关税风险能否缓和？
8月12日，中美关税暂停措施即将到期。从美国近期与日本、欧盟等经济体达成的“投资换关税”贸易协议来看，后续关税风险能否缓和，还存在哪些潜在贸易冲突？
一、美国贸易谈判进度？投资换关税，美国实质建立三档分层关税
从贸易协议覆盖的商品规模来看，美国贸易谈判进程已近50%。截至8月1日，美国已与越南、日本、欧盟、韩国、印尼等九个经济体达成贸易协议或暂停协议。就覆盖的美国进口商品规模看，已达成协议或暂停关税的进口规模合计占美国商品进口规模的49.7%，其中德国4.6%，中国10%，日本4.2%、韩国3.6%。仍待达成协议的经济体包括：墨西哥15%、加拿大11.3%、中国台湾4.3%、印度3.2%、瑞士4.8%。
美国有效关税税率远低于理论税率，美国理论税率已达18%，实际征收的有效税率仅为8%，年底前有效税率仍可能再上行1–2个百分点。理论税率方面，截至8月1日，美国理论关税税率已抬升至18.3%，较年初的2.4%高出15.9个百分点，创1930年代以来新高。豁免产品方面，美国约30%的进口额仍享受零关税，其中包括电子产品、能源贵金属产品、符合USMCA的进口产品等。实际征收的有效关税税率方面，2025年二季度关税收入640亿美元，是去年同期的3.6倍，二季度商品进口规模8194亿美元，实际关税税率仅7.9%。
通过投资及采购承诺换关税的方式，美国实质上建立了三档分层关税体系。根据是否达成贸易协议、贸易逆差重要性程度，美国对贸易伙伴按三档税率征收进口关税。一是最低档关税，包括未列入7月31日行政命令清单国家，如澳大利亚、新加坡、沙特等，征收10%基准税，主要为盟友国或贸易逆差较小的经济体。二是中间档关税，主要包括与美方已达成协议的经济体，关税税率为15%–20%，如欧盟、日本、韩国、台湾、印尼、越南等；三是高档关税，主要包括尚未达成贸易协议、谈判受阻的经济体，税率为20%-50%，印度25%、加拿大35%、瑞士39%、巴西50%。
二、贸易协议能否落地？投资与采购承诺存在显著的执行不确定性
欧盟需将年均对美投资翻2.6倍才能实现投资承诺，且资金主要来源私营企业，约束力较低，兑现难度较大。美欧贸易协议中，欧盟承诺2025至2028年的三年内对美新增投资6000亿美元，集中于基础设施、半导体、能源等项目。美国强调这笔投资是对现有投资的补充，属于增量概念。2024年美国全年FDI流入量2473亿美元，其中欧盟对美国FDI流入1244亿美元。若欧盟在特朗普任期（2025-2028）内完成投资，平均每年需对美国额外投资2000亿美元，现有投资与新增投资合计需达3200亿才能达成承诺，是2024年流入量的2.6倍。从资金来源看，欧盟对美投资资金依赖私营企业自愿投资，欧盟既无公共预算也无强制约束力，仅能把企业原有投资计划做加总，受欧洲自身资本开支压力，投资兑现难度较高。
日本对美投资资金主体为贷款，韩国承诺投资规模不具有现实可行性。日本承诺对美投资5500亿美元，主要投向美国的半导体、芯片等战略行业。日本首席谈判代表赤泽亮正表示，日方计划在特朗普任期内完成5500亿美元投资，若2026年开始落地，每年需达1833亿。截至2024年，日本对美FDI存量为7541亿美元，2024年日本对美新增FDI流量389亿美元，日本承诺的年均投资规模将是是2024年投资额的4.7倍。此外，日本称资金规模中仅1%-2%为股权投资，其余98%仅为JBIC等金融机构提供的出口信贷和担保，不计入美国外商直接投资。
韩国承诺对美投资3500亿美元，其中1500亿美元投向美国造船业，2000亿用于美国科技行业，包括半导体、电池等领域。3500亿美元相当于韩国2023年GDP的19%和年度财政支出的53%。韩国2024年对外直接投资规模为959亿美元，其中对美国仅138亿美元。若在特朗普任期内兑现投资承诺(每年1167亿)，韩国必须将其每年对美FDI流量增加8倍，并且三年内对美国的FDI流入规模必须超过过去三十年的总和。此外，现有或已批准的韩国企业在美投资计划可以计入3500亿美元。
