在“类滞胀”双重风险下，美联储面临典型的政策两难
摘要
当前美国经济正在步入“双高”时代——关税与利率或都将长期维持高位（high for longer）。我们认为这一组合将带来“类滞胀”压力：从“滞”的角度来看，关税本质上是一种税收，它会推高进口商品成本，增加美国企业和消费者负担。若关税成本由企业承担，则会导致利润下降、投资与招聘意愿减弱；若由消费者承担，则会削弱购买力，抑制消费支出。无论谁承担，最终结果都是抑制总需求。与此同时，美联储因担心通胀而迟迟未能降息，导致利率居高不下，抑制了利率敏感型行业、尤其是房地产的复苏。这将加大美国增长放缓压力，劳动力市场也随之承压。
然而，人工智能（AI）的快速发展正推动企业加大资本开支，尤其是在算力基础设施、算法及应用方面，这带动了数据中心建设、芯片制造、软件开发等产业的需求，从而部分缓解了经济下行风险。不过，仅靠AI也难以完全抵消高关税与高利率的负面影响，而且AI的发展也会带来新的结构性挑战。例如，AI的普及在短期内可能替代部分白领岗位，降低传统岗位的招聘需求，对缺乏经验和技能的劳动者造成一定冲击。近期美国年轻人失业率明显上升，可能与AI的这一替代效应也有关系。
从“胀”的角度来看，尽管当前多数企业选择内部消化关税成本，但考虑到关税政策将制度化和常态化，这种吸收空间正在缩小，后续成本或逐步向消费者转嫁，推动物价上涨。我们预计美国通胀将出现一轮结构性上行，涨价压力主要集中在核心商品领域，而房租与服务价格涨幅相对温和。尽管我们认为整体通胀不会出现失控，但阶段性的回升仍将引发高度关注，增加经济前景和政策制定的复杂性。
在“类滞胀”双重风险下，美联储面临典型的政策两难。经济放缓与通胀粘性并存，使得决策者在降息与维持高利率之间难以取舍。近期多位美联储官员的表态显示，联储内部意见分歧已明显加大。这种立场分化意味着，美联储可能在短期内难以形成强有力的共识，无论下一步决定降息还是维持利率不变，都可能面临内部意见分裂。对市场而言，这意味着货币政策路径的不确定性大大提升。这种不确定性通常会加大波动性，资产价格可能在经济数据与美联储官员讲话的反复作用下加剧震荡。
滞的来源：高关税与高利率抑制需求
当前美国经济“滞”的压力，很大程度上源于高关税与高利率的叠加效应。首先，特朗普政府8月1日推行的新一轮对等关税，叠加此前推行的一系列关税措施，将使美国平均有效关税税率从17.3%上升至20.5%，并且很可能在较长时间内处于这一百年来的高位水平。这表明，美国关税政策将制度化、常态化，即便与贸易伙伴达成协议，也难以取消。
关税本质上是一种税收，其直接效果是提高进口商品成本，从而增加企业和消费者的负担。若关税成本由企业承担，则会削减企业利润，降低其投资与招聘意愿；若由消费者承担，则会削弱购买力，抑制消费支出。无论谁承担，最终结果都是抑制总需求。
从现有数据来看，美国关税收入在过去数月显著增加，6月份单月收入高达270亿美元，这表明关税政策的覆盖面与执行力度都在上升，关税成本已实实在在落地。与此同时，一些证据显示关税成本目前仍主要由企业消化。例如，亚特兰大联储的利润指数在过去数月处于下行趋势，反映企业盈利空间正在受到挤压。而在美国上市公司二季度财报中，也有不少企业明确提到关税导致成本上升并压缩利润：通用汽车[1]、福特汽车[2]、惠而浦[3]、联合包裹公司（UPS）[4]、阿迪达斯[5]、苹果[6]、卡特彼勒[7]等美国企业均表示关税正在推高成本压力，导致盈利下滑，这与宏观数据相互印证。
图表：美国关税税率或将保持高位
资料来源：Reuters，金融时报，S&P，中金公司研究部
图表：美国关税收入大幅增加
资料来源：haver，中金公司研究部
图表：企业利润受到关税挤压
资料来源：亚特兰大联储，中金公司研究部
