高股息提供安全边际、低估值提供弹性
一、2025年政策聚焦“反内卷”，实乃深化供给侧改革
政策聚焦“反内卷”。以习近平同志为核心的党中央部署综合整治“内卷式”竞争。这是解决当前经济发展矛盾的关键举措，是深化经济体制改革的重要保障，也是推动企业实现创新发展、向价值链中高端攀升、不断增强发展韧性的有效路径。
本轮“反内卷”聚焦释放创新活力，助力高质量发展
2021年之后，中国经济增长“重”规模扩张而“轻”资本回报率的问题有所加剧。2025Q2工业产能利用率仅74%，处于2013年以来的12.2%分位数水平，接近2016年供给侧改革启动前的水平。规模以上工业企业利润率为4.97%，处于1996年2月以来的27.5%分位数水平。
不仅仅是传统行业，需求不弱的新动能相关行业也出现了“内卷”现象。本轮除了地产相关的传统行业，新兴产业也出现了产能利用率偏低的情况。
2025年6月29日人民日报“金社平”文章《在破除“内卷式”竞争中实现高质量发展》犀利地陈述“内卷式”恶性竞争的弊端。
——削弱行业整体竞争力：制约挤压利润空间，从而制约技术积累、创新研发、售后投入，进而影响全行业竞争力。
——破坏产业发展生态：向上下游“强行压价”、延长账期、转嫁压力；劣币驱逐良币。
——阻碍国内大循环：过多资源、要素投入低效竞争，抑制了创新活力的释放，阻碍了供需间高水平动态平衡的形成，还直接影响员工工资水平、政府税收收入、未来投资信心，进而影响经济发展全局。
从产能利用率和利润率看亟需“反内卷”的行业。结合产能利用率和利润率的绝对值以及所处历史分位数来看，“反内卷”较为迫切的行业是非金属矿物制品、化学原料及化学制品、汽车制造业、电气机械及器材制造等利润率和产能利用率都比较低的行业。
二、不同时代的“供给侧”改革，股市赋能的侧重点不同
1998年国企改革：去产能、解决债务问题、资本市场赋能
90年代后期中国经济所面临的困境是内需不足，债务压力大，国有企业面临持续亏损的压力，同时外部面临亚洲金融危机的影响。当时，中国经济的城镇化和重工业化水平仍处于较低阶段，未来发展空间巨大。
政策的重点一方面在于扩大内需，推动经济增长；另一方面在于通过解决企业债务问题、建立现代企业制度，释放企业活力，为新一轮经济增长奠定基础。
——需求端改革，释放新需求：房改、税改、汇改，2001年加入WTO。
——解决债务问题：企业债权转股权，金融政策兜底，由资产管理公司剥离银行债务。
——去产能：使用行政手段，终止重复建设、清理过剩产能、兼并破产落后企业、下岗分流劳工。
——国企改革三年行动计划（1998—2000年）。
1998年底PPI见底，2000年初方才转正，2001年下半年再度回落，直到2002年之后才趋势性的回升。CPI见底滞后于PPI，2000年初转正，2000到2001年上半年在0-1.7%之间震荡。
资本市场对于国企脱贫解困发挥巨大作用，国企改革成为行情重要主线。
——1999年A股“519”行情启动之后，经历大涨大波动大分化，行情震荡向上、延续2年。一方面增强了信心；另一方面，通过IPO及国有股配售、并购重组，帮助国企建立现代企业制度改革，调整国有资产布局，盘活了国有资产。国企改革+科技主题是行情主线。
——港股也是助力国企改革的重要平台。1998年开始华能国际、华电国际、中石油、中石化等央国企陆续赴港上市。这也为港股走出亚洲金融危机的阴影，借助中国经济腾飞走出新一轮牛市奠定了基础。
2016年供给侧改革：“三去一降一补”，化解过剩产能
2016年供给侧改革的背景是经济进入新常态，增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期“三期叠加”。2008年全球金融危机后，中国基建和地产双轮驱动经济繁荣，中上游投资显著扩张，因此，2015年产能过剩的行业主要集中在煤炭、钢铁、水泥等中上游行业。
