今天，东阳光药（06887.HK）将正式在联交所挂牌交易，成为香港市场首例H股吸收合并私有化加介绍上市案例。
作为被吸收合并方的东阳光长江药业（01558.HK），此前的业务聚焦于生产和销售环节。而整合之后重新上市的东阳光药则补足了研发环节，进而转变成为一家拥有研发、生产、销售全链条的创新药企，公司的市场竞争力以及在资本市场上的形象将得以提升。
图1.东阳光药整合示意图（动脉网制图）
东阳光药的此次整合不涉及现金支付和发行新股，这种方式不仅能降低整合的资金成本，还能缩短上市周期。东阳光药的上市将为中国创新药企提供新的证券化思路。
01 业内首例资产整合方式
本次东阳光药的上市分为两个步骤：第一步是东阳光长江药业（01558.HK）H股吸收合并私有化，第二步是东阳光药（06887.HK）介绍上市。而上述这两家公司都植根于同一家民营高科技企业——东阳光集团。
东阳光集团是做铝业起家的，此后逐步向医药行业扩张。在此次交易之前，东阳光集团旗下的上市公司有两家：即港股的东阳光长江药业（01558.HK）和A股的东阳光（600673.SH），前者是东阳光集团在生物医药板块的上市平台，拥有以明星产品“可威”（磷酸奥司他韦）为代表的抗感染药物，此外还在糖尿病、抗肿瘤、心血管等领域有布局；而后者是东阳光集团的电子元器件、化工以及新能源材料业务的上市平台。两个证券化平台之间的业务领域截然不同。
而整合之后的上市主体东阳光药则是东阳光长江药业的母公司。在东阳光长江药业之外，东阳光药旗下还有一块重要的待上市资产，即东阳光药研究院。与传统药企靠销售药品的收入支持研发不同，东阳光药的研发得到了东阳光集团旗下铝业资产的现金流支持，从而构建了一流的研发设施平台，“液相森林”之名即由此而来。东阳光药研究院聚焦于小分子创新药、生物创新药及类似药以及部分首仿药的研发，覆盖了感染、肿瘤、内分泌和代谢疾病等多个领域。东阳光长江药业作为关联方则优先享有研究院研发成果的购买权，二者之间是商业化的合作关系。
与整合之前相比，整合后的上市平台东阳光药拥有了集团旗下医药板块研发、制造和销售全链条的业务，实力大为增强，内部的协作更加顺畅，从研发到商业化落地的效率也将得到提升。
具体到本次交易，首先是拟上市主体东阳光药向其控股子公司东阳光长江药业股东发行H股，换取股东持有的上市公司东阳光长江药业股票。换股完成后，投资者由此前的东阳光长江药业的股东变为母公司东阳光药的股东。东阳光长江药业则在H股退市。
换股完成后，接下来就是东阳光药的介绍上市。介绍上市是一种不涉及发行新股或融资的特殊上市方式，其核心在于将已发行的股份直接引入交易所挂牌交易。与传统的上市方式不同，介绍上市不需要发行新股，省去了投行的承销环节，上市时间更快。当然，由于没有发行新股，就避免了对股东权益的稀释，对中小投资者也更友好。
整体来看，东阳光药的此次整合实现了企业内部的资源协同，而且整合过程高效、低成本，可以作为其他医药企业通过资本市场进行资源整合的交易范例。
整合之后的东阳光药，在业务上也有不少亮点值得挖掘。
02 “单项王者”的多元化之路
要分析东阳光药的业务变化，就绕不开公司的核心产品——流感治疗药奥司他韦。
单项王者面临挑战
奥司他韦是迄今为止使用最广泛的治疗及预防流感的抗病毒药物，原研厂家为罗氏制药，商品名为达菲。从机理上来看，流感病毒在侵入人体后，会利用人体细胞内的代谢原料来完成病毒自身遗传物质的复制，组装出更多的病毒，继而感染更多的正常细胞，而奥司他韦则通过抑制这一过程来发挥其抗病毒作用。
具体来看，奥司他韦进入人体后会转化成活性代谢产物奥司他韦羧酸盐，这是一种流感病毒神经氨酸酶抑制剂，可以有效抑制甲型和乙型流感病毒的神经氨酸酶活性。