其次，高利率同样对经济增长带来阻力。美联储出于对关税可能引发通胀的担忧，迟迟未能降息，导致政策利率长期维持在高位。这种环境对利率敏感型行业影响尤为显著，尤其是房地产部门。受高利率制约，美国房地产投资在一季度以来已经同比转为负增长。我们对比了本轮和历史上的利率下行周期，发现本轮30年期房贷利率回落速度明显偏慢，从而导致房地产投资动力不足，未能充分复苏。
图表：本轮房贷利率下降的速度较历史上更慢
资料来源：Wind，FRED，中金公司研究部
图表：本轮房地产投资的复苏程度较历史上更弱
资料来源：Wind，中金公司研究部
高关税与高利率的叠加，使得美国经济在需求端承受了双重压力。在二季度GDP数据中，代表内需的对国内私人部门最终销售指标环比折年率下降至1.2%，为连续第三个季度放缓。与此同时，总需求放缓也导致就业增长下滑。7月非农就业人增加7.3万人，前两个月的就业人数合计下修25.8万人，修正后，5-7月就业人数仅增加3.5万人，为2020年以来的最差水平。往前看，我们认为，如果政策不在关税与利率两方面同时出现边际缓和，经济增长或将面临更多压力。
图表：美国经济总需求中的内需明显放缓
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：劳动力市场也出现明显降温迹象
资料来源：Wind，中金公司研究部
对冲因素：人工智能拉动的投资
除了高关税与高利率对经济的压制，我们还必须考虑人工智能（AI）浪潮带来的正面影响。理论上讲，AI作为一种具有颠覆性潜力的技术，其发展能够促进创新，提高劳动生产率，它属于正向供给冲击，有助于抵消高关税与高利率的负向作用。在现实中，AI的快速发展正推动企业加大资本开支，尤其是在算力基础设施、算法及应用方面的投资。这种投资热潮带动了数据中心建设、芯片制造、软件开发等产业链环节的需求，从而增强了美国经济的韧性。
数据显示，自ChatGPT发布以来，美国数据中心建造支出持续攀升，目前已经基本接近办公楼的建造支出。我们还发现，今年二季度，美国电力、通信、计算机设备与软件投资的总额（实际值）同比增长13.9%，这些投资可能都与AI有关；而其他固定资产投资同比则下滑了1.7%。与此同时，二季度计算机与相关设备进口（实际值）同比增长高达54.7%，而其他进口加总同比下滑4.0%。这些表明，在其他行业受到高关税与高利率压制时，AI领域的蓬勃发展仍在为美国经济增长提供动力。
图表：数据中心建造支出接近办公楼建造支出
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：与AI相关的投资增速显著高于其他投资
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：计算机设备进口增速显著高于其他进口
资料来源：Haver，中金公司研究部
然而，仅靠AI也难以完全抵消高关税与高利率的负面影响，如前所述，美国经济总需求在近几个季度仍呈现放缓趋势。此外，AI也会带来新的结构性挑战。例如，AI的普及在短期内可能替代部分白领岗位，降低传统岗位的招聘需求。近期就业市场已出现年轻人难找工作的现象：16-24岁人口的失业率已升至10%，显著高于25-54岁人口的失业率3.6%。一种可能解释是，越来越多企业倾向用人工智能取代劳动力，而缺乏技能与经验的年轻人最容易被替代。与此同时，许多年轻人还背负着学生贷款，如果无法找到工作，就无力偿还债务。纽约联储最近的数据显示，美国学生贷款违约率已明显攀升，这可能对未来的消费支出构成不利因素。
图表：16-24岁人口失业率显著高于25-54岁人口
资料来源：Haver，中金公司研究部
胀的来源：关税带来的涨价效应
虽然在过去一段时间，为了维护市场份额，很多企业选择了内部消化关税成本，以避免过早冲击终端需求，但考虑到关税将制度化和常态化，企业在盈利空间被挤压的情况下，最终仍可能通过提价方式将成本转嫁给消费者。各地方制造业调查的数据显示，企业在产成品端收取价格指数不断上升，这表明来自供给侧的涨价压力正在逐步积累。