欧盟能源采购目标与现实落差极大，韩国、印尼、日本兑现可能性相对较高。欧盟承诺3年内采购7500亿美元的美国原油、LNG与核燃料等能源产品，平均每年2500亿美元。从需求角度看，2024年欧盟自美能源进口仅830亿美元，承诺采购额相当于2024年采购规模的3倍。从供给角度看，2024年美国能源出口总规模3324亿美元，每年2500亿采购占美国单年对能源出口总值的75%，意味着若兑现承诺，美国接近八成能源出口须改向欧洲，实质执行难度较大。韩国承诺2025-2028年的四年购买1000亿美元的美国能源产品，平均每年250亿美元，较2024年韩国自美能源进口额232亿美元增长8%，实现难度相对较低，但需调整能源进口结构，从中东转向美国。汽车方面，欧盟进口美国汽车关税从10%降至2.5%，日本取消对美车额外安全测试，韩国承诺对美汽车零关税并放宽认证，但需求端掣肘明显，例如美系车在日本合计市场份额不足1%，消费者偏好、油耗与排放标准差异大，汽车出口增量效应有限。
三、关税风险能否缓和？关税杠杆长期化、定向化，二级关税、转运关税逐步成形
从可兑现程度来看，美国从贸易协议中获得的最大收益，可能并非投资与采购承诺，而是持续的关税收入以及长期的谈判杠杆。从分析中可发现，贸易伙伴的投资与采购承诺存在显著的执行不确定性，若执行不达预期，美国的主要施压手段仅为继续加征关税。但关税却提供了即时且可持续的财政收入。截至2025年7月29日，美国今年关税收入已达到1256亿美元，是2024年同期的2.3倍。财政部长贝森特预计，到2025年底，关税收入可能达到3000亿美元，国会预算办公室估计未来十年将达到2.8万亿美元。美国财政赤字率已由2月的7.3%下降至6月的6.4%。
与历史上的贸易冲突相比，美国的关税思路正在转变，由“调汇率-压逆差”转变为“控财政-压逆差”。二战后，美国为以缓解贸易逆差，曾发起两次全球贸易战。第一次是1971年，尼克松加征10%全球关税，要求欧洲、日本接受汇率重估，最终达成《史密森协定》，美方如愿迫使盟友接受本币对美元升值10%左右。第二次是1985年《广场协议》后，美国、日本、德国、法国和英国联合干预外汇市场，美元兑日元在3个月内贬值8%，三年内贬值38%。在思路上，尼克松1971年全球关税及1985年《广场协议》均属于“调汇率→压逆差”的路线，而特朗普2025则是“整顿财政-压逆差”的路线。前者依赖一次性货币重估，后者靠持续的关税杠杆与投资承诺。1971《史密森协定》及1985《广场协议》协议达成后，美国贸易逆差仅有短暂改善。原因是美国经常账户逆差根源在于国内储蓄不足，财政赤字（政府储蓄为负）是导致储蓄率不足的核心因素之一。财政赤字缩小1 个百分点，贸易收支将改善约 1.05 个百分点。
关税逻辑的转变，意味着美国可能会持续制造关税杠杆，美元的表现也可能不会简单重演《广场协议》后的弱势表现。一方面，美国或持续制造关税谈判杠杆。美国后续可能的关税措施有三类，一是对未达成协议的经济体继续施压。二是加征二级关税。若他国继续进口俄油，美方或征收最高 100% 的二级关税，俄油的主要买家包括中国、印度、土耳其等；三是针对铜、药品、半导体等产品加征232关税。另一方面，美国并未沿着《广场协议》2.0的路径实施关税，而是走财政整顿路径，历史上贸易协议后美元的弱势表现或也未必能简单重演。
风险提示
1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。
2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。
3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。
注：内容节选自申万宏源宏观2025.08.09发布的研究报告《美国贸易协议中的“虚虚实实”》，证券分析师：赵伟、陈达飞、赵宇、王茂宇、李欣越
