，腾讯音乐的投入没有打水漂，确实换来了实打实的回报。但与此同时，一些此前被增长光环掩盖的问题，也在愈发清晰地浮出水面。
截至今年Q2季度，腾讯音乐的在线音乐月活跃用户数已连续15个季度出现同比下滑，基本盘持续萎缩的态势已然坐实。
更值得警惕的是，其在线音乐付费用户增长也全面显出疲态：2024年Q2季度至2025年Q2季度，其在线音乐付费用户数环比净增分别为350万、200万、200万、190万、150万，呈阶梯式下滑；不仅如此，本季度单用户月均收入环比仅微增0.3元，增长动能明显不足。
需要强调的是，这样的“成果”，还是在腾讯音乐对账号共享祭出重拳后的背景下取得的。
与之呼应，中国互联网信息中心发布的《第55次中国互联网络发展状况统计报告》显示，目前国内在线音乐付费用户转化率已经接近30%，继续提升的空间十分有限。
可以预见，接下来，腾讯音乐的“提纯”之路恐将步步荆棘。
“鲶鱼”搅动，腾讯音乐何以稳市？
内忧待解，腾讯音乐在在线音乐赛道面临的“外患”也在持续加剧。
据QuestMobile 2025半年度APP用户规模增长榜单（MAU千万级）显示，截至今年6月，汽水音乐月活规模同比增长态势近乎翻倍，以9922.33万直逼亿级大关。与之呼应，截至稿前，汽水音乐在Apple store免费app排行榜上位列第6，网易云音乐与腾讯音乐旗下“拳头产品”QQ音乐、酷狗音乐分别位于第67、第73、第92。
很明显，汽水音乐已经超越“变量”范畴，急速成长为改写游戏规则的破局者。
与此同时，字节系的另一张牌——番茄畅听音乐版同样表现生猛，6月月活同比增长49.52%至3291.41万，较去年12月短短半年内便新增近千万用户。
在此背景下，腾讯音乐想在市值暴涨千亿后稳住这来之不易的局面，显然无法仅依赖音乐付费这一条路径。当务之急，是必须加紧围绕“新增长故事”展开更具突破性的情节书写。
但，被寄予厚望的喜马拉雅真能担起重任？
QuestMobile的数据显示，早在2024年第四季度，字节跳动旗下长音频APP番茄畅听的月活跃用户数就已超越喜马拉雅（8300万），达9600万。而在最新公布QuestMobile 2025半年度TOP50赛道用户规模NO.1 App排行榜上，番茄畅听更是以9681.36万的Q2季度平均月活，稳稳占据有声听书赛道头把交椅。
“汽水音乐+番茄畅听”VS“腾讯音乐+喜马拉雅”，这场较量显然已超越单一产品的竞争，演变成了一场生态能力的终极比拼。
前者凭借字节生态的流量灌溉与算法优势，一边用汽水音乐在在线音乐领域撕开付费壁垒，一边以番茄畅听在长音频赛道蚕食市场份额，形成“音乐 + 有声”的协同攻势；而后者虽手握版权与内容积累，却在字节系的凌厉攻势下变得有些被动，与喜马拉雅的化学反应也还需要时间激发。
高处不胜寒，此刻的腾讯音乐想必深有体会。
所幸，资本对腾讯音乐的信任仍在延续。Q2季度报公布当天，腾讯音乐美股股价报收于22.700美元/股，涨2.58%，市值351.60亿美元；H股报收于88.300港元/股，涨1.67%%，市值2735亿港元。
只是，任何信任都需要持久支撑，这场生态较量的终局，也从来不取决于一时的市值涨跌，而在于能否让“音乐 + 有声”的生态势能转化为持续增长的新动能 —— 这，才是腾讯音乐稳住市场的终极答案。
只是，任何信任都需要持久支撑。这场生态较量的终局，也从来不取决于一时的市值涨跌，而在于能否让“音乐 + 有声”的生态势，真正转化为持续增长的新动能—— 这，才是腾讯音乐稳住市场的终极答案。
本文来自微信公众号“文娱商业观察”（ID：wenyushangyeguancha），作者：矮子巨人，36氪经授权发布。
