信号和远景
股市如果比经济表现得好，透露了什么信号？从去年第三季度以来，中国A股的同比增长（以上证综指为代表）已经连续四个季度好于经济增长（无论是名义还是实际），当然这也是2021年下半年以来首次。背后的信号如何？如何看待后续发展？
之前的多数研究常常以经济的实际增速为核心。比如研究经济增长中枢的变化下股市的表现和背后的原因。在本篇报告中，我们从名义GDP的角度入手，站在当前普遍关注再通胀和债务周期的背景下，名义GDP的意义会更加重要。
我们引入实际GDP和通胀的二维框架，发现股市跑赢GDP更容易发生在“量升价降”的变革时期或者“量价齐升”的上升时期。国内股市跑赢行情若想持续，通常路径有两条：一是走“量升价降”的科技新质“慢牛”路线；二是加速走出通胀疲软期，走经济复苏、风格切换路线。
如何看待股市和名义GDP的关系？名义GDP代表的是过去一段时间，各行各业实际创造的经济价值；而股市代表的则是市场对于公司能够创造的经济价值的评估。理论上看，后者包含前者，经济好股市一般不会太差，例如股市的利润增速和GDP增速密切相关，但实际中差异也很明显，相较而言，实体经济的上涨更趋平稳，而股市的增值则更加波折。这些“偏差”可能出现在两个层面：
一是盈利端（E），股市预期企业能够创造的价值，和实体经济创造的价值明显不同，这可能发生在经济和产业结构加速调整的阶段。
二是盈利之外的因素(PE)，如情绪、流动性环境等影响估值以及溢价的因素。
首先我们回到一些基本问题：股市跑赢GDP（名义增速，下同）是否常见？一般在什么情况下发生？
股市跑赢GDP并不少见，与其他国家相比，中国的特点是时间短、但涨得快。为了便于比较，我们选取2000年至今年第二季度作为时间窗口，不难发现在主要经济体中，股市跑赢经济的“概率”并不低，其中美国最突出：2000年以来超过6成的时间股市同比表现要好于名义GDP同比增速。相较而言，中国股市跑赢GDP的“概率”是相对偏低的，2000年以来约为32%，平均持续时间大约在6个季度。不过，从上涨速度来看，中国名列前茅，即使剔除涨幅“惊人”的2006至2007年，7%的季均同比涨幅也明显高于欧美主要经济体。
股市跑赢GDP靠什么？会不会是因为经济变差了？从整体看不是，比较“跑赢”时期经济增长相较之前4个季度的变化，平均而言，无论名义还是实际增速都是改善的。比较有趣的是中国和美国是实际增速的改善更突出，日本和欧洲则是名义增长。我们倾向于认为这可能源于中国和美国在产业结构调整、科技创新等供给侧变化更多，而日本欧洲经济在结构上相对成熟稳定。
值得注意的是，本轮A股跑赢经济的特殊之处在于再通胀的压力较大。无论从中国自身的经验，还是海外的例子而言，这都比较少见。可能有一定类比意义的是21世纪初的日本。
那么股市跑赢经济，主要靠什么？拆分股价上涨的贡献，我们不难看出，整体而言，在股市跑赢阶段，欧美日更依赖盈利贡献，而中国可能更依赖估值。这与我们之前所说的，A股跑赢经济的持续时间更短、上涨速度更快是遥相呼应的。
对于当前而言，有什么历史经验可以借鉴？我们构建以一个简单的框架，名义GDP可以分解成实际GDP和GDP平减指数两个方面，分别对应着经济中的实际产出和通胀因素，理论上二者的不同组合对应着不同的经济情景：
实际GDP↑+GDP平减指数↑：量价齐升，需求端因素占主导，经济周期性向上，制度性红利释放。
实际GDP↑+GDP平减指数↓：量升价降，供给端因素占主导，往往出现有利的供给性改革，产业结构调整或者科技创新。
实际GDP↓+GDP平减指数↑：类滞胀，往往是由于负面的供给冲击导致。
实际GDP↓+GDP平减指数↓：供需双弱，经济周期性/结构性趋弱。
为了剔除短期内的波动干扰，我们对实际GDP和GDP平减指数都做了5年平均来平滑，我们可以得到一些有意思的发现：
当出现实际经济增速上行，GDP平减指数下行或者保持的低位的时候，股市跑赢的概率更大、持续的时间也更长。比较典型的是美国20世纪90年代信息技术大发展的阶段，创下了美国历史上最长的股市连续跑赢纪录，又如21世纪初日本的小泉改革，供给端推进民营化、推动科技和知识产权立国，金融端集中处理不良资产，虽然通胀不强，但是依靠出海等渠道，经济增长企稳反弹，股市也持续跑赢经济。
当出现经济处于供需双弱或者类滞胀的阶段，股市相对经济跑出超额的难度大幅上升。这一点从欧洲、日本的经验中可以看出，而美国的特殊之处在于享有美元主导地位赋予的结构性优势——当美国经济出现量价齐跌，往往也意味着全球经济不景气，这种情况下，如果全球资金充裕，还是会更多地考虑美元资产，再加上近些年美股引以为傲的大型科技公司具备一定“超越牛熊”的稳定性。美股跑赢经济的情况更加频繁。
当然中国市场有一定的特殊性，在相对不长的历史里，经济减速、通胀偏弱的阶段不时会出现股市异军突起的行情。比较典型的是1999年至2001年（以下简称1999年），以及2014年至2015年（以下简称2015年）。作为当前的参考，前者可能是正面案例，后者则提供一定的经验教训：
比较“1999年”和“2015年”，在宏观上最大不同之一是前者逐步走出了通胀疲软期——2000年开始，GDP平减指数转正，股市行情得以切换和延续；而后者经济下行的压力进一步释放——经济增速在2015年第四季度破7，平减指数转负，股市最终回落。
从政策上看，流动性宽松是共性。1997年金融危机之后，中国就进入宽松周期，扩大内需是重要方针，财政自1998年以来持续发力；2015年中国经济动能持续放缓，央行5次调整存款准备金率，5次降息，流动性极其充裕。
从行业比，不同宏观环境下的行业板块的表现不尽相同。以“1999年”为例，1999年整体经济还处CPI同比为负的情况下，比较典型的是“519”行情，表现最好的是金融服务板块，其次是映射美国科网泡沫的"科技股"集中行业，包括信息设备、信息服务、电子等。而到了2000年由于经济出现明显的企稳反弹，表现最好的板块是建材、石油石化、农林牧渔、休闲服务和有色金属。相较而言，2015年是普涨行情，排名前列的板块既有计算机、传媒等，也有建筑装饰、非银金融等传统行业。
回到当前，未来行情持续的两种可能性：
一是实际GDP回升、通胀保持低位的科技创新路线。借AI和新质生产力的东风，效仿20世纪90年代的美国和21世纪初的日本，走供给侧和科技慢牛路线。
二是实际GDP和通胀同时回升的周期复苏路线。宏观政策大发力，1年内再通胀压力明显缓解，板块从成长逐步切换至周期价值。
今年上半年，中国经济其实出现了“量增价降”的苗头——尽管通胀偏弱，但上半年经济增速企稳。而从当前的政策倾向和节奏来看，第一种情形可能更符合政策层的偏好。
风险提示：未来政策推动不及预期；国内外经济形势变化超预期；外部风险扰动下资产波动加大。
注：本文来自民生证券发布的《“股市跑赢GDP”：分析框架和中外镜鉴》，报告分析师：邵翔、武朔、陶川