2005年，H5N1禽流感在世界范围内大肆流行，奥司他韦被列为抗流感病毒治疗的首选药物，全球对达菲的消费量明显上升，罗氏的产能出现了很大的缺口。为了满足市场需求，罗氏于2006年3月16日正式授权深圳市东阳光实业在中国生产奥司他韦。奥司他韦自此引入东阳光并迅速成为公司的核心产品。
东阳光药的上市文件显示，磷酸奥司他韦在公司总收入中的占比在2023年一度高达86.9%，销售额55.46亿人民币。2024年销售额下降至25.8亿元，依然占了公司总收入的近三分之二，这是公司的一款大单品。
图2. 公司抗感染药物收入及占比（数据来源：公司上市文件）
从销售额的下降，我们需要清醒地意识到，东阳光药的这一大单品目前正在遭遇越来越多的挑战。
一是其他产品的竞争，尤其是罗氏玛巴洛沙韦的替代作用。玛巴洛沙韦在体内的代谢时间比较长，半衰期约为79.1小时，相比奥司他韦每天2次，连服5天的服药疗程，玛巴洛沙韦只需要服用单次剂量，就能有效对抗甲型和乙型流感病毒。服用方式更加方便，作用时间更长。医药经济报的数据显示，在抗流感药物市场中，玛巴洛沙韦的销售额占比呈现出大幅提升的态势。2021年和2022年，其销售额占比分别为0.07%和1.51%，而到了2023年，这一比例大幅提升至5.5%。弗诺斯特沙利文的数据显示，2024年玛巴洛沙韦的市占率进一步提升到10.8%。玛巴洛沙韦的快速上量挤占了奥司他韦的市场空间，后者的市场份额也从2023年的78.0%下降到2024年的70.3%。
二是国内奥司他韦产品竞争加剧，目前中国已经有超过70家企业在生产磷酸奥司他韦仿制药，市场竞争日趋激烈，这也导致东阳光药在奥司他韦这个品类中的市场份额由2023年的64.8%下降至2024年的54.8%。此外竞争加剧也导致东阳光药的磷酸奥司他韦价格有所下降。目前该公司在售的颗粒剂和胶囊剂两种剂型平均售价都在走低，2024年分别比2023年下跌7.8%及20.1%。
在上述因素的共同影响下，奥司他韦的销售也受到了影响。以销量计算，2024年核心剂型颗粒剂同比下降50.59%；从收入端来看，2024年奥司他韦的收入下降到25.81亿元，同比下降53.47%，降幅达到一半以上。
奥司他韦目前面临的竞争状况确实在加剧，但我们也没有必要太过悲观。事实上，流感药物市场每年的销售额并不稳定，而是存在明显的大小年。
疾控中心的数据显示，2023年是流感的大年，而2024年流感的发病率则明显降低。如果我们对比2024年和2022年的收入数据，东阳光药的磷酸奥司他韦这一产品的收入仅下降了16.68%。
图3. 2022-2026年流感病例（数据来源：国家疾控中心）
事实上，除东阳光药外，竞争对手的产品也体现出同向波动的趋势，2024年的销量比2023年都有所下滑。
图4. 公司及竞争对手奥司他韦的销售情况（数据来源：公司上市文件）
但无论如何，奥司他韦销售额波动下降的趋势已经显现出来。为了应对这一挑战，东阳光药采取了两大措施：一是拓展产品领域，实施收入多元化战略；二是大力布局创新药，为未来的业绩增长提供产品储备。
产品多元化+创新药双轮驱动
或许是很早就意识到依靠单产品发展终将面临困境，东阳光药在研发上大力投入，目前在内分泌、代谢等领域的研发成果正在成为新的业绩增长点。
2023年及2024年慢病治疗领域的收入同比分别增长12.27%及83.85%。到2024年业务板块中奥司他韦为代表的抗感染药物收入占比已经下降到69.61%，慢病治疗药物比例快速提升至26.57%。公司的业务结构更加优化，增强了抗风险的能力。
图5. 公司主营业务构成，数值指标：亿元、结构百分比：%（数据来源：wind，动脉网制图）