2016年供给侧改革聚焦“三去一降一补”，化解过剩产能是主要目标。2015年11月中央财经领导小组第十一次会议首提“供给侧结构性改革”：要促进过剩产能有效化解，促进产业优化重组。要降低成本，帮助企业保持竞争优势。要化解房地产库存，促进房地产业持续发展。
——去产能：行政化压降产能，严禁新增+淘汰低效落后产能。1）明确去产能目标和时间表。2）环保和安全作为去查产能的重要抓手。3）国企是落实去产能的重要主体，根据国资委数据，国有企业承担了约80%的去钢铁产能任务和70%的去煤炭产能任务，国企兼并整合改善行业竞争格局 。4）财政补贴解决职工安置问题。
——去库存：棚户区改造货币化安置拉动需求，有效化解了房地产库存。
——去杠杆、降成本、补短板。
2015年11月，中央财经领导小组第十一次会议首提“供给侧结构性改革”。2016年2月国务院发布《钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，政策进入正式落地阶段。2016年3月PPI开始回升，9月PPI实现转正，产能利用率从2006年四季度开始明显提升。
2016年-2018年供给侧改革期间，港股估值修复空间大，行情一波三折。
——2016年-2018年供给侧改革期间，由于港股周期股在行业景气下行期，估值严重折价，因此，当行业供需好转时，股价体现了巨大的弹性。能源行业PB从0.6倍修复到1倍，原材料行业PB从0.6倍修复到1.7倍，获得了较A股更高的涨幅。
——行情分为三个阶段：第一阶段，2016年2月，煤炭钢铁去产能政策发布，标志供给侧改革政策开始落地，港股钢铁行业指数和煤炭指数都在2月见底并有一波上涨。第二阶段，2-5月钢价和煤价都在底部徘徊，股价震荡修正。第三阶段，政策效果体现，2016年5月之后煤价和钢价都开启了加速上行，股价也开始了趋势性的行情。
2016年供给侧改革：化解过剩产能，核心资产跑赢。这一轮供给侧改革中，中国经济加速优胜劣汰、强者更强，在资本市场体现为核心资产驱动的行情，港股和A股都是如此。
本轮“反内卷”：治理低价无序竞争，推动向上“卷”创新、向外“卷”增量市场
本轮供给侧改革面临新问题，决定了反内卷抓手与2016-2017年不同，不是一刀切的产能退出，而是以治理低价无序竞争为抓手，打破囚徒困境式的内卷，推动企业以品质、创新为新的竞争点。
——在全球政治经济构建新秩序的背景下，中国经济聚焦高质量发展，推动技术创新、产业升级至关重要。当前“内卷式”竞争的成因是，中国强大的供给能力面临国内有效需求不足和外部需求不确定性的问题。企业陷入低价竞争的囚徒困境，这不仅严重损害企业的盈利能力，还挤压研发投入的空间，抑制社会创新活力，导致资源的错配和产能过剩，造成社会资源的巨大浪费。
——需求仍在增长的新兴行业也出现了内卷，政策的关键在于打破低价竞争，推动企业盈利改善，从而使其有能力进行创新投入和技术升级，进而走向创新竞争、品质竞争的良性循环。
——对于传统的中上游行业，面对未来数年的需求，去产能可能仍是必由之路。政策的关键在于打破阻碍产能退出的壁垒，推动落后产能淘汰，并通过行业自律等方式修复企业利润，减少资源的重复投入。
本轮“反内卷”的抓手：治理低价无序竞争
——供给侧：制度上强调破除地方保护、市场分割，行业层面整合重组、发挥行业自律机制，企业层面转型升级。1）“推动破除地方保护、市场分割”。2024年以来颁布了多项法规，防止出台或实施妨碍公平竞争的政策措施，着力规范地方政府招商引资行为。2）行业层面，一方面，强化行业自律，规范市场行为；另一方面，优化产业布局，推进整合重组。2025年2月国常会表示，“要标本兼治化解重点产业结构性矛盾等问题，促进产业健康发展和提质升级。要优化产业布局、强化标准引领、推进整合重组，推动落后低效产能退出，增加高端产能供给”。3）企业层面：以标准为引领，推动企业追求更有技术含量的价值竞争。
——需求侧：强调供需两侧协同发力。
因此，资本市场赋能将更多体现在引导资源向有利于推动创新、提高效率、开辟增量市场的方向配置。