图表：地方联储调查显示制造业收取价格攀升
资料来源：Haver，中金公司研究部
而在消费端，这种传导也已初现端倪。在6月CPI报告中，部分商品如玩具、家具、家电、运动商品的价格指数出现明显回升，显示关税成本开始向零售端渗透。此外，未来还需要重点关注汽车价格走势。迄今为止，美国消费者尚未显著感受到汽车价格上涨压力。根据Cox Automotive的报告，新车平均交易价格（ATP）与去年同期相比基本持平甚至略有下降，尽管制造商建议零售价（MSRP）已连续上涨[8]。这意味着，汽车制造商和经销商通过压缩利润率、优化库存结构等方式，暂时吸收了关税带来的成本冲击。然而，这种缓冲空间正在缩小。
图表：6月CPI报告中，已经看到部分商品涨价
资料来源：Haver，中金公司研究部
Cox Automotive团队预测，到今年年底，零售汽车价格预计将上涨4%至8%[9]。一个原因是随着2026款车型在市场的集中上市，汽车企业将加快涨价步伐。考虑到汽车在核心CPI篮子中的占比高于一般消费品，我们认为，这一趋势将使核心商品价格面临上行风险。我们的基准情景是，美国通胀将出现一轮结构性上行：涨价压力主要集中在核心商品领域，而房租与非房租服务价格涨幅相对温和。这意味着，尽管整体通胀可能不会出现失控，但其结构性成分的变化仍将增加政策制定的复杂性，美联储在权衡利率路径时，将不得不关注这一来自关税政策与企业定价行为的滞后性通胀冲击。
图表：我们预计通胀会出现一轮结构性上升
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：通胀压力主要集中在核心商品部门
资料来源：Haver，中金公司研究部
货币政策不确定性上升
在“滞胀”双重风险下，美联储面临典型的政策两难。经济增长放缓与通胀粘性并存，使得决策者在降息与维持高利率之间难以取舍。近期多位美联储官员的表态显示，联储内部意见分歧已明显加大。在7月FOMC会议上，理事沃勒与鲍曼主张立即降息，以防止劳动力市场出现失速风险[10]。随后，理事库克称7月非农数据“令人担忧”，并表示这可能预示着劳动力出现了拐点[11]；明尼阿波利斯联储主席卡什卡利也认为，经济放缓可能令短期降息成为合适选择[12]。旧金山联储主席戴利则指出，鉴于劳动力市场已出现趋弱迹象，决策者可能需要在未来几个月调整利率，以防就业形势进一步恶化[13]。
与此相对，部分官员对降息持谨慎态度。圣路易斯联储主席穆萨莱姆支持7月维持利率不变，他认为美联储在实现其通胀目标方面仍存在不足，而在就业目标方面没有落后，劳动力市场已接近充分就业[14]。亚特兰大联储主席博斯蒂克则认为，今年可能只会降息一次，他担心关税带来的通胀影响可能并非暂时性的，因此在降息方面更加谨慎[15]。纽约联储主席威廉姆斯[16]和克利夫兰联储主席哈马克[17]也都分别对降息表达了“慎之又慎”的立场。
我们认为，这种明显的立场分化意味着，9月FOMC会议上，美联储可能难以形成强有力的共识，无论最终决定是降息还是维持利率不变，都可能面临内部意见分裂。对市场而言，这意味着政策路径的不确定性大大提升。这种不确定性通常会加大波动性，美股可能在经济数据与美联储官员讲话的反复作用下频繁调整，美债市场也可能出现更大的短期震荡。
图表：货币政策路径的不确定性大大提升
资料来源：EPU，中金公司研究部
图表：政策不确定性或加大美股和美债震荡
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
注：本文摘自中金公司2025年8月12日已经发布的《美国经济面临“类滞胀”》，分析师：肖捷文 SAC 执证编号：S0080523060021 SFC CE Ref：BVG234；张文朗 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