而从更长的时间周期来看，东阳光药在创新药领域的布局则更值得期待。
东阳光药的创新药围绕感染、慢病、肿瘤三大重点治疗领域，2024年的研发投入已经占到总收入的22.1%。持续的研发投入丰富了东阳光药的创新药管线。截至2025年6月，东阳光药拥有49款1类在研创新药物，其中包括一款已向NMPA提交NDA的1类在研创新药物，以及十款处于Ⅰ期或Ⅲ期临床试验的1类新药。这其中有不少亮点可以挖掘。
03 创新药的长期潜力值得重视
甲磺酸莫非赛定是东阳光药自主研发的抗乙肝1类新药，其结构和作用机制与拜耳的Bay41-4109类似。与现有的核苷酸类似物不同，该药作用机理是干扰乙肝病毒衣壳的组装。衣壳自组装是病毒生命周期的关键步骤，通过干扰HBV衣壳的组装及其功能，可以高强度抑制乙肝病毒的复制及成熟病毒颗粒的产生。
目前甲磺酸莫非赛定已经进入Ⅲ期临床试验。而今年在A股市场上表现极为亮眼的医药企业广生堂最大的看点GST-HG141同样是衣壳抑制剂类抗乙肝病毒药物。与广生堂相比，东阳光药的临床推进速度更快。
东阳光药不仅具备新药开发能力，公司的商业化能力同样不容忽视。
2024年11月12日，东阳光药将HEC88473的大中华区以外权益授予Apollo，交易条款为1200万美元首付款和最高可达9.26亿美元里程碑付款。HEC88473是东阳光药自主研发的一种双特异性Fc 融合蛋白，可同时激活成纤维细胞生长因子21（FGF21）和GLP-1受体。在作用机理上，GLP-1可刺激胰岛素分泌、减少食物摄入，而FGF21在糖脂代谢调节中起到关键作用，两者有望产生降糖、减重协同效果。HEC88473通过将两个靶点巧妙联合，有望带来代谢的综合获益。HEC88473已经在中国和澳洲完成了针对健康人和Ⅱ型糖尿病患者的Ⅰ期临床试验，目前正在中国进行一项针对Ⅱ型糖尿病患者的Ⅱ期临床研究。而与Apollo的合作也展示了公司的国际化视野和商业化能力。
此后不久的11月25日，东阳光药及子公司东阳光长江药业与沈阳三生就苯磺酸克立福替尼达成合作协议，东阳光药将克立福替尼在中国大陆关于特定适应症的商业化权利独家许可给沈阳三生。东阳光药在协议有效期内有望收取人民币6000万元首付款及后续的里程碑付款。克立福替尼是东阳光药自主研发的第二代高选择性FLT3口服小分子抑制剂，拟定适应症为FLT3 -ITD突变的急性髓性白血病（AML）。克立福替尼单药治疗复发/难治AML目前正在国内进行Ⅲ期临床。相较于第一代药物，克立福替尼展现出更强的FLT3抑制活性、更低的脱靶风险和更优的安全性。
同一月份内连续两款产品获得对外授权，这表明东阳光药的创新药管线已经进入了收获期，未来将成为助力公司业绩增长的核心推动力量。
04 整合旗下研产销三大业务板块，公司在资本市场的面貌得以改观
对东阳光药而言，此次吸收合并私有化加介绍上市并非简单的资产拼盘，而是具有深刻的战略意义。
整合之前，东阳光药的业务是割裂开的。东阳光长江药业拥有设施完善的生产体系，销售及分销网络覆盖2500多家三级医院、9600多家二级医院、89000多家一级医院，而这些生产和销售的优势却没有与东阳光药旗下的研发资源实现有效协作，创新资源难以高效落地。整合结束之后，东阳光药作为新的上市主体实现了研发、生产、销售三大板块的有效整合，提升了研发的效率，创新能力得以增强。这将加速实现公司的多元化战略。
同样重要的是在资本市场层面，公司的市场形象将发生变化。此前上市的东阳光长江药业在资本市场上并没有体现母公司背后的创新药管线价值。整合完成之后，东阳光药作为创新药企，在资本市场的估值体系将得以重构。
本文来自微信公众号 “动脉网”（ID：vcbeat），作者：王路泰，36氪经授权发布。