本轮“反内卷”，港股投资机会分析
“反内卷”下港股的投资机会：高股息提供安全边际、低估值提供弹性。港股“反内卷”相关公司，一方面，估值相对A股更低，PB集中在0.5倍上下的区间；另一方面，部分龙头公司在行业低迷期维持了派息政策，尚能提供3%-5%的股息率。
互联网：反内卷推动行业理性竞争，修复利润预期，聚焦创新驱动。
——反内卷政策推动互联网行业回归理性竞争，有助于修复利润预期，并引导企业将竞争焦点转向以AI为代表的创新驱动领域，开辟真正的新增长点，也有助于提升估值水平。
—政策层面反内卷的引导和AI行业下半年迎来更多催化下，互联网行业有望回归AI叙事。
光伏：反内卷决心明确，政策引导下行业形成“提价”“限产”两大路线。
——多晶硅料环节：1）随着产业链价格持续下探并逼近龙头企业现金成本线，行业亏损已成为普遍现象。2）2025年7月3日，工信部召开光伏行业制造业企业座谈会，14家光伏行业企业及光伏行业协会负责人参会，要求聚焦重点难点，依法依规、综合治理光伏行业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。
——光伏玻璃环节：市场供需平衡调整。玻璃环节兼具产能刚性特征与自律减产经验，曾多次面临高库存与价格下行压力。
——港股光伏相关公司的盈利能力和估值水平：从盈利能力来看，大部分港股光伏相关公司的净利润率以及ROE均触及2015年以来的最低值。从估值角度来看，大部分港股光伏相关公司PB估值在2015年以来的最低值至中位数范围内。
汽车：竞争格局规范，龙头公司资产负债表优化，科技赋能引导行业从价格竞争进一步聚焦创新竞争。
——本轮汽车业反内卷旨在以法规约束、龙头自律和账期治理为支点，引导行业从价格竞争进一步聚焦创新竞争。
——科技引领与“反内卷”改革共振，带动行业呈现科技拉动，改革托底的发展势头。反内卷之下，车企放弃极致压低成本的价格战套路，转而通过辅助驾驶等技术差异竞争，从而有利于优化龙头公司的资产负债表，特别是具有较强技术创新能力的公司。
水泥：“减量置换+超产清零”，双闸门降低总产能。
——2024版《水泥玻璃产能置换办法》把熟料减量比例抬至2∶1（重点区域）和1.5∶1（非重点区域；水泥协会要求切实推动水泥行业熟料生产线备案产能与实际产能的统一工作，并公开曝光违规企业。
——从盈利能力来看，港股大部分水泥相关公司的净利润率以及ROE已触及2015年以来的最低水平。从估值角度来看，当前港股大部分水泥公司的PB估值在0.1倍-0.7倍的区间。即使在盈利比较低迷的环境下，部分水泥股股息率可以达到3%-7%的水平。
钢铁：环保约束淘汰落后产能，推进超低排放。
——本轮钢铁反内卷以环保合规为硬约束，通过市场化机制淘汰落后产能，重塑行业竞争秩序。中钢协提出，以配套落实差异化政策为驱动，深入实施超低排放改造、极致能效工程。按照到2025年底前，重点区域钢铁企业超低排放改造基本完成，全国力争80%以上产能完成改造的目标要求，持续推进超低排放改造评估监测公示。
——从盈利能力来看，当前大部分港股钢铁企业的净利润率和ROE低于2015年以来的1/4分位数水平。从估值角度来看，大部分港股钢铁企业的PB处于2015年以来的中位数水平附近；大部分港股钢铁企业的PE-TTM低于2015年以来的中位数水平。
煤炭：限制超产，修复利润率
——面对“价跌—增产—更低价”的内卷，限制超能力生产成为反不正当竞争的切入口。
——从盈利能力来看，煤炭板块相关公司的净利润率以及ROE高于中位数。从估值角度来看，当前大部分港股煤炭相关公司的PE-TTM估值向上偏离2015年以来的中位数水平。龙头公司股息率较高，都超过了5%。
风险提示：大国博弈风险，美国货币政策超预期风险，经济增速下行超预期风险
注：本文来自兴业证券股份有限公司2025年8月1日发布的《股市赋能“反内卷”，历史借鉴及港股机会展望》，报告分析师：张忆东、李彦霖
