核心结论：部分投资者对股市演绎流动性牛市有分歧，以下是我们对分歧的回答。（1）居民收入增速不高，是否会影响居民资金入市？我们认为居民收入增速是增量的概念，而改革开放以来，居民已经积累了大量的存量资产，存量资产的腾挪比增量收入对市场的影响可能更大，当下居民存款/GDP处在历史高位。（2）2014-2015年增量资金主要来自杠杆资金，现在的监管更规范，是否意味着难以重演2014-2015年牛市？居民资金流入的本质是居民有较多的存款，而其他资产收益率不高、股市赚钱效应回升，每一轮牛市居民资金流入股市的渠道都会略有差异。杠杆资金不是流动性牛市的必要条件。（3）逆势维稳的力量更多，是否会影响牛市高度？我们认为，现在股市的涨幅相比2014-2015年牛市还小很多，目前这一担心可能还尚早。而且历史上ETF份额逆势波动对市场的影响，往往会滞后市场高点或低点较长时间。（4）居民资金流入力度在增强，但尚未大幅上升，是否会影响我们对牛市主升浪的判断？我们认为不会，因为历史上牛市主升浪初期大多是部分渠道最先改善，直到牛市主升浪后期，大部分渠道开始感觉居民资金流入较快。 （1）居民收入增速不高，是否会影响居民资金入市？观察历史数据，能够看到，历次牛市，居民可支配收入同比改善均是滞后股市牛市的。2005-2007年牛市，居民收入同比2006年下半年才回升，2013-2015年牛市，居民收入同比持续下降，2019-2021年牛市，居民收入增速2020年下半年回升，所以居民收入增速是否回升并不是牛市的必要条件。 （2）2014-15年增量资金主要来自杠杆资金，现在的监管更规范，是否意味着难以重演2014-2015年牛市？2014-2015年融资余额、融资余额/流通市值均大幅增长，2019-2021年和2024年9月以来融资余额回升，但融资余额/流动市值增速不快。我们认为杠杆资金的占比会影响股市上涨的速度，但不会影响方向。 （3）逆势维稳的力量更多，是否会影响牛市高度？2014-2015年牛市是较为纯粹的流动性牛市，由于牛市期间涨幅过大，随后的2015年下半年，股市出现了较大的回撤和波动。大部分投资者认为，鉴于投资者和监管层都经历过2014-2015年的牛市，学习效应可能会限制牛市的高度。我们赞同这一判断，但是需要注意的是，现在股市的涨幅相比2014-2015年牛市还小很多，目前这一担心可能还尚早。 （4）居民资金流入力度在增强，但尚未大幅上升，是否会影响我们对牛市主升浪的判断？我们认为不会，因为历史上牛市主升浪初期大多是部分渠道最先改善，直到牛市主升浪后期，大部分渠道开始感觉居民资金流入较快。 风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。
