2025年上半年，在国家政策以及电商平台补贴的提振之下，整体消费得到一定支持。不过，如果深入细看618活动，可观察到品牌和零售商的竞争更加激烈，我们认为不少企业的上半年业绩因此存在低于预期的风险。考虑到电商平台为抢夺市场份额而进一步把竞争升温，我们预期下半年品牌们遇到的压力将更加近在眉睫。若没有大规模的消费提振刺激政策的话，我们将重申之前的观点，认为这轮消费周期复苏对比2010年代可能需时更长，这会令资金更缺乏耐性、板块切换更快。不过，我们观察到中国企业在海外变得越来越有竞争力，而企业出海将会是盈利增长的一大抓手。因此，我们看好安踏、同程旅游、泡泡玛特以及布鲁可，预期他们可在国内外更上一层楼。 25年上半年总结：复苏有赖政策拉动 社会零售在25年二季度一定放缓–据国统局数据，25年1至6月中国社会零售总额累计同比提升5.0%。不过，销售数据在25年二季度有一定放缓。在众多品类当中，由于有以旧换新的补贴拉动，家电表现最为强劲(上半年累计同比增长30.7%)，并一定程度支撑了整体社零数据。没有补贴的品类当中，我们观察到金银珠宝(累计同比增长11.3%)以及和潮玩相关的类别(累计同比增长超过20%)都是表现较佳的类别。 虽然平台数据亮眼，618活动实际对商家更难–据星图数据显示，2025年618活动期间，5大电商平台合计GMV为8,556亿元人民币，同比增长15.2%。不过，我们经过与品牌方交流的渠道调研后，认为今年的618活动是比2024年更为艰难，主要是因为：（1）618活动时间更长，令打折促销的周期更长、（2）更多客流从线下转到线上，以及（3）在消费者变得更精打细算下，品牌间的竞争变得更为激烈。我们预期2025年双11活动将会延续这样的趋势，因此我们预期不少公司在2025年8月的中报季下调指引、影响估值。 我们预期25年下半年会有什么趋势？ 宏观以及家电板块:我们预期中央对耐用品的以旧换新补贴会在25年下半年延长，以进一步提振经济，但考虑到不少需求早就在24年下半年以及25年上半年提前释放、透支，我们预期边际效益将会下降，对家电等品类销售的拉动将会更难。考虑到需求放缓，以及现有厂家为了应对小米等新兴品牌的竞争，我们预期25年四季度有可能会有一波价格战。另外，考虑到关税的不确定性，我们也预期海外市场会是家电板块的一道难题。 旅游板块:虽然消费者继续追求体验式消费，整体旅游行业将继续受惠，但中国境内航线在25年有所放缓，将对OTA有一定影响。酒店行业方面，数据好坏参半，但我们预期龙头企业将会继续跑赢行业，并预期RevPAR等指标会在25年下半年有一定温和同比复苏。 潮玩与珠宝板块:这两板块在目前周期下表现强劲(潮玩受惠产品周期、珠宝受惠金价周期)，而我们预期势头将延续至25年下半年。潮玩方面，我们预期海外市场继续会是亮点，而即使有关税的威胁之下，泡泡玛特和名创优品等企业将会在美国等关键市场深化布局。我们也预期在25年四季度也会有更多的产品发布，为市场带来惊喜（例如Labubu的新形态、布鲁可的新产品等）。 服装板块:25年二季度整体表现低于预期，或促使品牌们会在中国市场内进一步内卷，在25年下半年造成集体伤害。不过，我们预期中国资本运营的高端品牌(如迪桑特、始祖鸟、索康尼)会是例外。我们预期品牌们会加速海外发展，但这会牺牲一定利润率。
